大家好！我是冰火心境！
关于涪陵榨菜的研究，我前面写过三篇分别是：商业模式篇，竞争优势篇，成长路径篇。
今天这篇主要是谈谈涪陵榨菜的【成长空间】，这个问题也是大众质疑最多的。我想说的是在这个问题上，很多人的认识都是感觉上的，并没有理性的认识。
下面谈谈我的一些研究结果，一家之言，各位股友有什么意见和想法都可以文底留字啊！
好了，下面进入正题，文章结构如下：
Ⅰ.赛道特征
调味品是一门好生意。
生意也分三六九等，有些生意能够基业长青，批量产生长线牛股，有些生意却不能，这就是差异。
调味品生命周期长，行业变迁慢，新的替代者很难颠覆现有格局，已有参与者强者恒强，赛道存续期趋于永恒。
调味品可以差异化定价，行业可以持续消费升级，且行业内企业可以采取差异化竞争战略，避免价格战，也成就了一批盈利能力强，可持续增长的优质企业。
对于这样的生意，能够可预期、可推演、可展望，相对确定性高，这是价值投资长期持有比较理想赛道。
Ⅱ.驱动力
包装榨菜行业市场持续扩容，三个方面驱动：
一是居民收入提高需要健康安全、尝新鲜口味的消费升级；
二是政府推动关、停一批生产技术装备低、产品质量差、市场竞争力弱的小企业;
三是榨菜企业进行宣传教育广覆盖大力推进.
消费升级
随着居民收入持续提升，消费者健康意识增强，对食品安全卫生的要求不断提高，更愿意选择包装榨菜取代散装榨菜，消费需求逐渐向品牌企业集中（品牌可以为安全及卫生背书），将推动行业集中度提升。
1.消费升级背景下人们更加关注食品的品质、卫生、健康、多样性、方便、美观等要素。
2.居民收入水平提高，生活节奏加快，袋装榨菜需求上升。
3.受制于卫生安全问题和消费者健康理念提升，散装榨菜需求下降。
4.占我国人口 40%多的广大农村也是潜在的大消费市场，酱腌菜由自家腌制转向市场购买。
随着人均收入提高，不仅仅是吃饱的问题了，还会讲究吃好的用好的，人们都有向往更美好生活的需求。
政府监管加强
随着国家食品安全标准提升和环保政策的趋严，政府也在不断加大整治力度，规范企业质量规则，清理不合格的小企业。
环保整治。榨菜生产过程中产生的废水因高盐、高化学需氧量、半成品加工户废水散排、直排等问题而对周边生态环境造成污染，部分小规模生产企业的环保投入压力较大，盈利收到挤压故业务规模有所萎缩。
产业整合。涪陵、浙江余姚等榨菜主产区政府为促进榨菜业的行业整合，也加大对榨菜业的生产格局整顿和调整，关、停一批生产技术装备低、产品质量差、市场竞争力弱的小企业。
涪陵区榨菜加工企业数量从2007年的102家下降到2019年4月的37家，相较于2007年减少 64%。体现食品安全和环保政策趋严对小散企业生存不利，利于市场份额往龙头集中。
我判断，在完全竞争的市场，强者恒强，集中度进一步提升，未来估计在10家以内。
企业宣传引导
榨菜加工企业的宣传教育，营销力度的加大，行业内企业不断拓宽新的消费领域，努力拓展产品覆盖面，引领消费升级。
早在消费者担忧产品质量安全问题时，涪陵榨菜则在央视投放广告，宣传“三洗三榨”工艺，宣传产品安全、健康，从而树立乌江榨菜品牌形象。
在消费者不在担心质量问题，公司又开始宣传“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”，强化乌江榨菜是行业第一品牌，同时淡化“涪陵”二字，摆脱地域性限制。
当乌江做到第一品牌时，公司又宣传榨菜的新用途，比如炒菜、做汤、休闲零食等，引领行业不断做大做强。今年的品牌打造过程中也将加强对榨菜健康的宣传。
小结：三只手握到了一起，合力形成，驱动力强大，这种是比较理想发展态势。未来将驱动榨菜行业包装化率持续提升。
驱动力是有了，那么发展空间有多大呢？
Ⅲ.成长空间
对于涪陵榨菜来说，成长空间不仅仅局限于榨菜市场，还有整个酱腌菜市场。榨菜市场规模小，酱腌菜市场规模大，有广阔的发展空间。
