泰格医药（300347）
回顾2019年，在“集采”影响下，国内仿制药高毛利时代结束，创新药CRO行业受益，龙头量价齐升，而股价也是从历史低位开启了翻倍甚至几倍的行情：（康龙化成由于是次新股涨幅较大，泰格医药和凯莱英的扣非增速是根据业绩预告测算）
2020年初，疫情引发的系统性风险，让好公司股价出现了可能的回调机会，那么问题来了，但这四家CRO龙头，到底谁更胜一筹？
从市值规模来看，药明康德1500多亿的总市值，远胜于492亿的泰格医药，467亿的康龙化成，以及398亿的凯莱英。
毕竟从布局来看，药明康德是个全产业链巨头，而康龙化成的赛道是临床前CRO，泰格医药是临床CRO，凯莱英是CMO/CDMO。
然而，是全产业链的药明康德更牛，还是聚焦其中细分领域的另外三家更牛呢？从可比性的角度，我们以各家龙头的细分赛道为准，分别与药明康德作个对比。
1、临床前CRO业务：是两家营收占比最大部分，归属于实验室服务业务
根据各家2019年报，药明康德和康龙化成的临床前CRO业务，主要做药物发现，在营收构成中均属于占比最大的实验室服务这块。
药明康德的药物发现主要来自营收占比最大的中国区实验室服务业务这块，包括小分子药物发现服务，辅以药物分析及测试服务。
而康龙化成在2019年报中称，公司的实验室服务主要包括实验室化学，实验室化学是小分子药物发现研究的核心和发展基石，也是公司业务发展的起点，在实验室服务收入中占比较高。
2、临床前CRO赛道产业链
CRO分临床前和临床两种，其中临床前CRO可理解为研发外包，而临床CRO可以理解为产品测试验证外包。
3、空间增速：占比最小的CRO子行业，3年内国内40亿美元空间，增速近30%是全球3倍
预期全球CRO规模2023年将达到952亿美元，年复合增长率为10.5%，从图表可以看到，CRO细分子领域中临床CRO占比超过60%，其次是药物发现，而康龙化成所在的临床前CRO这块细分市场占比最小，规模是135亿美元。
而中国CRO规模预计2023年进一步达到214亿美元，年复合增长率29.6%是全球增速的3倍，其中临床前CRO这块细分市场的规模是39亿美元。
4、行业竞争：都是临床前CRO行业全球前三，但药明康德规模大好几倍
CRO行业总体格局上，药明康德是全球前十和中国老大，而且国内份额远超其他top5，但第二的康龙化成和第三的泰格医药之间则相差不大。
如果考虑可比性，则具体到临床前CRO这个细分赛道，大哥是查尔斯河实验室，其次是药明康德和康龙化成。
从规模上看，药明康德是比康龙化成大很多，但盈利能力上谁更牛？下面我们直接用业绩数据对比。
5、业绩对比：两家实验室服务业务毛利相当，但康龙化成研发占比较低
不论药明康德还是康龙化成，营收占比最大、毛利最高的都是实验室服务业务，即它们在临床前CRO这个赛道上的传统强项。
（1）康龙化成：实验室服务收入占比60%+，毛利40.26%
营收构成上，公司实验室服务高达60%以上，毛利率40.26%。
虽然公司在临床CRO和CMO两块上也有布局，有打通全产业链的野心，但这两块毕竟营收占比不高，而毛利率仅20%+，更不能和其他几个40%+的龙头同日而语。
（2）药明康德：中国区实验室服务收入占比50%+，毛利42.93%
营收构成上，公司中国区实验室服务高达50%以上，毛利率42.93%。由于美国区实验室这块涉及药物发现业务较少，因此只拿中国区作比较。
既然毛利率相差不算太大，那么再看下研发占比，表面上看，康龙化成的研发占比远低于其他几家龙头，我原本以为康龙化成研发投入太少能力不行，但也有疑点，既然康龙化成研发投入远少于药明康德，为何毛利还能与之不相上下？
我发现我错了。看来财务数据是表象，得进一步了解业务本质，商业模式不可生搬硬套。
当时在wind查数据的时候也确实有过疑问，临床CRO的全球老大查尔斯河，为何在研发支出这块是空白？ 而且其他几个海外CRO巨头科文斯Covance、昆泰IQVIA在研发支出这一栏也是空白。
开始我以为是海外数据不好找，会不会是万德觉得没必要统计，可是我又查了辉瑞、强生等医药股的研发支出却有数据。
因此，这应该不是数据不好找的问题，那为何研发出身的公司会不统计研发支出？
