作者：小小
2019年上半年，白酒板块涨幅惊人，行业龙头屡创新高，带动了以A50指数为首的蓝筹板块上涨。
10月17日，酒鬼酒发布三季报业绩，其增速大幅放缓，这不禁让人想起几个月前的的东阿阿胶。白酒业绩神话是否依然能继续？这次酒鬼酒是否如7年前的塑化剂风波一样，成为白酒估值破灭的引子？
要想弄清楚这个问题，我们有必要详细了解一下酒鬼酒这家公司。看看它发生了什么？
一、酒鬼酒的今生前世
（1）发展历史
酒鬼酒的诞生颇具戏剧性，它既无泸五茅（泸州老窖、五粮液、茅台）那样悠久的酿酒传统，也没过获得过中国名酒的称号。其前身是1956年成立的吉首酿酒厂，当时主要产品是红薯酒。
1976年，其固定资产近80余万，年销售额145万元，在全国默默无闻。沐浴着改革的春风，1985年更名为湘西吉首酿酒总厂，1992年更名湘西湘泉酒总厂，1996年改制为湖南湘泉集团有限公司，成为湖南省50家最早进行现代企业制度改革的企业之一。
自1997年登陆资本市场后，“酒鬼酒”开始突飞猛进，名气越来越大。1998年，酒鬼酒净利润与定价均超过茅台，仅次于五粮液，高居白酒行业第二。
其打破了酱香型和浓香型白酒对于高端市场垄断。以独有的馥郁香，逆袭众多名酒，在中国白酒发展史上留下了自己的印记。
（2）关键人：王锡炳，黄永玉
由一个落魄的酒厂，成为一代传奇。离不开一个人：王锡炳。它对酒鬼酒的意义大概就是，乔布斯于苹果公司。从1972年入场，到1975年成为厂长，年仅27岁的王锡炳带领酒厂走出困境。
通过借鉴五粮液的原料和董酒的酿造工艺，结合湘西传统酿方，做出“湘泉”白酒。一开始卖的波澜不惊。但是从1983年开始，酒鬼酒的第二个贵人出现了，他就是书画大师：黄永玉。那年这位设计1980年猴票的大师回湘西老家，决定帮酒厂设计包装。那就是现在“湘泉”酒标志性的陶瓶设计。名人效应，加上不羁的口感，使得“湘泉”大卖，从湘西走向全国。
1987年，黄永玉再次出山，为酒厂设计出了现在酒鬼酒经典造型：一块麻布用麻绳扎紧，中间配合醒目大字“酒鬼”，背面标注印章文字：无上妙品。外包装是一副酒鬼图国画，配有文字：”酒鬼背酒鬼，千斤不嫌赘，酒鬼喝酒鬼，千杯不会醉，酒鬼出湘西，涓涓传万里”。自此之后酒鬼酒凭借独特的设计，浓重的文化含义，以及绝无仅有的馥郁香型口感，热销全国。
自此之后酒鬼酒凭借独特的设计，浓重的文化含义，以及绝无仅有的馥郁香型口感，热销全国。并于沈从文的书、宋祖英的歌、黄永玉的画并称为“湘西四张名片”。
（3）经营历程
早在1993年酒鬼酒已经将其零售价提到300元以上，成为中国最贵的酒，高于茅台及五粮液。并随着高企的业绩，于1997年成功登陆深交所。
到1998年，受当年山西假酒案以及亚洲金融危机影响，经营出现困难。后续又遭遇经营模式上的困境，使得酒厂经营雪上加霜，赊销模式的扩大恶化了现金链，最后王锡炳被逼辞职。
这直接导致公司净利润出现大规下降，到2003、2004年连续两年亏损。2005年，公司4.2亿存款不知去向，被查出被大股东成功集团转移挪用，公司陷入困境。
随着中国糖业酒类集团的入驻，公司于2007年扭亏，2008到2011年恢复元气，2011年盈利明显提升实现净利1.92亿元，2012年出现业绩爆发，净利润创出4.95亿元的新高。
然而2012年11月，在那次著名的塑化剂风波中，酒鬼酒陷入了危机。2013、2014年又连续两年亏损。2015年随着中粮集团控股，酒鬼酒再次扭亏为盈。2017年， 净利润1.76亿元，同比增长62.18%。2018年，净利润2.23亿元，同比增长26.45%。酒鬼酒的经营史，如同一部跌宕的小说，充满着戏剧性。
二、财报分析
