作者：小小
广告业改变了世界，互联网公司依托广告这种盈利模式，使得“网络化规模”得以“变现”。所以从一开始，理解广告的含义，就是理解新经济的核心。
在本质上，广告这种商业模式，贩卖的就是人们的注意力。随着全球一体化趋势，以及经济细分化结构，商业模式慢慢从亨利福特时代的重资产结构，过度到互联网巨头之轻资产结构。
随着产能效率的提升，整体商业行业周期变的更短，一种产品需要在短期内释放自己的“价值”，否则会出现“时效性减值”。而消费者也出现选择性“茫然”，面对玲珑满面的商品不知如何选择。这就从供需两端，凸显了信息流传导的价值，故而广告业的兴起，也是得益于经济结构的嬗变。
广告不仅成就了百度、谷歌等互联网巨头，也潜移默化的改变着我们日常的生活感触。比如上下班行走于都市的“水泥森林”，与电梯的“邂逅”变的司空见惯，在那个狭小的空间内，人本能的局促着，企图逃离那宿命般的“不安”，此时抬眼瞥见那闪动的屏幕，广告不多见的赐予人们一种“解脱”，似乎它有助于“安置”电梯空间内人们那不知望向何方的目光。
这就是“梯媒”广告诞生的原因，在电梯那个特定情景下，它可以高效的“收集”人群注意力，使得企业品牌或者产品得以传播而深入人心。而在这个行业中，分众传媒以其龙头地位，以及规模化布局成为投资者关注的重点，在此我们剖析一下。
一、分众传媒折戟美股
江南春独创“梯媒”模式，成立分众传媒，并于2005年7月登陆美国纳斯达克市场。上市后依托人民币升值大背景，以及中国经济上升期，得以迅速扩张。纵观在赴美上市的2005到2012年间，净利润分别为0.24亿元、0.83亿美元、1.44亿美元、-7.71亿美元、-2.13亿美元、1.84亿美元、1.63亿美元、2.38亿美元。（2008,2009年账面虽然显示亏损，但实营部分是盈利的，分别挣了大约2亿美元和1亿元美元，公司计提大额资产减值及对收购商誉减值等因素，导致账面大幅亏损。）
随着2007年全球股权资本的升值趋势，美国上市的分众传媒股价也于2007年达到最高价65.25美元。但是仅仅1年后，那场影响至今的次债危机爆发，系统性风险促使“一切价值的重估”，也使得分众股价暴跌到2009年初的4.76美元，最大跌幅高达94%。其资产的波动性，也“成功”吸引了浑水等著名做空机构的目光。
2011年11月那个寒冷的初冬，浑水发布报告，指责分众资产造假，企图内部掏空公司。（指责分众披露的电视屏幕数量虚报50%，并指责分众通过关联交易损害小股东权益。）
这再一次使得分众股价崩盘，投资人蒙受重大损失。（资产造假没有证据，内部交易颇有嫌疑，这点是投资分众需要考量的维度，考验江南春对股东的诚意。）
由于分众这种梯媒形式的独创性，国际投资者并不能充分理解（美国没有梯媒模式），使得暴跌后股价持续低位徘徊。并且此时正逢的A股的高歌猛进，估值水平的巨大差距让分众终于动了心思。所以在2012年8月，江南春启动美股私有化计划，并最终于2013年5月份完成私有化退市，尽然与美国资本市场的缘分（分众退市时市值27亿美元，按照现在7的汇率，折合人民币189亿元，对比2019年12月5日最新的800亿元市值，依然涨幅可观）
在私有化过程中，江南春与留下的股东签订了对赌性条款:若私有化后4年内公司仍然没有上市，必须分至少75%利润给现有股东。这使得分众不可能排队静等A股IPO，只能通过借壳七喜完成“曲线上市”。伴随此时国内经济的上升期，分众的净利润在2012-2014年末分别为15亿、29亿元、18亿元，（对比退市时候189亿市值，等于市盈率才10倍不到，而且2015年借壳时，预计当年净利润约30亿元，等于市盈率才6倍市盈率），这使得回归国内资本市场的分众传媒受到了投资者的广泛关注。
二、回归A股的分众传媒
从2015年借壳七喜登陆A股市场以来，分众传媒股价虽有波动（市值区间900-1800亿元），但经营业绩一向优秀。2015年-2018年，毛利率分别为70.56%、70.44%、72.72%、66.21%；净利率分别为39.34%、43.55%、49.72%、39.81%；归母加权ROE分别为73.2%、70.73%、70.73%、46.92%。从这些盈利指标中，甚至折射出些许“茅台化”趋势，以至于一时间分众传媒成为机构调研最频繁的上市公司。