看到有大神解读道，CRO行业的商业模式比较特别，根据《会计准则》要求，CRO企业主营业务是研发，但如果研发就是收入，那么生产成本又是啥？
除去日常开支，若有客户对于研发成果不满意，要求退款，这个时候CRO企业就会把这一部分费用，计入到研发费用上去。
因此，对于技术好的CRO公司来说，完成研发后，直接就确定收入了，完全不用考虑客户退款的情况，但如果技术不太好的公司，客户频繁要求退款，那这一部分就只能计入研发费用项目了。
所以，CRO企业的研发费用越低，说明它的竞争力越强，客户对它的能力越满意，所以海外巨头诸如查尔斯河、科文斯Covance、昆泰IQVIA的研发费用长年都是0。
结论：康龙化成和药明康德都是临床前CRO这块细分领域深耕起步，而且也分别位列全球前三。
从规模、盈利能力来看，药明康德这个全产业链较成熟的龙头更胜一筹；
而从研发支出来看，康龙化成做得更优秀，有全产业链布局野心的康龙也算小而美，虽然在CDMO等业务上还不够成熟。
1、CMO/CDMO业务：药明康德孙公司合全药业承担，规模不小于凯莱英
药明康德的CDMO业务主要由孙公司合全药业承担，合全药业于2019年3月从新三板摘牌，4月药明康德公告31亿元收购合全药业剩下14.29%股份，可以推算出当时合全药业估值为217亿，与当时的凯莱英总市值相当。
2、产业链：比CRO更商业化，CDMO比CMO更强调研发
相比CRO的接近于一锤子买卖，CDMO的商业化订单的金额与药品上市后的销售规模有关，如果药品销量好，订单数量可能是临床阶段订单的几倍到几十倍不等。
CMO可以理解为普通代工生产，未来趋势是转向CDMO。相比CMO，CDMO除生产外还要强调其研发能力。
3、空间增速：3年内中国市场近百亿美元，增速近30%比全球快一倍
预计2023年全球生产外包服务市场规模将达到518亿美元，年复合增长率为14.1%。中国生产外包服务市场规模2023年进一步达到85亿美元，年复合增长率为28.9%，是全球增速的两倍。
4、行业竞争：凯莱英业务更精细，合全药业（药明康德）规模更大且项目储备更多
2019年国内前四大小分子CDMO企业合全药业（药明康德）、凯莱英、博腾股份、九洲药业的市场份额分别为29%、19%、12%、5%。
（1）客户与业务技术：合全药业（药明康德）小客户为主，凯莱英业务更精细
药明主要针对小药企提供一站式服务，特征表述上更多只是笼统概括外包服务本身的优势；而凯莱英还具备服务大中型药企的能力，业务技术特征表述上也更加精细专业。
（2）项目：商业化项目两家相当，其他项目合全药业（药明康德）储备更多
药明康德在年报中表示，2019年公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近1,000个，其中临床III期阶段40个分子、已获批上市的品种21个分子。因此合全药业（药明康德）项目大多数来自于临床前。
凯莱英由于年报尚未出来，这里用中报数据参考。可以看出，凯莱英的商业化项目数量是18个，而包括临床阶段在内的其他项目不到300个。
两家公司的商业化项目数量相当，但其他项目上（包括临床前、临床阶段在内），合全药业（药明康德）的数量是凯莱英的两倍以上，CMDO公司很重要的是临床项目数量，因为这直接可以催化成后来的商业化项目的数量，也是营收扩大的来源。
因此，虽然凯莱英的项目更精细，但合全药业（药明康德）的项目储备更多，厚积薄发潜力更足。
5、业绩对比：合全药业（药明康德）营收更大，但凯莱英毛利和研发投入更高
（1）凯莱英：毛利率44.59%，盈利能力比合全药业（药明康德）更强
根据财报，凯莱英2019年总营收24.6亿，扣非业绩5亿，同比增长32.94%，毛利率44.59%（三季报）。
（2）合全药业（药明康德）：营收37.52亿，CDMO/CMO业务规模比凯莱英更大
药明康德在CDMO/CMO这块业务2019年营收是37.52亿，毛利润是15亿，毛利率39.94%。
此外研发占比上，药明康德4.59%不算低，但凯莱英高达7.73%。
