做空报告很有份量，其中最值得怀疑的是通过广告费用虚增收入，模拟门店级盈利的假象，是不是通过分众传媒渠道，这不重要。至于其他经营指标的夸大，比如店日均、单件数、杯单价都是为了配合虚增收入的连带修饰。
首先看advertising expenses + other sales and marketing expenses excluding delivery
（数据口径不含用户折扣，绝大部分是广告投入；其中19Q3的分众渠道花费占比超过一半1.4/2.45）
18Q4-19Q3数据分别为0.97、0.43、2.45、3.85亿元，Q2-Q3确实呈现明显异常增长。
19Q2-19Q3原本The store level operating loss%分别为-0.06%和12.50%，
如果假设Q2/Q3广告费用均为1亿元，通过收入扣除还原一下，则真实门店级利润率应该是-29.93%和-9.99%，对于零售行业而言，能否跨越门店级盈利的门槛，意义天差地别，如果只是减少亏损，也不可能引发资本对后续的规模化开店假设以及潜在市场空间憧憬。
其次再反过来思考，有没有可能确实因为额外的广告支出拉动了销量增长，从几个数据来判断。
*单位新用户获取成本是公司编造的一个毫无意义指标，公司用促销费用/单季新用户来衡量获客成本，但是咖啡店并不是通常意义上的互联网公司，我更愿意用当季新用户/当季新开店来衡量每开一家新店对自然客户流量的牵引。
19Q1-19Q3当季新用户/当季新开店数据分别为14,478、9,949、11,018人，公司大力投入营销资源的二三季度，新店获客能力反而不如偃旗息鼓的一季度，这里存在一种可能的解释，随着瑞幸在一线城市覆盖率和渗透率的提升，开新店对于新用户的边际拉动效应在Q2显著降低，叠加公司向低线城市的下沉拓展，数据在Q3又有小幅提升。
实际上18Q4-19Q3的当季新客数据分别为6.5、4.3、5.9、7.9，无论从哪个角度，都没有见证Q2-Q3巨额广告投入对拉新的显著影响。
*根据公司数据披露计算，
季度营收/（月活跃交易用户*3）=单用户月均消费
18Q4-19Q3单用户月均消费分别为35.8、36.3、46.8、53.5。这里涉及到一个常识判断，广告资源投入拉动收入增长的逻辑，是应该体现为新用户的大幅增长还是老用户人均消费提升？老用户消费提升速度有没有可能在Q2-Q3季度大幅波动（可能是春节因素）？如果考虑到低消费水平的新增用户对人均数据冲淡，那么Q2-Q3的人均数据提升就更加好的诡异。
依赖人均消费提升而不是用户新增来拉动收入增长，不符合广告营销的逻辑。
需要注意的是，免费券和低价券的折扣并不计入营销成本，而是直接在收入中扣除，所以提供了另外一种可能，就是公司通过发放低价折扣券，来唤醒老用户并拉动人均消费的增长，但是公司的原材料成本/营收数据显示，折扣让利幅度甚至有所降低，所以不能支持这个结论。
*存量活跃用户的计算
*数据显示瑞幸用户在大量流失，月活跃用户的增长，绝大多数依赖当季新用户的支撑，但是当季新用户的留存率并不高。假设当季新用户平均在3个月中的1.6个月有交易行为（1+35%+25%=1.6,根据客户留存率图模拟，如下），
那么每个当季新用户将拉高月均活跃用户数据约0.53个单位，则18Q4-19Q3排除当季新用户后的存量活跃用户数量为
18Q4 : 4.33-6.5*0.53=0.89
19Q1 : 4.4-4.3*0.53=2.12
19Q2 : 6.2-5.9*0.53=3.07
19Q3 : 9.3-7.9*0.53=5.11
瑞幸的存量活跃用户虽然显著低于月均活跃用户，但是仍然在3季度取得了较快的增长，姑且算是一个积极现象，消极一点也可以认为公司通过折扣券唤醒低频老用户美化了MAU数据，然后通过虚增收入优化了人均消费额。
*外卖订单数据全观察
运费开支作为持续经营所必须付出的成本，并没有在The store level operating loss里作为成本项扣减利润，根据计算公式，
delivery expenses=Sales and marketing expenses-(advertising expenses + other sales and marketing expenses excluding delivery)
18Q4-19Q3 运费开支/营收 数据分别为41%、26%、17%、12%，虽然占比已经迅速降低，但是仍将显著延后公司门店级盈利时间，或者说门店级盈利的可能性。
公司数据显示Percentage of delivery orders已经逐季下降，
18Q4-19Q3分别为 40.80% ， 27.70% ， 19.80% ， 12.80% .