先看酱腌菜市场规模
根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜年产量 450 万吨，包括泡菜、榨 菜、酱菜、新型蔬菜制品，占比约 45%、22%、11%、22%。
按照国内 14 亿总人口平均计算，人均酱腌菜消费量为 3.21kg/人/年。
据欧睿咨询，19 年中国包装腌制品人均消费量仅 0.2kg/人，低于日本（4.3kg/人）、美国（1.2kg/人）。
我国人均酱腌菜消费量为 3.21kg/人/年，介于日本（4.3kg/人）和美国（1.2kg/人）中间，单纯的看这个消费量差别不大。
这说明，中国人均酱腌菜消费量和国外比并不低，并不是我们不喜欢吃或者吃的少，而是还没有升级消费包装的酱腌菜。
像上面这种散装的，苍蝇到处飞，保质期过了没有都不知道，当你的收入提高了还会想吃吗？
随着人均收入的提高，在消费升级背景下，散装必然逐渐退出。
市场目前包装只有0.2kg/人，人均食用却是3.21kg/人，包装化的空间大概估测10倍级的，我国酱腌菜包装化率提升还有很大的空间。
酱腌菜市场竞争格局分散、无强势龙头，2019年行业CR4仅为8.9%（其中涪陵榨菜市占率4.5%），发展市场空间广。
酱腌菜包装化率低，散装向包装提升是必然趋势——酱腌菜行业包装化率仅为5.6%。吉香居为国内泡菜头部企业，市占率仅有 1.2%，收入规模10亿元左右。
对比韩国泡菜行业 CR2 达 70%，国内市场行业集中度有待提升，行业格局分散有利于头部企业崛起，这也为涪陵榨菜开拓泡菜品类提供了机遇。
目前看，酱腌菜市场其他酱腌菜企业竞争优势较弱，也没有大巨头“拦路虎”，涪陵榨菜升级乌江品牌力，利用现有的渠道，个人认为在酱腌菜市场实现百亿营收“大乌江”战略的可能性很大。
在看榨菜市场规模
上述介绍了酱腌菜市场规模巨大，其实在酱腌菜领域里面，榨菜也可以去挤占其他腌制菜的市场，提高榨菜市场占有率，因为其他酱腌菜基本上都是散装的，消费升级背景下，改吃好一点的包装榨菜，也是合情合理的。
包装榨菜替代散装榨菜也是大势所趋
我认为，未来散装榨菜会像散装酱油一样退出市场，全部或绝大部分都是包装榨菜。
根据相关数据，2008年榨菜行业销量为48万吨，至2019年行业销量增长至82万吨，复合增速为4.95%。
根据 Euromonitor 数据，包装榨菜的销量由2013年的18.6万吨提升至2019年的27.84万吨，6 年的复合增长率达到 6.95%；到 2024 年，预计包装榨菜行业销量有望达到 39.77 万吨，未来 5 年复合增长率达到 7.39%。
从销量口径统计，27.84万吨 ÷ 82万吨，可以测算出包装榨菜占榨菜行业34%比例，大约三分之一。
实质上，营收增长最终反映主要就是看量、价的提升。
要扩大销量，只有两个来源：一方面挤压存量市场，一方面是开拓增量市场。
挤压存量市场只有两条路：
替代散装和挤压竞品，又以替代散装为主。
替代散装这里是说挤压散装榨菜市场份额。
挤压竞品一是挤压同行包装榨菜企业的份额，二是挤压其他腌制品的市场份额。
开拓增量市场同样两条路：
一个是食用场景开发，多元化功能，比如煲汤、炒菜、餐饮外卖、休闲零食等，公司也在往这个方面宣传教育。
另一个是渠道下沉开发广大的低线城市（一二线以外），低线城市及地区常住人口占全国总人口的比重为 76%，为散装榨菜提供了庞大的消费市场。
价的提升
主要是消费升级、产品结构升级带来的均价提升。另外通货膨胀也会推动公司均价提升。
公司具有定价权，提价时机看公司战略发展的需要。需要注意，不提价和不能提价是两个概念。
上述介绍了涪陵榨菜的发展前景 ，那么具体成长空间有多大？
未来成长空间是1倍、2倍、还是5倍、10倍级的呢?