但繁荣从来都是衰退的种子，中国经济增速趋缓其实是从2014年开始的（那年GDP增速7.3%，为1991年以后最低；地产新开工面积同比减少30%，2000年以来从没有过），广告业整体随后也在2015年，2016年陷入少有持续两年衰退（平面媒体感受良多）。但是由于TMT行业的兴起，以及金融杠杆化推动，分众特有的梯媒在这3年过得不错，并且由于产业整体的“衰退性增长”（特制在行业衰退初期，往往龙头的营收净利会增长，因为竞品的落寞，反倒加推了龙头的业绩。但这往往不能长久，比如当年柯达在衰退的前一年，业绩创了新高，这种商业经营的规律，值得投资者深思），其不仅获得了众多新兴产业的广告份额，甚至还抢占了部分平面广告的份额，故而业绩变现的格外抢眼。
这一切的转折来自于2018年的中报，其对于三季报利润增速放缓的预期，改变了分众估值结构（PEG等增速估值理论）。再经过2018年股指下跌产生的“系统性重估”，这种叠加共鸣催生了“戴维斯双杀”效应，使得分众股价从2018年最高点的12.59元，一直跌到了2019年的最低点的4.71元，2年间众多散户被套，甚至把分众等同于长安汽车那种“价值陷阱”。
但分众真的如此不堪么？它是就此颓然于A股，还是经过“大风大浪”之后能迎来自己的凤凰涅槃，这个问题不会折射于K线的波动，而更深的藏匿于分众本身的经营密码，就让我们解读一下这家梯媒龙头的“惊奇骨骼”。
三、分众三季报全维分析
（1）客户提前拍档，营收跨季确定
分众商业模式之独特，决定其业绩预期之精准。因为重要的广告合同都会提前统筹安排，一般是广告轮播结束，经客户确认评价之后，再记账为营收，之后会在1-3个月内结款。理解这点意味着：其实对于2019年来说三季报发完，分众已经知道全年的业绩了（2019年三季报10月30日发布，到年底还有2个月，大客户拍档已经确定，尤其是今年春节比较早）。
知晓分众业务结构的“跨季排档确定”模式，有助于理解其经营业绩。比如，要分析三季报，就不妨看看中报预期。在2019年中报里对于三季报净利预期是11.4-14.5亿元，实际出来的三季报净利数据为13.6亿元，这说明虽然股价处于低迷，但是伊利“提前排档”的经营模式没变，其业态结构以及业务流程依然稳健。
（2）营收净利双降，但“忧中有喜”
分众2019年前三季度总营收89.06亿元，同比增速为-18.12%，虽然同比增速依然为负，但是对比中报时候-19.6%的同比数据来说，增速的降低已经在“收敛”。而且以第三季度单季来看，营收为31.89亿元，同比增速-15.33%，这已经比第二季度单季-25.17%的同比增速好转很多，同时三季度单季营收环比数据为2.68%，出现了的“转正”，这无疑意味着分众经营情况在逐渐好转。（分众历史营收结构为：二季度≈四季度>三季度>一季度，今年前三季度营收逐渐提升，基本可证明业绩在复苏）
三季度归母净利润13.6亿元，同比增速-71.72%，对比中报时的同比增速-76.76%，同样出现向好趋势。而且，单看第三季度单季，归母净利率为5.82亿元，同比增速为-60.18%，对标第二季度单季的同比数据-79.55%，也出现向好迹象。最有意思的是，第三季度单季归母净利润环比增长率为33.11%，甚至快于中报时候28.55%的增长率。
归母净利润环比增长率远高于总营收环比增长率，一方面说明分众的业绩表现在“复苏”，另一方面也说明公司在“梯媒”领用的竞争优势犹存。净利率三季报显示14.98%，但是第三季度单季净利率为17.98%,单季环比增长4.16%，反应出业绩的复苏在提速。
（3）成本端
第三季度单季营业成本16.68亿元，相比第二季度单季的16.58有亿元，以及第一季度单季的16.57亿元，几无变化。由于成本端费用，正比于点位数及银幕数。故而以此可判断进入2019年以来，随着宏观经济压力的下行，无论是分众还是新潮均暂停了扩张速度。对于现金链的谨慎，使得成本端由于“停战”，出现了稳定化趋势。
