$敏华控股(01999)$ 大家可能不了解，但芝华仕沙发很多人应该知道。敏华控股是在港上市的软体家具生产商，在A股对标的是顾家家居，沙发品牌是芝华仕，床垫品牌是五星床垫。与顾家不同的是，芝华仕主打功能沙发，看过老友记的同学应该知道，功能沙发是那种按一下按键，腿可以翘起来那种，在国内功能沙发这个利基市场，敏华市占率50%，隐形冠军。
符合我对高股息的定义：需求相对稳定，有定价权，股息率（加回购）5.2%
某几年股息率高不是真正的高股息标的，周期股就是典型例子，比如陕西煤业，2022年煤炭价格高，陕煤利润分红都高，股息率能干到9%，2023年煤价下探，股息下降了39%，今年一季度煤价还在同比下跌，未来会不会持续下降很难判断，2015年煤价低迷时，陕煤出现了亏损就没分红，所以周期股的股息属于不稳定的高。地产股过去也是高股息标的，但行业需求大幅下滑后，绝大部分民营房企流动性出现问题，就谈不上分红了。所以高股息标的的先决条件是业绩稳定，也就是行业需求可预见性强。沙发需求的可预见性是很强的，20年之后，我不知道光伏的技术路径是HJT还是BC，也不知道锂电是否会被氢能源替代，但我知道还是会有那么多人要坐沙发，这就是需求确定性。
定价权也很重要。周期股业绩会大幅波动就是因为在上游和下游都没有定价权。养猪很典型，上游是豆粕玉米，大宗农产品价格随行就市，没有讨价还价余地，猪价也是由供需决定，而不是由成本决定，所以猪企容易亏，去年连成本最低的牧原都是亏的。过去几年大宗商品和海运费大幅波动，但敏华始终能够转嫁成本上涨，比如加收额外海运费，保证净利润率在10-12%区间内波动。
算账。敏华去年归母净利23亿港币，金融资产公允价值变动亏损3亿，这主要是债券投资产生的亏损，不会重复发生，而且目前头寸已经降到2.5亿港币，再考虑到去年诉讼拨备的6千万亏损，撇除税盾影响，敏华去年“经常性”净利润大概26亿港币，目前市值269亿港币，对应10倍PE。去年派息+回购总共14亿港币，当前市值下对应股息率5.2%，我对高股息的定量要求是2.5倍以上的5年定存利率，目前工行5年定存利率2%。
市场矛盾点
现在市场对敏华的最大担忧：新房销售的大幅下滑对公司内销会有多大影响，特别是今年竣工预计会有10%左右的下滑。我找出了最近5年的数据来检验竣工对敏华内销的影响。我们可以看到，2019-2023年，新建住宅竣工面积（年）从6.8亿方上升至7.24亿方，只增长了6%，但敏华的内销收入（按RMB）和沙发内销销量均已翻倍。这有两个原因。
原因一，功能沙发渗透率不断提高。下表是欧睿咨询做的中美两国功能沙发渗透率，经过长期的市场培育美国功能沙发渗透率已接近50%，也就是说，在美国卖的沙发中10个有5个是功能沙发。2019到2023年我国功能沙发渗透率提升了一倍，2023年甚至出现加速增长，我认为这跟敏华以及友商不断降低单品价格提升性价比有关，去年降价幅度尤其大，目前功能沙发和普通沙发价格已经很接近了，功能沙发的规模经济要强于普通沙发，特别是电机五金，中国一半的功能沙发由敏华生产，剩下一半中部分厂商是找敏华子公司锐迈科技买的电机五金。功能沙发在年轻人群体尤其受欢迎，以目前的增长趋势，以及更多性价比产品的推出，渗透率大概率还会提高。
大家也许会担心，敏华沙发单价下跌会不会对利润产生影响。目前看并没有，量增补了价跌（去年销售额RMB口径有7.7%的增长），毛利率甚至有0.1个pct的增长，利润并没有出现下降。老板也说了，性价比产品会用替代材料来降低成本。
原因二，新房及二手房交易活跃度对软体家居的影响在持续减小。疫情前，大概60%的软体家居消费是在买房后产生的，包括二手房，现在已经降到40%，像美国这类成熟市场占比大约20%。所以敏华的估值不应与地产销售预期过度关联。
过去两个季度，敏华内销增速16%（人民币口径），今年3月份的广州和深圳家具展，敏华展台热度是最高的，董秘Sherry透露，居民家居消费意愿相比去年有所提升，去年很多人对经济环境的剧变没适应，今年缓过来了一些，开始慢慢消费了。再加上去年4-8月出口基数比较低，敏华2025上半财年应能有5-10%的增长（半年后看准不准）。