知道瑞幸是在18年春，免费拿了一杯美式。
上市之后，第一次看了招股书和业务模型。
2019年9月，开始进行深度研究。
公司暴雷，法律和道德层面已经无可争议的定性，长见识、更涨姿势。
以下阐述我对模式的研究历程和当前反思，共分为三个大问题。
瑞幸模式是否成立？
数据造假下的单店模型是否盈利？
管理层&团队问题。
问题一：瑞幸模式是否成立？
在研究瑞幸之初，主要从细分市场和业务模型两个点切入：
1. 细分市场
只针对连锁咖啡品牌，不涉及精品单店，可以通过流量、单价、店铺面积、用户目的定位分成三类：
休闲型：以漫咖啡为代表。
单店面积最大，单价高、较少的takeaway情况下，单日销量取决于翻台率。用户通常有明确聊天、约会目前后前往门店。
品牌型：星巴克、Costa。
定位mall、CBD，单价25元以上，通过品牌调性满足浅层社交和第三空间需求。
便利型：全家、85度。
咖啡作为其主营业务的附加产品，单价较低，满足用户的便利性饮用需求。
瑞幸模式切入了品牌型和便利型两者之间。
通过品牌建设，意图在调性上对标星巴克，通过店面网点加密和亲民价格来刺激需求。
事实上瑞幸对品牌的投入现在来看依然非常成功，因为我们没有发现有人觉得因为便宜，选择瑞幸感到“丢人”，反而因为品牌（代言人、包装）和性价比受到白领喜爱，在营销定位上较为成功。
我不认为咖啡作为日常消费在中国是伪需求，因为在2019年，中国区速溶和即饮市场规模达到500亿。（青山资本统计）
咖啡的本质是带有一定功能的饮品，中国人对咖啡消费的话语权不如茶饮，这使得星巴克等国际品牌打造了高毛利偏商务场景模式，现磨咖啡店和消费者的距离体现在便利性和性价比，瑞幸恰恰满足了这两点。
这是我对此模式看好的底层逻辑。
2. 业务模型
无论是茶饮还是咖啡店，业务模型都可分为固定成本和可变成本。
固定：工资、房租水电、折旧
可变：原材料、消耗品
在研究过程里，一个确定的认知在于咖啡原料的可变成本相对固定。
不同于餐饮、鲜果茶饮，咖啡作为大宗商品，如果只看星巴克等连锁品牌，排除掉精品手冲，规模店铺（单日100杯+）的原料成本视品类不同在4.5~6.5块区间，咖啡豆并没有太大差异，这一点在全行业通用。
相较于喜茶和星巴克，瑞幸的运营效率在操作流程、人员设置、交互模式看，都是相对优秀的。
2~5名店员、全程非现金支付、快取，这种结构让人耳目一新。
相比于其他饮品店（奶茶、小店），瑞幸可以在效率上胜出。
在零售和快消领域，我始终认为低毛利是非常强的护城河，背后是效率最优。
瑞幸用低毛利切入，对于此后的竞争者会形成较高的壁垒。
当时，依据自身草根调研和专家访谈资料，认为瑞幸在一线城市的模型已经跑通，即在补贴带来首次尝试后，基于店面卡位和用户接受度，可以形成复购。
此后通过扩充轻食、软饮、包装果汁等SKU，提升坪效。
以上是对瑞幸的早期认识。
如果不是瑞幸，换做另一家公司来做同样的事情，回溯此前大概率依然会买这条赛道。
业务模式里包含了另一个维度问题：一线城市跑通了，二三线下沉是否可行。
在当时并没有去深究，因为对于“正在增长”的模式而言，彼时认为尚未到讨论阶段，或者可以不作为主要探讨依据。
事后来看，这点需要深刻反思。
问题二：瑞幸单店是否盈利？
Q3财报后大涨，市场买账的点在于店铺层面实现了整体盈利。
单店模型盈利的基础是单杯模型，通过市场调研和同业分析，单杯模型可以容易的判断。
而店铺盈利的关键在于售价和销量。
如果公司通过人为提高售价和销量，营造单店盈利的假象。
去年Q2~Q4，名义收入在50亿元左右（Q4为此前预估），虚增22亿营收几乎占到了一半，这是一个非常夸张的数字，同时在成本和费用端也做了虚增。
我们假设在单杯模型成立的基础上，通过收入、成本&费用比例虚增的情况下，回溯整个调研过程中很难发现这一点，在财务分析中也无法看出端倪，尽管网络中有文章在事后质疑财务报表数据，实际上是无法证明的。
需要思考的问题是，瑞幸在成本和费用两端的虚增比例分配，如果是费用端虚增，那么则证明瑞幸模式是个伪命题。