再看三项费用情况，第三季度单季，销售费用率18.15%，同比增长4.86%，环比降低-0.23%。管理费用率4%，同比增长3.24%，环比增长-0.44%。研发费用率1.26%，环比增加0.21%。财务费用率继续为负数，具体为-0.49%。所以汇总一下，三项费用率第三季度单季为22.92%，同比增加9.52%，环比却降低了-0.82%。
通过以上数据我们看出，费用率的上涨主要由营收的下降所致，而不是“费用绝对值的增加”。由于营收在恢复，所以其三项费用率从中报开始就出现环比下降，三季报进一步确认了这种下降的趋势。而且即使面对“增速下降的困境”，分众反而加大了研发投入，这说明其产品智能化转型的决心。
（4）毛利率
毛利率的本质不仅是一种“盈利反馈”更反应了企业的“经营体质”。广告业的轻资产结构，以及梯媒模式的自动化播放，使得分众毛利颇高。以前能达到60-70%，随着新潮等新势力的竞争，分众传媒的单季毛利率在2019年第一季度时候达到最低的36.54%，很多投资者质疑其“行业护城河优势”的丧失，股价也随之下跌。
但是从2019年第二季度开始，毛利就开始环比上涨，达到46.61%。到了第三季度，继续涨为47.7%，这说明分众传媒依然保持着“梯媒市场”的竞争优势。即使面对宏观经济的增速趋缓，通过调整扩张速度以及客户结构（TMT行业少了，但传统消费率企业多了），分众依然在“动态中”保持着细分广告市场优势。只不过由于前几年毛利率过高导致“聚光现象”明显，一旦出较大的毛利下降，投资者分不清楚是“一时的颠簸”，还是“趋势的拐点”。要知道即使47.7%的毛利率，已经领先A股大部分公司了，而且这还是在经济不景气时期，若是恢复“高光”时刻，估值必然回升。
（5）ROE
对于景气周期的分众来说，最吸引投资人的就是它净资产收益率了。从2015年-2017年，其归母加权的ROE分别为73.2%、70.73%、67.65%，即使在业绩开始下滑2018年末依然达到46.92%，如此“耀眼”的ROE,甚至让“股王”贵州茅台都“汗颜许久”，在全A股范围内，分众传媒ROE之夺目实在是想让投资人忽视都难。
随着经济增速的放缓，分众的ROE也在2019年迎来了下跌，这直接促使众多投资人失去持股信心。但是细致分析ROE数据时，会发现2019年一季度单季归母ROE为2.41%，第二季单季为3.25%，第三季单季为4.43%，分众的ROE“活力”在加速恢复。
同时如果用杜邦分析法，拆解ROE会发现，净资产收转率同比下降的主要原因是“营收下降的同时，成本上升”，这种剪刀差使得净利润大幅度降低。但是通过上面的分析，我们知道，成本端在“收敛”，而营收端在“恢复”，这注定未来分众的ROE会持续提升。
(6)回款结构问题
从2019年第三季度起，分众加强回款进度的跟踪和落实。根据客户资质评级，制定不同比例的广告投放预付款项，并加大回款进度的跟踪和落实力度，从源头上“稳健财务结构”。
前三季度计提信用减值损失共计5.51亿元，但第三季度仅1.71亿元，对比第二季度的2.95亿元已经明显转好，这也看出即使对面增速放缓的现实，分众实力依旧，并没有放松账期要求，甚至于越发“苛求”起来。
具体而言，分众账期标准为：391天以上账款计提75%的坏账。从去年中报到现在，市场融资减缩导致的坏账基本已经计提完毕（仅剩25%），而在应收账款结构中传统客户占了绝对大头（TMT行业订单减少，但传统快消类订单增加）。
这些实体类快消客户收入稳定、信用靠谱、故而要求信用期限较长，但其实违约风险很小。这导致了公司应收账款体量较大，所以如果直接从负债表分析会有些“担心”，但如果以“业财融合”的角度去考量，会发现是客户结构变动所致，传统快消类客户因为“体质好”所以要求“账期略长”。
