作者：小小
10月25日中国平安发布2019年三季报，这家拥有全牌照的金融航母历来是资本市场的焦点，也是众多投资者的关注对象，对此我们详解一下。
一、增速利润的构成
2019年三季报显示，中国平安归母总营收1040.61亿元，同比增长21.5%；归母净利润达到1295.67亿元，同比增长63.2%。在宏观经济放缓情况下，中国平安到底是如何实现逆势增长的呢？
1.主要增长点之一：寿险及健康险
相比去年底，今年前三季度资本市场回暖明显，估值中轨回升明显，同时由于税收优惠叠加，寿险以及健康险业务有所起色。其运营利润达到691亿元，同比增长32.6%，归母净利达到920亿元，同比增长97.4%。
公司主动调整产品结构，坚持“保险姓保”的理念，推动高价值产品销售。而且对于平安寿险渠道加强管控，严格执行考核清退政策，有效提高代理人质量。前三季代理人人均个险新保单数为1.39%件/月，同比增长9.4%。为公司业绩后续发力提供保证。
另外，打造以客户为导向的智能化经营体系，全面开启大数据化转型。围绕重疾险的市场细分需求，升级主力产品“平安福”和“满分”系列，开发重疾市场新品“福星”，打造产品矩阵，以提升续保率，拓展市场边际。在未来，平安寿险将围绕教育和养老领域进一步完善“产品+”服务体系，提高数据赋能，比如对话机器人AskBob上线以来已累计服务2.7亿人次，平安在金融创新方便一直引领全行业。
2.主要增长点之二：财产险业务
宏观上同样受惠资本市场回暖以及减税因素，微观上凭借公司一贯的良好的风控能力。平安产险实现营运利润142.54亿元，同比增长75.5%，归母净利润达到161亿元，同比增长98.85%。
车险是平安产险的大头，在中国车主认同度持续领先。以“平安好车主”APP为载体，为客户提供一站式用车服务。截止到2019年9月末，注册人数突破8000万，其中4500万已转化为客户，稳居国内汽车工具类市场第一。而且随着大数据应用的融入，在行内首创授信制产品“信任赔”，实现信任额度内理赔全自主式服务，进一步提升客户粘性以及认可度，车险占有率和满意度持续提升。
3.其他业务纵览
从其他业务来看，产险综合成本率为96.2%，同比微微提升提升0.2%。车险受制于不景气的汽车市场，同比增长6.3%，已经开始放缓。而非车险增速有所提升（非机动车辆保险同比增长11.2%，意外与健康保险同比大幅增长37.9%）
如果看第三季度单季，车险保险同比只是增长1%，而单看第二季度同比增长10%。非车险业务单三季同比增长19%，单二季度同比涨了7%。
在投资业务方面，管理资金规模已达3.03万亿，较年初上涨了8.6%，前三季度年化净投资收益率是4.9%，比原来略有提升。（随着管理资金的扩大，收益率提升会越到边际递减的规律，伯克希尔哈撒韦已经遇到这个问题）
4.产品结构变化：平安寿险四大调整
在三季度全球分析师和投资者电话会议上，平安管理层们解答了投资者关心的寿险业务结构上的四大调整。
第一，弱化“开门红”效应。熨平销售周期，使得业绩表现更加平稳，提高细分化市场节奏把控力。
第二，主动调整保险产品结构。增加价值附加高的长期寿险与长期健康险比例，减少短期投资型以及投连型产品销售。
第三，渠道网络转型。在代理人招募的和清虚方面均提高了要求，销售渠道趋势已从推力时代进入拉力时代，业务结构要随客户需求的改变而升级。
第四，组织构架的调整。强化建立总部的垂直式领导结构，将营销策划、费用投入等权限收回总部，降低决策费用率，提高制度执行力。
二、保险公司独特的估值模式
对于估值方式要保持开放性思维，不拘泥于PE,PB,ROE等一般模式，比如保险行业就有其专属估值方式。在把脉中国平安前，我们先找到适合其的估值模式，所谓之：工欲善其事，必先利其器。
1.保险业的估值模式有啥独特？
金融业经营的是资金本身，而且依托于高负债，估值模式本就复杂而独特，保险行业就更加特别。原因大概有三。
第一:收入和费用不同步
保险公司在出保单后，需要给代理人支付报酬（佣金形式），且由于保单的持续性，不是一年完成支付，而可能是连续支付几年，并且会产生保单的核保费用。这个费用在业内被称为“保单获取成本”，表面上看它很像长期待摊费用，应该逐年摊销。（美国GAAP国际会计准则下就是按照摊销处理的，我国在2008年以前也是摊销处理）但后来随着我们新会计准备的实施，出于会计谨慎性原则，这个费用改为一次性列支。