看过了酒鬼酒的过往，投资者只是有了积淀，如果要详尽了解其经营始末，还需审视财报数据。让我们以最新公布的三季报为基点，展开分析。
（1）前三季实现增长，但是第三季度数据显示隐忧
最新三季报显示，酒鬼酒前三季度实现总营收9.68亿元，同比增长27.34%；实现净利润1.84亿元，同比增长14.26%，初看貌似不错。可是一旦聚焦三季度单季，就会发现总营收2.59亿元，同比增长9.48%，净利润仅仅0.28亿元，同比大幅下降-39.5%，环比更是大幅下降-66.13%。
这意味着，表面上前三季度依然在增长，但是第三季度业绩已经变盘。而且是在营收保持增长的情况下，净利润几乎为零，这更加凸显了问题的严重。
按照酒鬼酒官方的解释，公司在第三季进行控货，对酒品结构进行主动调整，主动减少湘泉的销售。从6月28日到9月13日，在湖南省内全面停货，因此对于利润造成巨大影响。
（2）是主动停货？还是被动应对？
既然是湖南境内主动停货，配合品类调整，公司的财务指标应该有所反馈。但是从三季报数据来看，有些反常。
先看费用端，公司第三季度三项费用率为46.12%，同比去年提高8.15%。销售费用率为37.53%，同比上涨10.2%，这暗示广告费用逐步提升。管理费用率11.07%，同比下降-0.04%，财务费用率-1.87%，同比下降-2.49%。公司虽然在湖南停售，但是营销力度不仅没有降低，而且还在加强。
再看利润端，毛利率第三季为77.56%，同比微微提高0.87%，变化不大。净利率单季10.88%，对比第二季度的22.92%，下降近半。同时，第三季度归母扣非净资产收益率1.22%，对比第二季度的3.65%，下降夸张。由此可知，正是由于销售费用端的大幅增长，导致酒鬼酒在营收继续增长的情况下，净利润大幅降低。
（3）现金流稳定，没用赊销策略
首先经营性现金流前三季度1.79亿元，同比提高215.24%。第三季度现金流0.56元，同比提高404.42%。货币及现金等价物的净增加额为3.04亿元，自由现金流量为1.53亿元。同比增加228.99%。
第三季度销售商品收到现金对营业收入比率为111.1%，同比提高30.11%。经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率为199.91，同比提高239.64。
再结合1.27的杠杆倍数，21.52%的资产负债率，以及持续为零的有息负债率。可以看出公司现金管理的谨慎，虽然净利润下降，但是并没有采用赊销模式，吸取了往日的教训。
（4）运行效能下降明显
第三季度存货周转率6.61%，同比下降-0.27%，资产收转率8.92%，同比下降-0.29%。单季应收票据和应收账款周转天数为178.87天，同比增长16.56天，预付账款周转天数186.56天，提升了75.29天。
预收账款周转天数145.09天，提升32.51天；应付票据和应付账款周转天数293.07天，同比降低-48.19天。
等于除了预收款周转天数有所加强，其他大部分周转效能都在下降，业绩拐点迹象明显。
三、估值分析
（1）市净率
酒鬼酒2019年10月23日收盘价34.05元，每股净资产7.12元，对应市净率为4.78倍。以近10年跨度看，PB分位点为62.77%。加权平均50%分位点对应的市净率为3.94，对应股价为7.12*3.94=28.05元，因此可以看出现在高估明显。
代表机会线的20%分位点PB=2.9，对应股价为7.12*2.9=20.6元，这个指标常用来控制重仓下单点，现在看来离着还远。
最小值出现在2014年4月28日，PB=1.85，这个也是极限估值法，对应股价7.12*1.85=13.2元，这个数值用来辅助判断系统性拐点。