所以这其实是分众在主动进行“客户结构升级”，有利于公司长久的发展。（分众传媒在客户广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户60天回款信用期，记牢这点有利于理解其账期结构，以及为何能提前1-3个月准确判断总营收）
（7）负债端
分众前三季度总负债41.35亿，同比降低-13.49%，环比降低-22.42%；资产负债率为23.2%，同比下降-2.66%，环比下降-5.84%；杠杆倍数1.3，同比下降-0.05%，环比下降-0.11%。
看的出分众战略上选择“停止扩张”，一来由于宏观经济增速下降迫使其主动刹车。另一方面由于对手新潮传媒也主动收缩，因此进入“相持停战期”。
但如果细致的查看报表，会发现其三季度速动比率和流动比率分别为3.17倍和3.49,倍，同比环比都微微上涨。这暗示着分众资产结构中流动性资产比例缓慢上升，资产质地有所改善。
更重要的是，其有息负债仅仅9.64亿元，有息负债率5.41%，比业绩巅峰时的2017年末甚至还有降低（那时候为5.46%）。同时2019前三季度实际新增有息负债仅0.25亿元，这说明分众并没有因为业绩的大幅下滑乱了方寸。有息负债率可看出企业真实经营实力的强弱，分众目前处于“蛰伏期”，一旦宏观经济迎来转机或者客户结构调整完毕，其业绩未来可期。
（8）现金流情况
前三季度，分众传媒经营性现金流净额为20.84亿元，同比大幅度上涨33.52%。而且单三季度经营性现金流净额增加10.06亿元，同比更是大幅提高220.72%，环比也提高了102.9%（第一季度5.82亿元，第二季度4.96亿元）。这大大超出了很多投资者预期，体现出分众“经营之韧性”，即使遭遇业绩增速困境，其恢复能力让人印象深刻。（想起老巴那句名言:只有退潮时，才发现谁在裸泳！）
同时投资活动现金流净额为-7.07亿元，比2018年同期减少12.65亿元，降幅为226.7%，这个主要是因为2018年同期银行理财的赎回额较高影响，并不是“主动扩张型支出所致”。再看筹资性现金流为-22.92亿元，同比增长4.22%，说明其经营渐趋谨慎。
如此看来，分众传媒整体现金流为“+--”奶牛型结构。即使面对短期困境，其依然保持最佳的现金流形态，逆境反衬出“护城河优势”之强大。
而且如果进一步计算自由现金流（也即三项现金流净额加总，减去固定资产、无形资产、以及资本性支出），会发现分众三季度此项数值为17.92亿元，同比增长387.91%，环比增长130.43%（第一、二季度，此数值分别为4.05亿元，以及4.2亿元），其增幅甚至大于经营性现金流净额，这暗示了分众这家公司“体质”之强。
自由现金流是DCF估值法的精髓，即使在困难的2018年，分众自由现金流依然为20.74亿元。而且拆解为单季，仅仅2018年第三季度为-3.36亿元，其他季度均为正。这说明“分众式”困境和“东阿阿胶式”困境完全不同，最差的时候，也不依靠过度赊销，并且依然保持现金流稳健。公司整体的经营模式没有问题，更多是受宏观因素影响，而这无损公司行业地位和经营优势。
同时销售商品收到现金占营业收入比率为109.09%，同比增长24.45%，经营活动产生的现金流金额占营业利率比率为120.36%，同比增长93.51%，经营产生的现金流金额对净利润比率为156.24%，同比提高123.64%。这些数据都超过了100%，而且同比增速还在提高，足以说明分众传媒净利润含量之高。对现金链的分析慢慢成为财务分析重点，因为它可以看出一家公司业务的实力，以及具体的估值。（大型投研机构都用DCF估值法，这也是巴菲特唯一认可的估值方式）
四、分众估值分析
（1）PB维度
对于轻资产企业来说，本来用PB考量可能并不合适。但是考虑到分众增速的放缓，以及震荡市的投资者心态（2600-3200点震荡，投资者心态很谨慎），用PB可估算出市场情绪，另外其是“安全边际”概念的精髓，有利于把握仓位，所以还是以此维度评测一下。