Ⅳ量级测算
我们根据过去的成长数据以及潜在市场，来测算一下涪陵榨菜具体空间有多大？
先计算榨菜业务（销量口径）。
涪陵榨菜公司2019的榨菜销量是11.88万吨，而包装榨菜行业销量是27.84万吨，涪陵榨菜销量占包装榨菜比例为42%（欧睿零售数据统计市占率为36%）。
2015年公司榨菜销量9.11万吨，在榨菜行业市占率为13.6%；
2020年公司榨菜销量13.42万吨，在榨菜行业市占率为16.4%；
2015-2020年公司榨菜销量复合增长率为8.1%；
2015-2020年公司榨菜市占率复合增长率为3.9%。
大致上，销量复合增长率 / 市占率复合增长率 ≈ 2倍。
上述是一些基本数据，我们将用这些数据去推算出榨菜成长空间大致数字。
我们假设未来10年（2019--2029），榨菜行业销量复合增长率3%（过去10年复合增长4.95%，这里保守取值3%）。
根据2019年销量82万吨推算，2029年将达到110万吨。
这里有个问题，就是青菜头有地域上的产量限制，有没有这么多的量呢？
2020年涪陵地区青菜头产量160万吨，占全国42%，可测算全国目前大概380万吨青菜头，可生产127万吨榨菜（青菜头和榨菜3:1的关系）。
青菜头绝大部分都是做成了榨菜，这个东西收割期很短，保质期也不长，真正鲜销比例并不大。
另外，这里并没有考虑种植面积增加的情况，虽然种植青菜头有区域限制，但是种植面积并没有最大化，另外经过品种改良也能增加产量。
所以，2029年榨菜行业销量将达到110万吨，原材料上供给问题不大。
好了，原材料供应端没有问题，我们继续推算未来。
参考欧睿数据，预计包装榨菜行业销量未来5年，有望复合增长率达到 7.39%（过去6年为6.95%）。也就是说未来包装榨菜增速会更快一点，涪陵榨菜作为龙头是要高于行业增速的，消费升级背景下，包装化率比过去几年增长会更快些，这个逻辑也是说的通的。
假设未来涪陵榨菜市占率提高，其复合增长率为4.5%（过去5年3.9%），以2020年16.4%市占率为基数，可推算出，到2029年公司市占率将提升至24.37%。（这里统计的销量市占率）
公司具体销量计算如下：
110万吨（行业销量） × 24.37%（涪陵榨菜市占率）= 26.8万吨（涪陵榨菜销量）
如果，根据涪陵榨菜销量近5年8%的复合增长率（欧睿预计未来包装榨菜增速7.39%），以2020年13.42万吨为基数计算得出，2029年销量将达到26.83万吨，这个数据与上述计算方式基本相符。
考虑消费升级包装替代散装加速，以及涪陵榨菜在行业内压倒性的竞争优势，作为龙头是要高于行业增速，可能不用到2029年就实现了。
综合两种推算方式，大概到2029年涪陵榨菜销量是26.8万吨往上。
根据《涪陵榨菜产业十三五发展规划》，预计到到 2025 年，青菜头种植面积稳定在 75万亩，青菜头总产量 180 万吨（2020年160万吨）。
青菜头180万吨产量，那么能生产出60万吨榨菜，2029年涪陵榨菜销量26.8万吨，假设产量=销量，那么公司占涪陵地区榨菜产量比例在45%左右，这个只是占涪陵地区比例。
原材料供应也没有什么问题，按照涪陵榨菜的龙头竞争优势，达到这个比例并不难。
下面我们再来看一下提价方面
第一涪陵榨菜是有持续的提价能力，第二提价幅度至少是可以跟上通货膨胀水平。
这个是基本前提，我以前的文章也写过，这里就不重述了。
从过去表现情况看，原材料上涨往往公司会提价转移成本压力，但是原材料并不是每年都是涨价，青菜头大幅涨价主要是特殊天气导致产量减少了，这个是少数年份有的情况，后面还会有降下来的。
比如2017年公司收购青菜头吨均价是980元，涨幅40%，2018年800元，2019年750元，2020年850元，后面价格有降低。