这样就产生了保费收入持续多年，但获取保单费用却是一次性加入当期，显然这会扭曲损益表的内涵，低估当期利润，高估后期利润。因此这种收支错位性，使得保险业有着自己独到的估值模式。
第二:投资者收益波动大
保险公司的经营模式就是依靠投资收益持续大于保费支出，以产生净息差创造利润。（这个原理的逻辑和会计上那个ROIC-WACC公式类似）所以对于保险公司而言投资收益是其重要的利润来源，这点和一般公司不同（一般公司就是一个补充而已）。而投资收益受市场波动和投资决策影响很大，损益表由此经常会发生剧烈变动，在此种模式下有悖PE的经营稳定性前提，因此一般市盈率估值法适用性低。
第三:损益表易失真
赔付或者分红准备金容易受到管理层操控。比如超额计提，转移支付，或者合理避税等，使得净利润无法反馈企业真实情况，业内也一直在探寻更适合保险公司的估值模式
2.保险业独特的估值模式PEV以及NBV估值法
对中国平安这种全牌照的金融集团而言，找到正确的估值方式，可辅助投资者做出正确的决策，因此显得至关重要。以现在业内的流行趋势看重要分2种，我们分别一探究竟。
第一:PEV估值法
所谓PEV模型就是用每股股价（Price）除以每股内在价值(EmbeddedValue)，类似于PB概念，专业叫做为内涵价值倍数。其中的EV也叫内涵价值，是寿险公司对过往有效保单的清算估值，可以近似理解为保险公司的净资产，反映了寿险公司的核心价值。
保险公司最重要的资产就是保单，而且每张保单都有一定续期（比如规定被保人持续很多年都要交保费），因为客户黏性被投保规则锁定，每张保单就是一个“生意”，持续为公司带来经营性现金流。
所以PEV估值的本质是安全边际概念的一种延续，遵从会计谨慎性原则，对保险公司做出类似“市净率”的考量。而且需要注意，对于利润的释放，中国平安一直按照财政部的规定严格执行，也即：对于寿险业务以保单或保额为摊销因子来摊销，对于非寿险业务以时间因子来摊销。
第二:NBV估值法
另外一种保险公司估值法为NBV估值模型，也叫做账面净值，指的是未来一年的新业务价值。对于保险公司，特别是寿险公司而言，这个概念的本质是测算企业的增长率，类似于费雪理论所倡导的成长概念，也可近似理解为彼得林奇所推崇的PEG。
但是和PEG指标不同的是，它是越高越好。并且由于保单利润的延时释放性，其往往成为利润的领先指标：若其走高，往往预示着保险业绩慢慢绽放；若其走低，暗示着保险业绩增速趋缓。这点往往被资本市场理解为业绩预期增速，并反应在股价的涨跌。
三、财报靓丽，资本市场为何不买账？
既然营收净利同步大幅增长，为何中国平安的股价在三季报出来后，反倒出现出现持续下跌呢？（从24日公布三季报股价就开始下行，近两交易日虽有小幅上涨，但依然是震荡行情，量能也没配合，11月4日收盘于90.29元）这个原因一来和所谓的“利多出尽见利空”资本市场情绪有关，更多的可能源于如下几点。
1.以NBV看，平安未来增速存疑
2019年三季报显示，中国平安前三季度NBV共计588亿元，同比增长4.5%，第三季度NBV为177.5亿元，同比增长4.1%，略低于预期，但是环比第二季度的3.2%还是有所提高。
这个NBV4.5%的数据与主流券商预期的10%有较大差距，因此市场失望情绪明显，三季报出来后机构下调中国平安全年BNV增速为5%。
NBV趋势放缓，夹杂着平安主动的结构调整，也包含宏观经济增速放缓的影响。那么这到底是暂时性的波动影响，还是行业周期拐点的标志？从三季报后众多机构的观点来看，他们都认为增速放缓是暂时的，故而给出2019年至2021年5.1%-14.4%的NBV增速预期。
但机构一定就是对的么？独立思考是成熟投资者的标志。通过查阅多年财报可知，2017年末中国平安NBV为673.57亿元，没有2018年末的759.87亿元出彩，但是在2017年NBV同比增速高达32.6%，这暗示着新单的爆炸式增长。与此同时，中国平安的股价的股价也从2017年初的32元涨到72元，年涨幅之大创上市之最，而且那年月k线只有9月份收一个小阴线（成交还是缩量），其他月k线均收阳，没给等待回调的买入者一点机会，直接完成主升浪行情。
