摘要
●“人员费用”从2014年的94亿元增长至2023年的220亿元。10年增长了137%，年均涨薪13.7%。
●2023年大秦的人均（含“离退”）年薪15.2万元。
●干活的人少了，薪酬反而大幅增加了。离退休人员占40%。
●折旧政策调节利润
●朔黄的业绩也逐年下降，导致大秦应占投资收益从2018年的30亿左右下降至2023年的25亿左右。这是大秦增收不增利的次要原因。
●从根本上讲，公司要有真正尊重中小股东利益的管理层和文化，股票才可能是“收息股”。
正文（约1900字）
一、增收不增利
$大秦铁路(SH601006)$ 2023年收入810亿，创历史新高，但归母净利润只有119亿，还不如疫情期间2021年的122亿。追溯往年，其净利润在2018年见顶之后呈震荡下行趋势。（下图）
二、秘密
从大秦近些年的收入趋势来看，虽然缓慢，但还是在上行。（下图）因此“疫情”或“疫后经济恢复不及预期”都不是增收不增利的原因，否则为什么还会“增收”呢？
影响大秦净利润的真正原因有如下3点：
1.人员费用连年大幅增长
增收不增利的首要原因是成本不断上升，毛利率持续下行。主营业务毛利率从2018年的25%降至2023年的20.5%。
深扒了一下，“主营业务成本”中，“人员费用”占比最高，增长最快——从2014年的94亿元增长至2023年的220亿元。10年增长了137%，年化涨幅13.7%。
现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”大致等于员工薪酬。大家从下图可以感受一下大秦上市以来的加薪的速度和幅度。
那么，是因为大秦的员工总数大幅增加了吗？并没有。近十年总人数只增加了1.2万。但关键是“在职”减少了1.3万，“离退”增加了2.5万。（下图）离退休人员占40%。
2014：在职10.3万+离退3.3万=13.6万
2023：在职9万+离退5.8万=14.8万
也就是说，干活的人少了，薪酬反而大幅增加了。
在这种背景下，2023年大秦的人均（含“离退”）年薪达到225亿元（除了220亿计入成本还有5亿计入费用）/14.8万人=15.2万元。
2.折旧政策调节利润
在研究成本分析表时，我无意中发现“折旧”这一项，在近5年内出现两次大幅波动：2018年之前年均折旧50亿，2018~2021年均折旧70亿，2021年之后又恢复到年均50亿。这两次大幅波动都是关于折旧的会计政策调整所致：
第1次：2019年初，针对铁轨、道岔，原来不提折旧，更换当年一次性计入成本；后改为逐年计提折旧。（下图）因为更换一次铁轨道岔的成本非常高，分散在n多年计提折旧就可以平滑利润波动。但每年折旧这一项会增加20亿。
第2次：2021年大秦再次更改折旧政策，将“机车车辆”折旧年限从16年改为30年，“使得本集团 2021年度固定资产折旧额减少约人民币 22.93 亿元，所有者权益及净利润均增加约人民币 17.29 亿元，2022 年至 2025 年度合并固定资产折旧额减少约人民币 21.97 亿元、20.76 亿元、15.31亿元和 9.65 亿元，2022 年至 2025 年度所有者权益及净利润增加约人民币 16.56 亿元、15.65亿元、11.54 亿元和 7.28 亿元。”（下图）
这让我怀疑大秦在人为调节利润，目的是冲抵“人员费用”的迅猛增长。试想人员费用一直在增长，如果折旧不减少每年20亿，那么近三年大秦的净利润会下降更显著。
我虽不懂铁路，但机车车辆用30年科不科学？我还是有点怀疑。小时候骑的自行车，如果我想骑30年也不是做不到——不断的维修更换配件。但维修换件的钱可能够买好几辆新车了。关键是时代进步太快，有地铁、网约车，甚至私家车，自行车能骑30年也不需要了。30年内，绿皮车和谐号，复兴号，会不会被技术进步所淘汰？所以我怀疑延长折旧年限的真实目的是调节利润。
3.朔黄的投资收益连年下降
朔黄铁路是大秦最主要的联营企业，（也是大秦可以对标的公司。参见《对比朔黄看大秦》）每年贡献的投资收益约占大秦净利润的25%。但近年来朔黄的业绩也逐年下降（具体是不是也因为“人员费用”上涨？等我有空再去看看神华的年报。），导致大秦应占投资收益从2018年的30亿左右下降至2023年的25亿左右。这是大秦增收不增利的次要原因。
三、谁在吃肉？谁在喝汤？为谁画饼？
对于大秦“长期大幅加薪”一事，我不知该作何评价。我不知道人均（含“离退”）年薪15.2万，在大秦所处的山西、陕西、蒙西、河北一带算什么水平？
从2014~2023年，10年间14.5万员工的“人员费用”从94亿增长到220亿，增长了137%；而归属于16万股东的净利润从142亿减少到119亿；交给国家的所得税从39亿仅增长至42亿。（下图）这是不是属于国有企业“内部人控制”问题？
如果像胖东来那样，在充分竞争的行业里挣到钱给员工发高福利，那别人没有资格说三道四。但大秦毕竟享受了国家的垄断资源。
谁在吃肉？谁在喝汤？想从这样的公司身上长期收股息，恐怕是画饼充饥。（参见《大秦分红诱使正股为债转股买单》）重申我在《大秦是“收息股”还是一个精巧的“局”？》一文最后的观点——从根本上讲，公司要有真正尊重中小股东利益的管理层和文化，股票才可能是“收息股”。