牧原正在变成经典的价值股

昨天牧原股份召开股东大会，第一次明确了长期展望预期。牧原认为未来行业逐步进入到一个稳定发展周期，波动率会显著减小。行业头均利润可能维持在100-200元，考虑到牧原的成本优势，牧原的长期展望头均利润大约在200-400元。而且明确了未来不会再有大额资本开支，目前的产能已经足以支撑1亿头生猪的出栏。

其实行业未来还会不会有周期，应该是还会有的，只不过波动不会像非温周期这么剧烈。其实在非温之前，行业的盈利水平也大致如此。如果拿牧原为例，非温前的周期和非温后的周期，头均利润变化并不大，都在260元上下。也符合牧原对自己未来200-400元头均利润的预期。行业100-200元的回报，意味着行业的平均利润率在8-15%左右，也是大多数行业的利润回报。这个利润水平，里面的资本还可以，但对新进的资本也谈不上多大吸引力。所以没有特别大的外力刺激下，就会变得相对稳定。但这个行业的疫情等外部因素太多，很难绝对消除。所以周期也不会完全消失。未来行业的利润可能在小幅亏损和头均300直接震荡，考虑牧原的成本优势，牧原的头均利润可能在100多到500多震荡。也就是未来牧原的保底利润可能100多亿，遇上周期高点，差不多有5/6百亿的利润。差不多是这个水平。一个是猪肉可以抗通胀，这个利润率是能保持的。再一个，也不能对牧原未来的增长再抱有很大预期，出栏量未幅增长，其他的业务也保持一定贡献，再有成本优势也可能贡献一点，300多亿基础上，长期有个个位数的增长预期。

牧原还有一个优势，就是自繁自养带来的折旧红利。前人栽树后人乘凉。前期重资产投入的时候压力大，投入结束后，折旧就变成了蜜饯。现在牧原一年的折旧有120亿，扣除掉几十亿的维持性资本支出，未来这块给牧原带来的稳定现金流就有大几十亿至多。昨天高瞳也特别提到了这点，指出以牧原的体量，后续的现金流是惊人的。所以牧原长期展望的稳态利润可能在200多亿到400多亿之间，但现金流则还要上一个台阶，在300多亿到500多亿之间，这块现金流应该可以完全分掉。这就是未来牧原的估值锚。

成熟以后的牧原比较像双汇和长电。业务模式上与双汇更相似，但牧原的护城河比双汇高，但低于长电。双汇目前的股息率是5%出头，长电是3%出头。牧原可能在4%出头算是相对合理。换言之，未来牧原的市值波动差不多在7500亿到1万2/1万3千亿出头。低于7000亿，可以认为就是低估了。因为这个市值以下，牧原的分红回报就有5%以上，考虑红利再投资，长期复合汇报就稳定在5以上，稳稳的跑赢未来的GDP。但到1万亿以上，吸引力就不足了。牧原的护城河毕竟比不上长电。同样的股息率，完全可以换到长电一类的标的上。

可能有人会认为成熟状态下，牧原的股价波动也会乏善可陈。其实也不尽然。一个是之前说的，周期波动虽然小，但还是会存在的。欧美都是例子。再一个，即便是成熟状态，估值的波动也不小。以双汇为例，2013年以后就进入到了低速增长的稳态期，但2013年以后，估计最高还是涨了四五倍，来源就是估值的波动。在2018年，双汇的分红回报最高到了10%，市盈率到了个位数，2020年，市盈率到了30多倍。市场先生还是会经常给投资者送大礼的。如果以300亿稳态现金流为基础，那么如果未来牧原的估值到3000亿附近，那就是黄金的投资机会。在这个位置上拿着牧原既可以赚高额股息，也可以赚未来比较确定的资本利得。牧原变成经典价值股的原因也就在这个地方。

这一轮周期有可能是最后一轮波动较大的周期。2021到现在，行业经历了3年半的亏损，谷底足够扎实。未来两年，可能会对这一超长亏损周期做一个向上的均值回归。毕竟亏损这么久之后，大家都已经没有了扩张能力。温氏、新希望等各个公司在调研中都表示未来不再扩产或者直接减产。所以未来几年具备成本优势的企业，会享受一段比较难得的稳定超额利润。即便未来利润恢复到2016年非温前的上行周期，这两年牧原的利润也会创个新记录，顶点到个600多亿不是不可能的。那么参考未来稳态状态下的估值水平，七八千亿市值以上其实可以考虑适度减持。如果没有到这个位置，可以一直拿着吃股息。比如持仓成本是3000亿，完全不用担心，类似前几年买了茅台一样。这个成本，未来的分红回报都有10个点以上。在未来的低速增长只带，已经没有比这更好的资产了。