截止到2019年12月10日收盘，分众传媒收盘价5.6元，对应市净率6.09倍，以5年算当前PB分位点为19.5%。50%位置的加权平均分位点为13.2倍，对应股价12.12元，而代表机会值的20%分位点为6.14倍，几乎就是现在股价。而以近三年跨度分位周期考量，捕捉PB最小值为5.34倍（考核最小值时换为3年周期，是因为去掉当年借壳七喜的影响），对应股价为4.9元。
因此如果以PB维度分析，毫无疑问，分众处于于“低估区”，蕴藏很大的上涨空间。
（2）PE维度
经营稳定的公司适用于PE，比如写过的伊利和同仁堂。分众业绩更多的跟随宏观经济周期，因此PE维度有些失真，尤其一般流行的TTM滚动市盈率，等于是用今年前三季度数据加上去年第四季度数据为数源计算，这几乎是分众“最糟糕的营业期”，所以PE表现值为34.63倍，对应分位点也高达72.25%。
从这点可以看出“PE陷阱”的端倪，也即：遭遇业绩拐点时，有时候股价越低PE越高，而股价越高PE越低。这种情况是反常识的，为周期股估值大忌。分众如果以静态市盈率看，其PE现在仅为14.12倍。
同时结合机构最新预测数据，其认为分众2019年-2021年末，每股盈利分别为0.14元、0.22元、0.28元，对应2019年12月6日收盘价5.6而言，市盈率分别为40倍、25.45倍、20倍。即使股价不变，市盈率也会随着利润的累计，逐渐降低。若是恢复2016、2017年的“景气”，每股收益0.5元的话，那么5.6对应的PE仅为11.2倍，所以判断业绩的拐点，比预测PE本身重要的多。
由于分众传媒广告档期提前1-3个月安排的特点，所以从三季报预告可以估算出全年的业绩（由于其排档很准，所以预估值和真实值误差很小），以提前锁定每股收益。比如2019年三季报，预估全年净利润17.5-20.5亿元（对应的全年营收大概为125亿元），对应146.78亿元总股本，其2019年全年每股盈利（EPS）就是0.12元-0.14元，所以看得出机构们也发现了这个“秘籍”其估值也多选用此路径。（和之前机构预测数值几乎一样）
这也说明一个问题，优秀的投资者不会等“信息的完备”再去下手，因为都知道财报数据提升，其股价必然反馈这种“共同发现”而即刻升值。所以“贵”的本质是一种“乐观的共识”，只有学会在“信息不完备”情况下估值，才能“收获颇丰”。（这点会让专业会计很不习惯，因为他们习惯“别出错”，但优秀的投资者需要“对自己有利的时候下重注”，机会成本的考量以及仓位控制是投资的精髓）
分众业绩的波动性，使得其业绩增长时，容易出现“戴维斯双升”效应。所以静等是一种智慧，在业绩不高时“潜入其中”，是一切伟大投资的开始。
（3）PEG维度
从三季报各项数据上，可以看出分众业绩的“反弹”。由于其2019年注定营收净利同比下降，所以“洗过大澡”之后的2020年及2021年业绩自然可期。以最新机构预测来看2020年末、2021年末PEG分别为0.44，以及0.65，均远低于PEG=1时的临界点。（PEG是当年彼得林奇最钟爱指标，其临界点为PEG=1,也即：市盈率=增长率，越小越好）。
之所以推算PEG倒不是指着它估值，而是计算安全边际。明后年的预估数据都小于1很多，说明即使按目前业绩“恢复”速度运行，分众的依然被低估。只要业绩“恢复”速度不减，成长性就会“自动”推动估值的上涨。
因此，理解PEG的本质，比明白其概念重要的多，可以用它测算成长的安全边际，而非仅仅计算成长增速。
（4）ROIC-WACC
因为ROE衡量的是会计利润与净资产的比值关系，容易受到异常财务杠杆影响，而ROIC衡量的是经营利润，并且剔除了资本结构变动影响，所以投资资本回报率ROIC可以更好的反应企业盈利能力。而WACC为加权资本成本，反应了公司通过股权和债务融资的平均成本，代表了“综合贴现和机会成本的总和”
所以用ROIC-WACC可以更准确的测算企业的“真实回报率”。分众传媒2019年三季度末ROIC为8.79%，折算为年化就是（8.79%/3）*4=11.72%。而2019年9月30日（三季报业绩截止日）的WACC为计算如下图，由于分众借壳A股5年，所以选取5年沪深指数平均收益率3.7%（面对2600-3300震荡市，市场综合回报率会低于近10年平均值7.12%，所以5年收益率3.7%和当前市场环境接近），同时无风险利率选用银行理财最高利率5%（1年期-3年期），再结合分众的致债务及股权融资结构，得出其WACC为3.24%。