从以上三档PB分位点来看，酒鬼酒缺少安全边际，需要等待更好的机会。
（2）市盈率
以2019年10月23日收盘34.05元看，酒鬼酒滚动市盈率45.1倍。当前PE分位点为29.73%，低于近10年周期50%加权平均的60.14，也低于绝对平均的50.44，但是此时买入依然有风险。
因为酒鬼酒历史业绩并不平稳，多次出现连续两年的亏损，而市盈率估值法的适用条件是持续盈利，所以在用PE估值公式时候，更多的是参考。
同时，45.1倍PE意味着这个生意的年化收益率为2.2%，回报率仅和余额宝近似，而且股息率近0.44%，这个分红率约等于活期利率。故而从绝对收益率上考虑，也是高估明显。
（3）市销率
查阅10年期分位点数据，截止到2019年10月23日，代表市销率的PS指标为7.93，高于绝对中值的9.24，也高于加权平均50%分位点的9.41，离着代表机会数值6.21，还有22%的跌幅，对应股价为26.73元。
因此数据清晰显示，营收虽然在增长，但是股价涨幅更大，因此市销率反馈也是高估明显。
（4）机构的估值
以最新的机构预测来看，他们觉得酒鬼酒全年净利润增速 27.52%，营收增速在29.26%。而且未来两年营收增速最低20.86%，净利润增速25.23%。
从净利润来看，今年前三季度已经完成1.84亿元，去年同期是1.61亿元，去年第四季度净利润完成0.6亿元。假设今年第四季营收有所改观，利润恢复去年的水平，也达到0.6亿元，那么酒鬼酒2019年全年的净利润就是1.84+0.6=2.44亿元，这样对应去年全年净利润2.23亿元而言，相当于增长了9.42%。
这与机构们预估的增速相距甚远，如果按照预估的最低净利增速25.23%计算，就必然要求酒鬼酒2019全年净利润达到2.79亿元，由于前三季度数据净利润已经锁定为1.84元，意味着第四季度最低净利要达到2.79-1.84=0.95亿元，对比去年的同期的0.62亿净利，需要同比提高51.61%，可能性很小。
由此可知，机构预测过于乐观。在当前环境下，能维持净利润增速10%已经不错了，而且随着经济增速的放缓，白酒消费必然受到影响，增速可能继续下滑。
如果按照10%增速计算，那么今年四季度净利润为0.682亿元，这样全年酒鬼酒净利润就是0.682+1.84=2.522亿元，对应3.25亿元的总股份，每股收益就是0.776元，对应2019年10月23日收盘价34.05元，市盈率为43.87倍，高估明显。
（5）PEG维度
按照经典PEG估值公式，当PEG=1时，市盈率=净利润增速。通过上面分析我们可知，即使按照机构最乐观的分析PE也就是30倍,对于现在对应的45倍股市，依然高估很多。
因此即使从增速上考量，酒鬼酒也将面临估值回调，适合减仓或者观望。
（6）针对酒鬼酒三季报的反思
查阅酒鬼酒近10年财报发现，其净利润在2012年达到最高的4.95亿元。之后赶上限制三公消费，以及塑化剂风波，2014年一度亏损-1.04元。5年过去了，现在业绩又超越了2011年的水平，追赶2012年的峰值。
因此白酒经营周期客观存在，而且随着戴维斯双杀效应，对估值影响巨大。酒鬼酒曾经股价从2012年60元狂跌到10元，幅度83%，因此作为投资者需要做出独立判断。不要以为今年白酒涨的最好，就会一直好，风险随时存在，重要的是客观计算出估值，然后依此控制好仓位。
以历史估值看，历史上酒鬼酒底部市盈率在16-25倍，市净率在2倍多。以此推算，其安全投资边际在20元以下，去年年底时候市场曾经给出过这个估值。作为投资者而言，要有足够的耐心，那不止是一种心态，更是一种策略。