此外2020年2月16日，凯莱英公告定增预案，高瓴资本23亿八折独家认购，体现出对凯莱英的认可。当然药明康德和泰格医药早在几年前也投资过，比如2015年药明康德美股退市回归A股时高瓴资本就已经参投。
结论：CDMO赛道上，凯莱英在业务技术上更精耕细作，合全药业（药明康德）在规模和项目储备数量上更有优势，更有厚积薄发的潜力。总体来说各有所长，但当前阶段凯莱英的护城河更深。
三、临床CRO赛道：泰格医药VS.药明康德
1、临床CRO业务：泰格SMO和数统业务贡献主要利润，但大临床是真正核心业务；药明康德主要是临床试验CRO和SMO
泰格医药覆盖临床研究全产业链，产品分两块：
临床研究相关咨询服务，是主要的利润来源，毛利率稳定，包括数理统计（嘉兴泰格承担）、SMO业务（杭州思默承担）持续快速增长。
数统业务增长较快的原因是因为在临床CRO服务中，除数统外，其它服务均受地域限制，本次疫情泰格在武汉区域主要是数统业务，影响也相对较小。
临床试验技术服务，是业务的真正核心，主要是I-IV期大临床业务（包括医学翻译注册，扣除BE），逐渐走出2015年临床核查事件影响并恢复成长，因此未来重点主要还是大临床这块。
这里声明一点，2014年被泰格医药收购且2019年5月在港股上市的方达控股，主要是临床前CRO和BE业务，受带量采购持续冲击导致BE业务和中国区业务受损，近期股价萎靡，但不属于临床CRO细分赛道，因此不展开。
而药明康德的临床CRO业务，根据年报，主要包括临床试验服务（CRO）和现场管理服务（SMO），且2019年5月还收购了一家数统公司。
2、产业链：比临床前CRO含金量高，两家布局基本覆盖临床CRO全过程
目前全球临床CRO市场占整个CRO市场的比重大约60%，渗透率大约45%，而在中国整体的市场比重超过30%。总体上CRO公司临床比临床前技术含量高，更好赚钱。
从费用占比也可以看出，临床阶段费用远高于临床前。
从产业链布局上，药明康德也几乎布局了临床CRO阶段所有环节：
3、空间增速：占比最大的CRO子行业，3年内国内超百亿美元空间，增速近30%是全球的3倍
预期全球CRO规模2023年将达到952亿美元，年复合增长率为10.5%，从图表可以看到，CRO细分子领域中临床CRO占比超过60%，规模达625亿美元。
而中国CRO规模预计2023年进一步达到214亿美元，年复合增长率29.6%是全球增速的3倍，其中临床CRO这块细分市场的规模是133亿美元。
4、行业竞争：国内临床CRO泰格医药市占第一，规模是药明康德4倍
我国临床CRO市场竞争格局较为分散，2018年top5企业占据29.8%的市场份额，剩余70.2%的份额皆为收入规模尚小的企业占据。其中泰格医药市占10.4%，药明康德市占2.6%。
5、业绩对比：临床CRO业务上，药明康德的规模与毛利远低于泰格医药
根据财报，泰格医药2019年总营收28.2亿，扣非业绩约5.48亿，同比增长约53.50%，毛利率46.9%（三季报）。
相比之下，药明康德的临床研究及其他CRO服务2019年营收10.63亿，占比仅8.27%，毛利率仅24.32%，临床CRO业务上不论规模还是毛利，药明康德远低于泰格医药。
主要由于报告期内临床CRO代为支付研究者费等代垫费用规模加大，而该部分业务基本没有毛利，拖累整体水平。
此外，目前药明康德、康龙化成均同时在港股上市，泰格医药预计8月登录H股，加速多网点布局。虽然药明康德和泰格医药商誉都在10亿以上比较高，但作为龙头抗风险能力较强，不断并购拓展业务也是海外同行业巨头的快速成长之路。
结论：临床CRO赛道上，药明康德无论是规模还是毛利，都远低于泰格医药，至少国内泰格医药鲜有像样对手，竞争环境良好。而临床CRO又是CRO行业价值占比最高、技术含量最高的子行业，泰格医药相当于卡位了肉多刺少的肥美领域，暂时算是独享盛宴。
业绩估值预测：
未来行业增速近30%，那么泰格医药作为龙头按照30%增长的话，2020年公司营收36.7亿元，净利润11亿元，结合当前493亿总市值，预计2020年PE为44.8倍，当前市值是58倍，51元以下介入安全边际相对较高。
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