中国重工为什么估值比船舶低

中国船舶工业是所谓的南船,中国船舶重工是所谓的北船,南北船都是造船厂,为什么二者估值差异这么大——中国船舶不含商誉的PB是2.42,中国重工不含商誉的PB是1.1,市场给的估值相差一倍多,到底是市场错了,还是他们本身差异就很大?

《1》船舶倾向于民用,重工倾向于军用

从业务性质看,中国船舶主要接非军用船订单,中国重工主要接军工类船舶,海军主战装备多数由北船(中船重工)研发设计,包括航母、核潜艇、常规潜艇等,南船中国船舶虽然也有军工订单,但只负责一些非核心的项目,比如驱逐舰、护卫舰、补给舰和军辅船。

在中船集团内部整合之前,中国船舶上市公司是没有军工业务的。整合后,军工业务占比份额也并不高。

中国重工集团旗下有两大子公司,大连船舶重工和武船重工,其中大连重工是中国唯三可以造出LNG船的公司。

中国船舶集团旗下几大核心子公司,江南造船、外高桥、中船澄西、广船国际,还有一个没有纳入上市公司的沪东中华,沪东中华和江南造船厂可以造LNG船。

《2》比较重工与船舶的财报

从营收看,重工的营收在19年以前一直比中船高,在19年中船纳入江南船厂、外高桥、广船后,中船一举超过重工, 位居造船厂营收第一。

从二者毛利率看,各年份差距并不算大,中船并不是一直比重工的毛利率高;从营业利润率看,2011年以前,重工比中船利润率低很多,2011年以后,重工的营业利润率反而是高于中船,特别是16~17年中船大亏时,重工并没有怎么亏损。(2016~2017年中船大亏的原因是旗下外高桥负责的 2 艘自升式钻井平台以及 2 艘 PX121H 型 PSV(平台辅助船)的合同被终止,不但冲减了收入,还要承担大额维护成本和减值)

从三费费率看,重工的销售费率一般比中船高0.5%左右,管理费率比中船高3~4个点,这个比较多,可能是因为重工主要对军工方,市场化程度比中船集团低,集团内部比较臃肿的缘故。财务费用率上,重工一般比中船低两个多点,因为重工的现金一直比中船多。

造船业真的挺神奇,明明资产负债率高达60%、70%,财务费用率居然是负的,还负好几个点,一看有息负债率,只有15%左右。这个应该属于行业特征,因为造船业它要先收钱,再给你安排交付期,一般交付期是2~3年,这期间按照管理层的判断来按比例确认收入,但是合同负债上的现金,所有权是归属于造船公司的,这部分钱公司可以拿去买银行理财,赚利息。

从应收账款周转天数看,重工的周转天数明显长于中船,并且重工找11年~15年应收账款剧增,一度达到过274亿的水平。我想如果要给重工找一个估值水平不及船舶的理由,应收账款较大应该是比较合适的。

近十年的PB看,中国船舶的PB中位数是2.07,重工的是1.42,船舶的估值比重工高46%左右,目前中船PB2.43,重工PB1.1,中船比重工估值120%,高于历史中位数估值74%,就看你相信当下是重工低估,还是中船高估了。

其实从当下看历史PB,总能找到一个理由去解释他们俩的PB差异,但是要知道,纵使他们PB中位数差异高达46%, 在2015年牛市中,中国船舶和重工的PB都是5.4倍左右。如果未来造船订单潮真正来临(三大主流船型订单潮,不仅仅是LNG等高端船型需求爆发),重工的PB能追上中船,那么现在这个位置,就是低估。

#今日话题# @雪球创作者中心 @今日话题 $中国重工(SH601989)$ $中国船舶(SH600150)$ $中船防务(SH600685)$

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精彩讨论

Captain-Nemo船长2023-11-07 21:13

恩恩,把债转股第一单,一共只造了4条淡水河谷型就欠了中国银行100亿还不出的北海重工,甩给$中国重工(SH601989)$ 的事就不说了。

hengshu2023-11-07 14:35

重工比船舶估值低本身就是一个伪命题。在我看来,三家造船上市公司估值从低到高是船舶、重工、防务。以民船产能计:重工不到船舶的2/3,防务不到船舶的1/6。而市值呢,重工大于船舶的2/3,防务大于船舶的1/4。

雪林独行2023-11-07 13:22

重工估值之所以比船舶低,我觉得还有两个因素:1、船舶修造船业务的营收占比达85%,而重工有20%的船配及机电业务,还有10%的战略新兴业务。相较之下,船舶的主营更突出,在造船景气周期弹性更高。2、重工的在职员工和承担的离退休员工人数是船舶的差不多两倍,而营收却只有船舶的70%,这种效率估值能高才怪了。
另外,补充一点:船舶旗下的江南造船,军船技术水平并不比大船差,003航母福建舰、还有首艘055大驱都是在江南造船研制的。

无水乙醇zz2023-11-07 15:15

估值0.航母赔钱货,还要占坑位。跟外高桥邮轮同理。

一颗平常心2023-11-08 07:36

$中国重工(SH601989)$ 我买重工是因为是去年船舶涨多赚钱了,看重工涨的太少就来了,一拿就是一年了,之前拿船舶时,别说还真是对重工偏见挺深,都懒得看一眼。其实持有重工后,发现也不错,走势比船舶更稳,偶尔做个波段,做个几分钱的T还是不错的。而且重工武船,天津船厂产能都提高不少,还是很多配套企业比如中国动力的大股东,未来弹性不一定比船舶差的$中国船舶(SH600150)$ ,其实我更看好港股防务$中船防务(00317)$ ,业绩兑现,大比例分红的话,可能走港股中远海控的路子

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悦久悦淳2023-12-07 14:06

兄,两船合并的事 怎么看

嘉宾领航2023-11-15 12:13

谢谢(⌒▽⌒)夸奖了

hengshu2023-11-15 06:30

写得很好👍,数据非常详实,很用心,比大部分研报都强!

嘉宾领航2023-11-14 23:00

一因之前低潮+管理水平竞争力不高,不如上海,二因主搞军工多, 前几年民船订单少,产能其实不差,利用率不高吧,交流交流
【投资标的】底仓:中国重工|深研|
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wxgnn1112023-11-14 09:59

重工真不行