这说明平安的估值还是看增长率，一旦增速放缓，资本市场就变得谨慎。所以从2018年开始NBV增速放缓之后，整个一年股价几乎就是横盘整理。
纵观整个A股三季报，随着宏观经济增速的放缓，似乎只有金融行业增速同比提升，其他行业增速都在下降。这种风景一边独好的情况，还能维持多久?其实并不好下定论，但至少可以提醒投资者需要小心:金融业杠杆率高，本质上是经营风险的行业，一旦增速下滑往往面对是戴维斯双杀效应，因此仓位控制在此时至关重要。
2.EV估值维度
由于平安在保险业的绝对龙头地位，其PEV估值长期高于高于其他保险公司50%-80%。如果按照最新机构预测，2019年末其每股内含价值EV为66.18元，那么对应2019年11月4日收盘价90.29元，其PEV=90.29/66.18=1.36倍。
而2018年末中国平安股价只有54元，对应那时的EV为54.84元，也即那时的PEV大概仅为1倍。几乎于此同时，上证A股指数在2019年1月4日探底最低2440.91点位，这也成了今年上半年小牛市的起点。
如此来看，即使在极端情况下，平安由于内含价值的优势，资本市场给出的PEV倍数依然高于其他保险公司，这是其行业护城河的表现。同时也说明了它的安全边际大概就是PEV=1时候。（2440点时的PEV数据）
随着NBV的增速的下降，必然导致内含减值EV的增速趋缓，但这些都是增加值。如果我们按照投资大师施洛斯所遵循的理念，划定绝对安全边际的范围，那么索性做最坏的准备，也即：假设未来增值为零，只考虑现值。那么按照机构数据由于2019年末平安保险EV=66.18元，其安全股价也应为66.18元。（由PE=1推导而出）
在这套估值系统中，由于保险公司的特殊性不适合用PB测算分位点，以估算极限股价。但估值逻辑相似，我们用大盘系统性风险点来寻找平安保险极限股价的“锚定点”，以探索其股价的安全边际。
即使有些波动，比如可以对66.18价格上下浮动10%，那么股价就是60-72元左右，而这从K线图上大致就是整个2018年股价的波动区间，对应现在平安90元的价格，存在明显高估。
3.机构扎堆，分位点检验估值
随着2018年NBV的减速，股价几乎没动。从2019年前三季度数据来看，NBV增长幅度也就是5%左右，离机构们预测的2021年14.4%同比增速相差太远。通过wind系统可知，中国平安1年内走势与A50指数的相关度高达0.945，说明其今年以来的上涨并非独立行情所致，而更多是跟随市场整体上涨，这是情绪的助推，而不是如2017年那种业绩的主导，故而即使今年以来，涨幅依然可观，但对于投资者而言，必须保持冷静。
同时之所以机构们如此“乐观”的预测平安业绩，可能也和自己的持仓有关。三季报显示中国平安最新机构股东多达1263家，且机构持股常年占比30%左右，尤其基金最多。
在现行宏观形势下，没有走出一波大牛市的可能，主要还是2800-3300的箱体震荡行情。因此机构很清楚量能不支持普涨，尤其是现在新股上市的加速，会分摊主力资金，所以随着蓝筹板块的领涨趋缓，机构的操作风格会进入“板块轮动”，其无论是考虑年底排名还是应对净值压力都有了结出货的冲动，在中国平安上的报团取暖只是一时之需。
一旦白酒泡沫破裂，或者美股面临系统性回调，中国平安的估值会随着整个蓝筹估值的中轨下降。此时必然失望者云云，因为通过前面分析可知，所谓的NBV估值逻辑类似于PEG概念，注重业绩的成长性。而成长降低，并不意味着没有价值，但是市场先生历来充满癫狂，作为理性的投资者而言，只需耐心等待合适的买入良机。
以PEV五年分位点统计来看当前值为1.48，比率71.59%，其加权平均50%分位点为1.32.对应股价为80.27元，而代表机会值的20%分位点为1.06，对应股价64.46元，（非常接近用PEV=1时候估算的66元安全价格），再看极限分位点为0.87，对应股价53元。
因此当我们用内含价值和分位点分别估值后发现契合度很高，买入中国平安股价的安全边际大概在50-65元。
现阶段能做的就是静静的等待，耐心本质上不是一种心理状态，而是一种交易策略。未悟透这层要义的人，无论经历多少熊牛，无论看过多少书籍，都不是一个合格的投资者。