如果是成本和收入端按乘数虚增，说明模式可行，而数据被夸大。
由于无法判断虚增结构，但在数据造假的背景下，当下单店盈利的结论是不成立的。
事件还有继续，等尘埃落定后回头再看。
问题三：管理层&公司治理瑕疵
神州系管理层在市场有很多故事，也被大众所熟知。
对于此前陆正耀的行径，可以归属为利益分配，可以说不地道、不局气，在性质上并不违规。
我们对此也有过深入探讨，结论是可给予一定的宽容度。
但瑞幸造假事件则颠覆了所有在当时讨论内容的可能理由。
对于有前科和瑕疵的管理层，不可不以最大的警惕心去面对，行为惯性的改变及其艰难的，与其期待坏人变好，不如寻找可以信赖的过往。
对做空报告的看法
在做空报告发出后，我们第一时间进行了细致探讨，回溯整个过程，从造假难度、必要性、审计和后果做了分析。
1. 造假难度：
瑞幸的主营业务是一单一单的咖啡，如果通过前端销售实现，那么需要在IT、税务、审计方面多维度配合。
我们认为这样的涉及面广、操作难度大，且容易暴露。
而实际情况则是公司通过内部IT系统，在前端销售基础上，做了夹层处理。
同时，由于季度业绩是未经审计的，在当时讨论疏忽了这个关键点，犯了非常严重的常识性错误，在此后需要绝对避免。
2. 造假必要性：
对于商业模式的看好、卡位空白赛道、公司战略步调等判断下，我会认为公司造假的所承担的风险远远大于认真做业务的回报，风险收益根本没有比。
在这种认知的支配下，尽管是一个水很深团队，借助资本布下的局，我会主观认为没有必要。可以接受水分，但是
事实来看，这种认知过于幼稚和渺小了，当激进的骗子准备好了每一个步点该如何去踩，那么不仅仅在战略和执行层让人看起来优秀，财务报表如何达到每一步阶段性“目标”上，也可以非常精确且用心。
不是他们肚子里的蛔虫，无法想象一队“聪明人”选择了最傻的路径。
3. 侥幸心理
在做空报告出炉后的第二个交易日，个人账户抄底后卖出，认为报告抽样和观点不足以认定公司造假，选择依然相信这个故事。
在两年的公司研究时间中，尽管经历过覆盖公司遭遇做空的经历，但是还没有见过真正的“狼来了”，于是麻痹和大意并没有触发警戒线。
反思：任何一家公司出现了做空者，都需要格外引起重视和警惕，无论原因，无论结果。
赚什么钱？
瑞幸造假，讽刺的是此次事件败露造成的损失，相较于收益而言可以忽略。
前文我也提到了，如果回溯去年10月的研究经历，大概率依然会做出同样的long决策，彼时的结果是好的，但是此时并没有任何可窃喜之处，反而压力重重。
我们可以相信一个故事，但一定要将核心进行抽离反思、进行阶段重构。
问题的本质在于赚什么钱？
如果赚了“市场相信”的钱，在没有绝对基本面确信的情况下，不要把逻辑思维叠加到价值成长和长期持有的观念。
可以与狼共舞，但也要承担被吃掉的风险。
预警信号
瑞幸暴雷并非无迹可寻。
事实上在三月的最后一周，我一直在IR官网留意财报的披露时间，直到3月末依然没有出来，期间也同几位朋友聊起过这个反常的事件，对比其他中概评判了几个原因，即便考虑了疫情和其他因素，认为审计可能出问题的权重较大。
但后来，因为查到了SEC允许公司延迟披露的信息，警惕心理有所放松。
第二则是3月30日出现的远价外put成交巨量放大，无意间看到了这个细节，并且也第一时间将迹象进行了知会，遗憾的没有进行深入讨论。
两个预警信号出现都捕捉到了，事后来看也足以能让我们避免相反头寸的操作。
于个人而言，没有真的见过“狼来了”是什么样子，造成了警戒心和敏感性不足。
最后：
瑞幸事件，茫茫多深刻教训摆在了面前。
现在看来，瑞幸案例有太多可以用常识去理解，也有很多超越了常识。
也许瑞幸是个个例，但在此后的研究过程中，不可不把极端个例纳入思考范畴，
聊以安慰的话，这个历程收获的教训价值远大于亏损，希望这是对我，也对其他看到这份反思的朋友能进行引申。
每一个阶段的决策都是独立的，都是应该被切割的，这需要摆脱既有认知，也需要依据现实情况重新组织框架。
说实话这非常困难，思维惯性会不断的将自己拉扯，进而陷入误区。
但也只有如此，才能尽可能避免风险。