文：小小
每到喜庆团圆的日子，国人总是想起红色，贴在墙上是春联，挂在窗边是灯笼，倒入酒杯就是红酒。
喜庆的红酒，带给人们的不止是微醺的烂漫，还有怡情之感。相比较白酒的燥烈，它温婉而爽口。相比较啤酒的骚软，它盎然而恰到好处。
说到红酒，国外最著名的就是归属罗斯柴尔德家族的拉菲酒庄，而国内就是产于烟台的百年张裕。巧的是，近日由新华社瞭望智库发布的《中国企业品牌全球化报告》中，披露了二者一年内在全球市场互联网搜索热度的得分，分别是0.068和0.064，张裕的全球品牌热度比肩拉菲。
作为百年红酒品牌，张裕有着历史的传承，也有着自己的故事，让我们了解一下这个A股中的红酒龙头。
1892年，51岁华人富商张弼士，拿着300万两白银来到烟台，开辟1200亩葡萄园，建立了中国第一个工业化葡萄酒厂。特地请当时光绪皇帝老师，军机大臣翁同酥亲笔题写厂名。
在1915年，美国旧金山万国博览会上，张裕和茅台一同参展，一举拿下四项奖项和最优等奖状。此后，张裕与茅台也都成为国宴常用酒，“国宴双雄”见证过无数历史时刻，从中美建交，到香港回归，觥筹交错间，百年张裕也成为历史的见证人，这份厚重，随着时间的流逝，被人铭记，被人回味。
一、业绩下滑，估值更低
百年岁月飘影而过，张裕穿越了世纪的沧桑，伴着国人度过无数美好的瞬间。随着这丝泯然，让我们把镜头拉向现在，借由其已公布的2019年中报，窥探如今的张裕到底如何。
中报显示，张裕总营收25.58亿，同比去年下降10%，归母净利润6.03亿元，同比下降5%。业绩出现双降。随着宏观经济增速的放缓，受葡萄等原料价格上涨，以及人力成本的增加，公司坦言面临更大经营压力。
葡萄酒行业总体需求降低，无论是进口还是国产都受到波及。特别是中低价位葡萄酒竞争更甚。这点也在毛利率中有所显现，张裕中报毛利率63.4%，同比下降2.14%。
面对这分惨淡，遥望往昔的辉煌，别有一番感触。中报过后，很多投资者，更加确认张裕是价投陷阱，尤其是对比白酒龙头，五粮液和茅台的大幅上涨，红酒龙头张裕似乎有些暗淡。
但事实真是如此么？投资没那么简单，好公司也需要好的价格，每一次高估都有一个合理的理由，如同每次繁荣都种下衰退的种子。投资需要独到的眼光，在一片惨淡中，金子覆之浮尘，需要摒弃众人的偏见，做出独立的判断。
带着不羁的目光，带着独行的勇气，让我们用理性审视一下张裕的投资价值。
二、财报处处玄机
1.毛利常年高起
虽然上半年营收净利同比双降，但是要考虑到宏观经济增速下滑之影响。相比较东阿阿胶那种断崖式业绩下降，张裕其实好的多。其毛利率近10年从没低于63%，说明红酒龙头地位依旧。
近期白酒龙头涨幅很大，但这也暗示其虚火过旺，很多人认为高档白酒有投资价值，把酒当收藏品囤积炒作，所以账面反馈的销量，不代表真实的消费需求。反观张裕，由于红酒质保期和升值速度限制，销量更加真实对应着终端客户的需求。这个数据也反映在市销率PS上，截止到2019年10月11日收盘，张裕A的滚动市销率为4.14，分位点仅为13.78%，这暗示了张裕的估值处于较低位置，当然也说明了国内红酒消费不高，有增长的潜力。
2.净资产收益率虽不高，但是估值更低
张裕2019年半年报，归母加权ROE为6.13%，折合为全年就是12.26%，近年来连续下降。查理芒格曾言：股票的长期收益率大概就是净资产收益率。很多投资者记住了这句话，但这话有其前提，也即股票对应的市净率等于1（BP=1），表面看年化12.26%的ROE，确实谈不上高，但考虑到张裕A的市净率仅仅为2.06时，折算一下其真实回报率，便是12.26%/2.06=5.95%。这只是毛估估的一个算法，但是已经远超所有银行理财的收益了。
再看白酒龙头贵州茅台，其2019年半年报ROE=16.21%,折合年化就是16.21%*2=32.42%，但是以其10月11日收盘看BP=12.86，换算一下真实回报率为32.42%/12.86=2.52%，差不多仅相对于货币基金收益率。
二者真实收益率直接对比一下，5.95%/2.52%=2.36,也就是从2019年10月11日的收盘价来看，红酒龙头张裕比白酒龙头茅台低估了2倍多。所以投资不止要买好公司，而且还要有好的价格。考虑长期回报率时，低估是一个巨大优势，反馈在股市里，这个指标就是市净率。
同时，张裕A杠杆系数仅为1.33，其维系ROE没有用过多的财务杠杆，反观招商银行这种金融服务公司，同期杠杆系数高达12.53，这折射出商业模式的迥异，也暗示着张裕A的ROE风险更低，有着更多的安全边际。
