（助理分析师季心亦整理）
一、项目综述
$中国金茂(00817)$ 在 2016 年、2017 年拿了不少高价地，究其原因可能有以下三点：
第一，整体上 16、17 年土地市场较热，从关注房企来看，除布局于低能级
城市或产品定位较低的房企，其他房企这两年的购地楼面价是普遍较高的。（世
茂 2017 年：10861 元/平方、华润 2017 年：8731 元/平方、绿城 2017 年:10898
元/平方）第二，回顾金茂 16、17 年业绩会，首先可以看到管理层对市场和周
期的判断比较乐观，认为 2015 年二季度开始整个行业价、量井喷式增长，金茂
进入的 21 个城市几乎都进了调控范围，但对销售量没有影响，资金面和人们的
热情未因调控受到影响。2017 年业绩会更是提出金茂由原来的销售增长每年保
持 30%提速到未来三年保持 50%的复合增长率，2018 年增长 50%达到 1000 亿
元，五年内达成 2000 亿元。从管理层的态度上可以看出金茂在这两年是有规模
扩张的诉求，并且没有预期到调控力度的强度。第三，金茂不管从城市布局还
是产品定位都倾向于落子一二线城市，而彼时金茂的城市运营模式还不够成
熟，每年转化出来的土储有限，这就在客观上导致金茂不得不在招拍挂市场上
去抢夺“地王”。当很多房企利用高周转积极开拓三四线城市的时候，深耕一二
线核心城市又渴望冲击千亿规模的金茂自然会面临更多的政策、周期风险。
但毫无疑问，金茂 2016 年新增土地楼面价高达 15227 元/平方确实值得思
考。笔者选取了 16、17 年共计 12 个金茂被广泛讨论的争议项目，通过成本测
算，得到大致的盈亏情况和运营效率。
二、项目详情
笔者选取的高价地项目主要集中在华东区域，特别是杭州、南京这两个城
市。（金茂长三角布局为主）从时间背景而言，金茂很多 16、17 年的高地价项
目遇到了拿地后政府限价的问题，也导致了这些项目普遍在拿地的 2 年甚至 3
年后才开盘。从管理层预期来谈，翻看 16、17 年的业绩会 PPT，管理层给出的
预计开盘售价，如南京预期 7 万，深圳预期 12 万，郑州预期 6 万，这些价格在
现在看来也非常乐观。
在选取的 12 个项目中，通过成本测算，有 8 个项目大概率是亏本或勉强达
到盈亏平衡，其余 4 个项目则可以盈利。在亏本项目的项目中，除厦门翔安金
茂悦、天津上东金茂悦，金茂权益占比达到 100%，其他项目金茂权益占比大致
在 50%，其中三个项目是和首开合作。下文将挑选几个重点项目具体分析：
南京：南京河西金茂府；南京鱼嘴金茂府
金茂分别在 16 年 5 月、17 年 2 月拿下南京这两个地块，分别于 2019 年 12
月及 2019 年 5 月首次开盘，从最后盈利及去化来看:南京河西金茂府目前开盘
的一期 G13 地块 8 幢楼去化情况尚可，但是 3.7 万的楼面价及 5.2 万的销售均
价最多可达到一个盈亏平衡，另外二期 G12 地块原规划的 7 幢楼也在今年 8 月
份调整为 6 幢楼。从 16 年拿地到去年底开盘，3 年多的时间，金茂等待突破限
价的同时不断压缩成本，开发进程较缓慢。
鱼嘴项目体量较大，普通住宅和可售商办面积大约占总建面的 1/2 左右，
普通住宅部分去化良好，开盘的金茂悦已售罄。可售部分的平均动态楼面价大
约在 1.5 万元/平方，而住宅售价在 3.4 万元/平方。鱼嘴项目目前比较难判断
盈利情况，其拥有大量自持及可售商业部分，商办部分去化情况一般，销售均
价在 2.3 万元/平方。项目规划建设一幢超 500 米的 5A 级写字楼，预计到 2025
年建成。因项目住宅部分盈利情况较好但整体体量偏小，项目后续情况还需要
关注商业部分去化及金茂自持部分运营。
整体而言，金茂在南京的很多项目是被人诟病的，地段或者时机选择的不
当导致处境有些尴尬，但就本文选取的两个项目，金茂目前权益占比均在 25-
30%之间，总体看影响不是非常大。
成都武侯金茂府、深圳龙华金茂府
金茂在成都和深圳的这两个项目都曾经被反复讨论，分别于2017 年 4月，
2016 年 6 月拿地，都到 2019 年底才正式开盘，但在2019年年报里，这两个项
目都是被当做了标杆项目进行宣传。其中深圳龙华金茂府拿地价5.68 万元/平
方，售价高达 10.5 万元/平方，且龙华金茂府是深圳首个商品房现售试点项
目，虽减少了价格限制，但因豪宅现房销售，17年也是增资扩股，缓解资金压
力。龙华的去化情况网上说法不一，从安居客销售处得知大约在 5/6 左右，按
照这个口径而言龙华金茂府的盈利情况是比较良好的。
成都武侯这个“地王”项目初期曾被质疑，武侯地区是否可以承受 3 万左
右的均价，如今来看武侯地区新房均价与天府新区相近，按照目前 3.4 万元/平
方的均价，考虑楼面价 1.72 万元/平方，武侯金茂府在两年后还是等到了板块
价值整体提升，年报中提到三开三罄，实际销售处得知一期去化在 3/4 左右，
整体销售及盈利也都比较理想。
合肥北雁湖金茂湾、厦门翔安金茂悦
金茂在合肥、厦门这两个项目比较相似，都是一定亏损的项目，分别于
2016 年 7 月，2017 年 9 月拿地。这两个项目和上述项目的区别在于，这两个项
目明显存在去化问题，合肥项目从 2017 年 12 月首次开盘，到今年 7 月开盘，
从网上的宣传资料中可以看到项目原本预计精装，在实际开盘时改为毛坯，拿
地价 1.6 万元/平方，销售均价在 2.2 万元/平方，从今年下半年的情况来看，
实际销售价格仍在走低，均价已经跌至 2 万元/平方左右，不管从限价还是销售
情况都比较困难。厦门的项目也是遭到政府限价，2.95 万元的楼面价，售价仅
3.2 万元/平方，在实际销售中甚至有更低的情况，从销售处得知，总规划 735
套仅出售 160 多套，这一部分的亏损应该比较难挽回，项目权益待售货值估值
约在 15.7 亿元。下图为笔者整理的金茂高价地项目梳理得详细内容：
通过对金茂16、17年部分高价地项目的梳理，可以看到金茂在这两年拿地的过程中过于乐观的判断了市场，有些低能级非核心地段也比较难打造品牌溢价，叠加政府限价的影响，确实造成了一定项目难以获得盈利；另有些项目可能在限价放松，房价普涨的情况下以时间换到了价格。招拍挂拿地价过高这个问题也在后面几年金茂拿地中得到了改善，包括城市运营的逐渐成熟都在减少金茂与“地王”的联系。即使有些项目难以盈利，金茂内部运营也可能出于对现金流及区域团队稳定的考虑而选择拿地，不过也可以看到这两年的高价地只有少部分进入了交付周期，大部分仍然没有竣工交付，一方面金茂本身科技住宅建造时间会相对较长，另一方面很多贵地开盘即亏损，金茂也不得不延迟开盘时间。整体上看，这批高价地项目普遍的交付日期2021的下半年，可能会对金茂明后年的结算毛利产生一定影响。