青菜头跌价，公司成本会降低，但是公司产品不会降价，那么利润增长是可以高于营收增长的。
今年青菜头收购吨价估计在1200元左右，明年不一定还会有这么高的价格，可能降低到1000元以下也说不定。
涪陵榨菜出厂价也是往上增长的趋势。
涪陵榨菜2015出厂价9550元每吨，2020年出厂价14707元每吨，近5年出厂价复合增长率为9.0%（过去10年我国城镇和农村居民可支配收入9.64%和9.25%的复合增速），略低于居民收入增速。
涪陵榨菜2015平均营业成本5215元每吨，2020年营业成本5913元每吨，近5年复合增长率为2.54%。
这也说明，公司利润增长是大于成本增长的，毛利率能够提高原因。
假设未来提价年复合增速为6%，以2020年出厂价14707元每吨为基数推算，则2029年达到24847元每吨。相当于从2.5元一包涨价到4.2元一包榨菜，过10年随着人均收入提高，居民也能接受。
我们可以计算一下，2029年最终的榨菜的营收规模。
吨价×销量 = 24847元 × 26.8万吨 = 66.6亿
相比2020年榨菜收入19.4亿，至少还有2.4倍增长的空间，折算下来年复合增长率为14.7%。
目前公司主要是聚集于榨菜，其利润占比90%，还没有发力萝卜、泡菜、下饭菜等品类，但是这个空间我们也可以大致估算一下。
最近三年，公司泡菜收入复合增速7.5%左右。
假设未来其他品类营收以7.5%的年复合增长（若公司发力叠加基数小，应该不止这个增速），那么2029年大概是5.68亿收入。
加上榨菜66.6亿，那么2029年涪陵榨菜总营收大概是72.28亿，而2020年营收是22.7亿，相当于增长2.1倍，年复合增长率为13.8%。净利润应该比营收会稍微高一些。
上述是根据公司目前已有的条件，比较谨慎的推算。
下面我们在来做个乐观一点的推算。
假设未来10年，涪陵榨菜能够在酱腌菜有15%市占率（当前4.5%左右），假设未来10年酱腌菜复合增长率5%（过去10年为6.6左右），2029年市场规模达到775亿，可计算得出涪陵榨菜营收规模116.3亿。相对2020年增长4倍，年复合增长20%。
可喜！百亿大乌江圆满实现！
Ⅴ.结语
再说说，关于公司往酱腌菜拓品打开成长空间的一些思考。
原因如下：
1.目前酱腌菜市场包装化率只有5.6%，行业格局比较分散，泡菜里面最大的吉香居市占率才1.2%，没有大巨头“拦路虎”，提高集中度相对容易。
2.包装化是必然的趋势，现在酱腌菜行业内，除了涪陵榨菜具备较好的条件，还看不出谁更有实力去推动酱腌菜市场包装化率提升。涪陵榨菜进入这个领域推动包装化率快速提升可行性很大。
3.成功案例参考，“耗油”是李锦记首先推出来的，但是推动其快速发展是海天，海天凭借强大渠道力和品牌力，一出手就快速推动耗油进入成长期。
所以，我认为品类拓展，未来利用乌江的品牌力，以及榨菜铺设好的渠道和管理体系，也能够实现品类拓展。
面临的一些挑战
涪陵榨菜需要打破大众的认知，要让大众知道涪陵榨菜不是只会做榨菜，乌江品牌也不是只有榨菜，公司做其他的腌制品类也是精品。
本质上，乌江牌榨菜能够有现在的品牌影响力，也是公司长期宣传教育的结果，“大乌江酱腌菜”品牌，同样需要持续地宣传教育消费者，假以时日应该也能占领消费者认知。
这个需要时间去宣传教育消费者，具体要多少时间，估计至少也得三五年以上吧。
如果能够实现，涪陵榨菜酱腌菜市占率我估计能够达到40%以上，以酱腌菜大市场广阔的发展空间，千亿市值是起码的，10倍级增长不在话下，配合长青赛道将是超级大牛股。
当然，这个需要我们保持跟踪，监测企业发展的态势是不是良性的！
冰火心境投资笔记，持续跟踪……
—全文完—
文中观点，不构成投资建议！
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