故而ROIC-WACC=11.72%-3.24%=8.48%,这个数值高于6.5%的GDP全年增速，也高于目前A股5.78%的平均股盈回报率（对应市场平均市盈率17.3倍），甚至也高于今年信托回报率8.2%（这个并不稳，随着P2P爆雷，下一个就是信托市场爆雷了，因为中国的信托业底层标的主要就是次级债）。故而现价附近买入，即使处于分众最差的业绩表现，真实投资回报率依然不低，而且这还没有计算股息率。
当然如果还是不放心，那么把系数调为沪深10年平均值7.12%，WACC计算出来就是7.85%，这时计算的ROIC-WACC=11.72%-7.85%=3.87%,加上股息率的1.79%，总回报率就是5.66%（ROIC的那个年化11.72%计算比较谨慎，因为增速在加快，一季度，二季度，三季度分别为2.16%、5.16%、8.79%，之所以这么处理，就是为了保证最大的安全边际），因此这大概就是分众“最惨的”收益率了。
（5）DCF现金流折现法
DCF模型往往被大资金认同，看看MSCI前十大重仓股，几乎都是按照这个公式量身定做的，由此可见自由现金折现法在金融行业的地位。
用DCF模型估值，确定自由现金流增长率是关键，考虑到截止2019年1-3季度，自由现金流分别为4.05亿元、8.25亿元、以及17.92亿元，再结合2018年末20.74亿元，可以大致推算出2019年末分众自由现金流22亿元（考虑到了17.5-20.5亿元的全年净利预估，以及流量表中现金对营收收入、营业利润，以及净利润占比都高于100%）。这样可以反推2019年自由现金流增速约为5%，对应21.78亿元。
由于分众已经在“起势”，营收会慢慢提升。而且新潮等对手主动“停战”，扩张的资本性支出得以控制，故而这个5%的增速可以延续，以此带入算出2020、2021年自由现金流分别为22.87亿元和24.01亿元。
然后按照等比数列的“收敛性”计算永续年金，选择一个比余额宝利率高不了太多的3%带入计算，就可得出分众传媒估值为1507.51亿元，这个和机构们估算的分众600-1600亿元市值区间上线很接近，因此可以直接按照此范围控制仓位。（很多时候是一眼定胖瘦，宁要模糊的正确，不要精确的错误）
五、分众的商业模式，以及未来趋势
（1）类似于基础设施的商业模式
分众的商业模式为:聚汇零散的人流，增进品牌的认知。在一片区域运行起来，就如同抢占了那些电梯节点的“人流心智”。因此在本质上它类似于另类的“基础设施”，如飞机、火车、电站等，只不过它经营的是无形的:注意力。这是理解分众生意的重点，它的网络化布局不仅有助于估值的提升，而且具有排他型结构。这使得江南春推进分众业务的过程，如同当年约翰洛克菲勒统一全美石油系统的过程，本质上是构建一种托拉斯体系。
所以无论营收如何，其成本相对固定，当经济萧条时，营收下降，带动净利润降幅更大。而营收上升时，由于成本基本不变，净利润增幅也会较大。理解到这点，不仅可用“波动的PE”盈利，而且可以理解分众的经营未来。
作为“注意力”经济的一种户外广告形式，分众的梯媒广告将随着“电梯”这种载体共生，其经营周期等同于电梯存续周期。另外，作为“基础设置”的本质，有着强烈的先发优势特征，规模一旦形成，会自推扩展，因为成本将边际效应递减。所以在分众占据规模优势之后，新潮这样的对手即使进入，也会受迫于持续亏损的压力，举步维艰。
分众模式，其实是最早的一种“注意力自动售卖柜”，而且是24小时自动滚动播出。经营的无人性，以及生意的简单性，使得模式可以快速拓展。潜在增长率几乎就是电梯的增长率，所以都市的人流，就是它生意的本源。