3.运营周转效率提升
张裕A2019年中报净利润6.02亿，同比降低5.32%，三项费用率29.67%，同比降低1.58%。收入减少，费用也也降低，导致净利率23.54%，同比提高1.05%。
应付票据和应付账款周转天数240.9天，同比提高24.38天，而应收账款及应收账款周转天数50.44天，同比降低20.79天，这说明虽然营收和净利都在微降，但是张裕的渠道控制力有所提高。
4.现金质量高
从中报可以看出经营性现金流金额4.99亿元，投资性现金流金额-1.15亿元，筹资性现金流-0.18亿元，现金及现金等价物净额增加3.67亿元，属于典型的“+--”结构，仅靠公司主营业务挣的钱，就足够公司投资扩张了以及分红。
而且如果查看张裕近10年的自由现金流就会发现，只有2013,2014两年的自由现金流时负的，那还是由于公司加大投资红酒酒庄项目所致。在正常经营节奏下，张裕始终拥有良好的自由现金流，这暗示其产品依然拥有市场竞争力，也说明了公司谨慎的财务政策。
再看现金流量表中，销售商品提供劳务收到的现金对营业收入的比例高达96.27%，经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率同样高达93.71%，这说明张裕净利润成色很高，不止扣非占比很少，而且净利润和现金流金额很接近，公司经营靠主业推动，品牌效应凸显，现金流充裕，不用通过赊销来完成销售任务。
5.分红高
从2000年10月26日上市以来，19个财年，张裕A年年分红，这在充值铁公鸡的A股简直是神一般存在。19次分红共计分了73.31亿元，对应159.24亿元的累计净利润，分红率高达46.04%，而且分红和股权融资比例为572.79%亿元，真金白银的付出，证明了张裕对股东的诚意。
三、投资者死心？
截止到2019年10月11日收盘，张裕A滚动止盈率19.95，市净率2.06，总市值201.53亿元，现价29.40，相比较年初时24.39元，上涨,20.54%。上证指数同期从低点2440.91，上涨到2973.66，上涨21.83%，二者涨幅几乎相同。
如果年初买入张裕A，差不多就是买入了一个指数基金，其涨幅完全不能和白酒龙头相比，但这也说明张裕A的低估，其涨幅主要是跟随大盘而动。并没有跟随食品饮料板块出现超额涨幅。
有人说这是价值的陷阱，并且拿同样有B股的长安汽车来对比，甚至于连机构投资者也已经死心，大半年过去了一份对于张裕A的研报都没有
这充满了冰冷，同时也会让真正的投资者兴奋。格雷厄姆强调的安全边际，和巴菲特反复说明的不要赔钱，都暗示了买入价的重要。
因此即使知道张裕A被阶段性低估了，但是买入价格依然应该苛求。随着美联储的降息，全球主要经济体必然跟随性放松银根，这会导致债券投资回报率的下降，也会凸显股票的投资价值。但是同时，美股面临很大的下调风险，A股也在3000点一带做反复的箱形整理。
由于经济增速的降低，红酒市场必然受到冲击，但随着年轻消费者的崛起，红酒市场潜力不可忽视。因此对于张裕而言，可以放入股票池观察。
全球经济降速，美股却处于历史高位，这蕴含着巨大的系统性风险。对A投资者而言，随着全球经济一体化趋势，需要掌握债券，汇率，以及外盘分析能力。伯克希尔今年2季度财报显示，现金储备达到创纪录的1220亿美元，这真切的说明了市场高估的境地。
张裕A滚动市销率4.14，10年分位点13.65%，不含商誉市净率2.19,10年分位点6.3%，都远低于20%的分位点机会线，从周期概率上来说具有买入价值。只是滚动市盈率现在为19.95，10年分位点为24.94%，略微高了些。考虑到经济面对的风险，买入价格需要更加苛刻。
如果按照历史最低pb乘以现在净资产，可以迅速算出一只股票的最低估值，张裕A的话就是1.88*14.29=26.87，这个甚至低于去年最低点位的27.54元，当然了随着企业的发展，净资产本身在提高，因此估算出的最低股价不断提高，其实这个也是股票估值的奥秘：在波动中净资产推着股价自动上涨。
从wind数据可以查到，到2019年末每股净资产估值14.91,2020年末每股净资产估值15.78，这样的话对应的极限股价分别为14.91*1.88=28.03，以及15.78*1.88=29.67。
这样来看28元左右买入可以提供更好的安全边际，此时动态市盈率对应点为18.87，正好处于20%分位点以下。因此如果市场先生真给出这样的股价，那么差不多就是捡钱。