按照Q3每单外卖1.75杯料，每单外卖运输成本8.5元的假设（除了这2个假设，其他参数都是原始数据计算得到），
计算得出19Q3快递饮料收入=1.73/8.5*1.75*11.2=3.99亿，约占公司层面季度收入的26.9%，即外卖订单以12.8%的订单量（orders）和14%的总杯数(items)，贡献了大约26.9%的营业收入(net revenues），仍然是公司运营层面不可或缺的一环。
顺便我要强烈谴责瑞幸公司给出的Delivery subsidy per item数据极其不负责任，花费了我大量时间检阅数据，实际上瑞幸玩了一个阴险的小技巧，
Delivery subsidy per item during each quarter is calculated as (delivery expenses – other revenues) / (average monthly items sold during the period * 3)，
表面上这个计算公式没有任何问题，但是公司竟然用总的交易杯量作为分母，而不是外卖订单的交易杯量，这个反逻辑反直觉的操作极大美化了单杯运费补贴数据，即Delivery subsidy per item.
真实的运费补贴大约是这样的：已知瑞幸19Q3运费收入0.484亿元，且瑞幸对不满55元的订单收6元运输费用，
那么不满55元订单=0.484/6=0.081 亿单，每单补贴8.5-6=2.5元，
根据预测的外卖单量0.2亿，超过55元的订单大约=0.2-0.081=0.119 亿单，每单补贴8.5元，
得：总计补贴金额=0.081*2.5+0.119*8.5=1.214亿元，
原始数据计算出的运费补贴：
运费开支（Delivery expenses）-运费收入（other revenues）=1.73-0.484=1.25亿元，
两者相差无几，数据交叉验证了每单运输成本8.5元和每单外卖1.75杯这两个假设基本靠谱，其中1.75杯这个数据其实是我直接取自空头报告的2.6万张收据汇总的结果。
事情到了这里已经真相大白，就连瑞幸自己宣称的配送效率提高，也只是镜花水月，实际上18Q4-19Q3的运费补贴总金额分别为1.64、0.92、1.05、1.25亿元，我的推测是公司自从19Q1大幅优化配送成本（比如引导每单杯数提升），已经吃完了效率提升的大部分红利，而非如图表所示的Delivery subsidy per item快速下降趋势，之后运输补贴的绝对值金额会与日增长，成为拖累公司盈利的梦魇，可怕的是公司还耍了小心机，不把运费计入门店运营的必要开支项。
结尾
其实我原本就不看好瑞幸（直觉上），这是一个带着浓浓计划经济思维的风险投资项目，传统的市场经济演化路径，是成千上万个分布式的家庭咖啡作坊，或者便利店，或者百胜集团，或者星巴克偶尔的促销，完成10-15价位咖啡的下沉渗透，这是一个伴随众多开拓者与牺牲者的缓慢进程，咖啡不是横空出世的智能手机也不是人造肉，不存在像Jobs一样创造需求引领需求的客观外部条件，急于通过自身亏损推动市场教育的企业往往吃力不讨好——源于我对计划经济的深深鄙视。
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