当然它也并非无懈可击，比如电梯不是分众自有的，需要和物业谈判，一般合同三年一签。但是分众从创业初期就注意到了这个问题，因此账期有意错开，不给对手整体性颠覆留下“方便的时机”。同时由于物业没有全国性连锁规模，其如果单独经营梯媒，收益还不如分众给的款项多，故而分众可获得较大“定价权”。当然新潮的入局，使得分众的江山有些不稳，至少促使分众下决心进入3、4线城市，降低毛利率以加快布局更多的媒体终端。
对手的挤压性，叠加着宏观经济增速的趋缓，使得分众业绩受到影响，但是反过来想，这种“网络化布局的加速”，使得规模得以扩张，同时挤压了对手未来“生存空间”，在本质上增强了分众远期竞争力。因为“基础设施类网状结构”的特点就是“规模性垄断”，所以分众阶段性的减速，是一种主动的战略调整，其“以退为进”的特点，很像当年曾国藩的“扎硬寨，打呆仗”，用“消耗论的战术思维”。一点点的碾压对手，只要保持自己不犯大错，即可维系成功。
（2）楼宇广告价值独特，精确而定域
广告主在分众楼宇媒体投入的预算比重持续提升，从2012年的1.09%提高到2018年1.51%，今年上半年广告大盘整体下滑8.8%，传统媒体下滑12.8%的背景下，传统广告主在分众上的投放还增长了6.08%，充分体现了楼宇媒体的需求在增强。
而且从近期梯媒板块的融资情况也可看出端倪，新潮最新一轮融资成功，梯影传媒也融资成功，阿里官宣增资分众。在2019年这个寒风瑟瑟的资本寒冬，似乎梯媒们却感受到温情暖暖，反应出移动化互联网时代梯媒的独到价值。
如同私家车的普及，并没有取缔火车，在电梯那个狭小的空间，即使日后5g普及，在几十秒的时间内，也实在做不了什么事情。（即使看抖音，打游戏信号没问题了，但是也要关注到第几层了，后面人要出去，挡不挡人家，所以一定有抬头的动作，而这正是分众存在的原因）甚至于看下广告还能缓解陌生人间的尴尬，在此特定情境下，人群少有的“不太烦”广告，而这正是商家重视梯媒的意义。
（3）与阿里的战略合作
2018年7月份，阿里斥资150亿元战略入股分众，并提出进一步增资。截止到三季报，阿里及其一致行动人总持有分众股票128.31亿股，占公司总股份8.74%。（阿里一般投资风格都是控股，分众是不多的例外，所以每当阿里加仓分众时候，投资人都要思考其含义）
与阿里的合作是分众重要的战略安排，既能实现交叉销售获得更多广告订单，未来也有望通过阿里的数字赋能，提升其媒体价值。
比如自9月份起阿里加大了对于分众渠道的数据赋能，有效缓解了消费类广告主苛求投放效果反馈的“世纪难题”，故而越来越多的传统消费类客户增加分众渠道的投放力度，很大程度上化解了TMT行业广告主流失带来的营收损失。
同时分众自身也在这种“数据赋能”下，进行着新业务模式探索，近期携手易车网提出“超叠加营销”理论，在分众的梯媒场景中，用一整天时间轮播单一品牌的一个重复性广告，从而实现广告内容与特定场景、特定时间的复合，进而产生叠加效应，让品牌更加深入人心。这种单一客户全天包屏模式的探索，印证着数据赋能时代，分众对自己的期许。
（4）客户结构的调整
随着宏观经济的放缓，广告主缩减营销成本，对经营性现金流支出显得更加谨慎。对于分众来说，以前凭借“引爆品牌”的强大口碑，在互联网企业中有着强大号召力。但随着融资环境的趋紧，互联网企业“现金造血能力的不足”的弊病凸显，其缩减了整体广告矩阵的投放力度，作为梯媒龙头的分众传媒自然也受影响。
传统快消类企业，拥有良好的经营性现金流，并且相比互联网广告投放成本的提升，梯媒以其“投放成本低，投放区域精确”渐渐体现出其“独特的广告价值”。故而分众借此势进行客户结构的重构，大幅度提高传统快消类客户广告的投放。具体而言“日用消费品”类客户收入占比从去年同期的23.96%提高到30.66%（尤其以食品饮料增长为最，比如洽洽食品，妙可蓝多，以及良品铺子），而以前占据主要位置的“互联网”类客户收入占比从去年同期的40.99%降到22.15%。
这种客户的结构性变迁，会对分众业务产生深远影响。由于日用消费品客户自带“刚性”需求优势，大多都是营收驱动净利的增长模式，所以账期回款快且现金流稳定，这无疑会使分众业绩波动性更小，有可能改变其经营生态，也即：周期性减弱，稳定性增强。所以这点也值得投资者留心，因为分众的业务结构正在变得“强壮”，但是整个市场却“充满悲观预期”，这种“业绩和直觉”的剪刀差，往往是机会的萌芽。投资的本质，正是那丝“不易察觉到敏感”。
（5）分众的未来
分众的目标是聚焦3亿中产的“楼宇场景注意力”，未来随着3-4线渠道的渗透，这个数字将会是5亿中产。总体看当前楼宇广告基数较小，渗透率有望进一步提升。而且随着低线城市的消费升级，以及阿里的数据赋能，线下流量的“定域性”可能引起价值的重估，因为广告效率的核心是“精确性”，所以梯媒的独到价值，会随着它的规模和投放精度的提高，而“乘数扩展”。这点也符合未来数字化生活的趋势。
同时随着新潮传媒开展“融资性”扩张（靠融资来强行扩张，但业绩持续亏损），投资者担心其会降低分众利润率。但分众有其独到的“规模性、先发性”优势，其一二线城市优质点位规模远高于所有对手，且签订高质量点的排他性合同，签约期限也有意错开，这形成了公司独有的护城河优势（对手即使要进来，需要忍受持续亏损，且结果未知）。
同时江南春本人的因素不可忽视，作为创始人其进取心没有随着身价的上涨而降低，深度的参与公司每个重要订单的谈判，而且以其为核心组建起了分众强悍的销售队伍，因此分众模式的延续性往往被低估，它用规模性碾压同行，又用投放的区域精确性保持着对其他广告形式的独特。
同时，分众过往几年超高的ROE和净利率远高于国内外所有户外广告公司，即使业绩回升，也很难“重返巅峰”，因为那几年叠加了“松银根的宏观背景”以及“新经济的爆发投放”，所以投资者需要保持“逻辑性清醒”。对于分众业绩的预期，需要有所降低，静等经济周期的反转。
六、总结
以上就是对分众传媒的综合分析，总体看市场对其估值相对谨慎，所以股价一直在低位徘徊。现在股价已有投资价值，当然如果更“贪心”些，也可静待机会。
投资一只股票，就是理解一种生意。那些迷雾般的未知，永远漂浮在每个投资者思绪的深处。财报分析只是基本功，更重要的是对商业模式的洞察，以及对人性的理解。
面对如今2600-3300的震荡市，投资之难可能前所未有。套利性交易机会随着A股与国际市场的融合终将萎缩，而打新模式的终结也必将到来，未来的市场对投资者素质要求更高。
同时，宏观面11月份PMI指数50.2，高于预期0.7百分点，且主要由订单需求带动。昨日公布的11月份PPI，环比-0.1%，同比-1.4%，工业通缩已经有所缓和，预计在2020年1月份同比就会转正。根据周期理论可知，当PPI开始回升时，要么是增长，那么是过热。而社融和货币环境整体保持宽松，所以预示着商品价格会恢复。比如伦铜已经上涨到6000美元上方，但是由于宏观经济的低迷，PPI注定不会快速反弹，只能言之“止跌”。所以很有可能PPI的回升会“等待”主动性去库存阶段的到来。
因此股市虽然持续低迷，但经济已进入经典的复苏周期，由于最新CPI同比数据为4.5%，比较吓人，这其实源于去年基数低，所以未来CPI是一定会“破5”甚至“破6”，但是同比和环比的敞口也会扩大，预示着春节之后，物价会达到一个高点，然后便会开始回落。
所以资本市场有可能“误判”经济节奏，以为是“衰退性滞涨，而不是复苏初期”，或者以为“通胀预期会让银根趋紧”。冷静判断盘面风格以及成交量，如果后期在社融数据、新增贷款、以及货币增速上更多的找到“复苏式数据支点”（11月份社融增速稳定在10.7%一线，说明经济在缓慢筑底；货币增速看M1-M2的差值是否变大，上个月差值为-4.9%，这个月为-4.7%，收敛了0.2%，说明银根在缓缓放松；新增人民币贷款整体增加了1.39万亿，同比增加1387亿，其中居民贷款增加6831亿元，而短贷又持平，中长期贷款多增300亿，说明房贷有所抬头，房地产没有那么悲观；尤其亮眼的是企业部门贷款6794亿元，同比多增1000亿元，企业长短期贷款均有改善，说明企业活力在慢慢恢复），那么在别人一片“质疑”的眼光中，买入分众传媒，是践行价值投资的一种体验。