（接上回，本篇17000字，阅读大约需要15min）
四、行业壁垒
结合目前的行业发展阶段和球鞋中底技术的革新，谈谈国产四家的壁垒。
现在消费整体较差，市场对运动鞋服也预期悲观，担心再来一次当年的库存危机。我认为，本次并不会复现当年的情景。
首先是，2012年的库存危机，源于各公司层面底层决策的明显失误，带来的竞争格局恶化。08年之后，整个行业还沉浸于北京奥运会的太平盛世中，各家过于激进备货，粗犷的商业模式没有任何风险抵抗能力。并且，行业错判了伦敦奥运会，盲目认为，奥运年会再次大力促进产品销售。
翻看十一年前的财报，特步2012年，就能总销量3000万双，自产并销售1500万双鞋，剩下一半是委外贴牌。
而2022年，特步的跑鞋销量是2000万双：
361，十二年前（2011年）的球鞋销量是2700万双，而2022年才接近2400万双，竟然比十二年后还多了300万双。
中乔倒是有所提升了，从2010年的销售1400多万双，提升到2021年的3200多万双。
对比来看，我们就能大致知道，2012年之前，各家备了多么“恐怖”的货量，在运动鞋服渗透率还只有个位数的时代（当年渗透率8%，现在大约16%），库存危机就是这么爆发的。即使不懂鞋，仍然可以判断出，目前留下来的品牌，都熬出头了，产品客单价有了很大的提升。
当年，各家也都没有终端的ERP存货管理系统95%以上的覆盖，无法实时动态监控哪些货卖得好，哪些卖得不好，就没法以销定产。而且，上篇分析了市场现有玩家，竞争格局已经没有那么恶劣。
那时候的媒体文章写的是，2012年，运动品牌的库存达到382亿，就连金莱克和德尔惠，随便一个品牌，终端都有20亿的库存（假设当年单个品牌1000万双的产量，终端价格按照100元/双来算，鞋服比例1:1，这个数字合理），其他品牌根本顶不住。
除了玩家减少，行业集中度提高之外，现在活下来的6家，产品已经摆脱了同质化，都具有相当程度的科技属性加持，毕竟不是制造业的标准品，是消费品牌。
品牌溢价的形成，来源于消费者长期来的品牌认知，是从成立到现在的所有动作反馈的定积分。运动鞋服“标准品”的时代过去了，留在的市场的玩家已经积累多年，深耕、突破。
除此之外，中国纺织业和制鞋业的价值链正在实现跃升，正在给这些品牌赋能。
在新一次产业转移的大背景下，东南亚承接咱们的低端产业，以简单缝制为主， OEM 不多，ODM 更少。 而我们国家继续转型升级，成功进阶。“ 廉价 ” 产业搬走的同时， 我国的纺织和、鞋服行业，正在从劳动密集型，转型成为技术、资金密集型的高端产业。
需要说明的是，只分析鞋，还有个前提假设是，现如今，大众品牌（不包括户外，中产三宝那些），包括耐克、阿迪、李宁、安踏、特步、361这些品牌，在服装上，只有价格差异，而没有呈现出产品品质的差异。
在10年前，我还会觉得Nike的衣服牛逼，那时候，Nike有一个风行者一个毁灭者，是有品牌溢价的。
风行者是防风衣，薄薄的，后背会剪裁开窗透气，毁灭者是棒球服，皮袖很厚重。2014年花了压岁钱，买了一件马年的毁灭者棒球服。最早好像也只有Nike的dry-fit短袖有吸汗排湿功能。
现在，这些东西早已不新鲜了。七八年前，我们就会发现，越南代工的耐克的体恤、卫衣质量上非常差，洗两次就变形了。安德玛的紧身衣和紧身裤，国产的小品牌现在都可以做。
在面料上，我们跟Nike阿迪没有差距，只有国货由于其价格和定位，不想用的材质和面料，没有搞不到的。这些年，国产品牌主要的升级的点，除了中底，在鞋面上也有所突破（能够做到更轻质），都是服务于竞技体育，在篮球鞋上和跑鞋上不断积累。
球鞋是绝大多数运动品牌的门面，也是品牌实现进步的主要展现形式，在销售方面呢，鞋和衣服有连带率——在购买他球鞋的同时，会顺带的去买两件衣服，这个现象还是比较普遍的。较难攻克的、科技含量更高的球鞋攻克了，这个品牌就活了。
那下面主要还是说说我们运动鞋中底技术的进步，以及我国供应链和研发端的优势。
2000年以前，阿迪耐克将中底科技牢牢掌握在自己手中。从2000年，巴斯夫和中石化在南京合资设厂开始，我国很多运动品牌就在那时候成立，开始做化学发泡的球鞋。
安踏和李宁和在2006、2008年先后成立了运动科学实验室。在此之前呢，都是委托给代工厂，让他们给做一个“科技”出来，比如当时李宁的弓科技（现在两个弓，叫“弜” jiàng），还有当时安踏把鞋子底部放一个能量球科技的a-core。我当时还买了一双安踏的a-core科技的篮球鞋，叫霸道，脚跟底下有个能量球，能够吸收缓震，很玄学。这东西其实属于结构缓震的一种了（经典的结构缓震有Nike的Air Max气垫，文斯·卡特穿的shox以及阿迪达斯的刀锋战士等等），区别于各种橡胶（比如亚瑟士的gel胶）、发泡弹性体的材料缓震。
由于有科技研发实力和产业集群，中国供应链的优势，就在家门口研发、生产、测试，我们自己的品牌有很大的成本优势，其他国家无可比拟。
2019年，国产化工企业又经过小20年的卧薪尝胆，攻克了超临界中底技术，鞋面技术也突破了国际大牌垄断，绞综、贾卡网布、mono纱等鞋面材质，国产品牌也熟练应用。
在2019年，基普乔格穿着这双耐克的Alpha Fly碳板跑鞋把马拉松跑进了两小时，这双跑鞋就是PEBA（尼龙12）材料超临界发泡的，密度非常低。这些年的话，国产品牌也迎头赶上了，特步、李宁，中乔、361他们也是陆续做了自己的PEBA材料的碳板跑鞋。
过去大家用化学发泡的EVA比较多。后面慢慢研究出物理发泡，也就是将材料在高压釜中加温加压，当温度达到临界值以后，材料会把二氧化碳或者氮气充进去，这样的材料回弹性能好。安踏是用氮气发泡，李宁用的二氧化碳，361为了践行ESG，用工业回收的石化尾气的二氧化碳。
最早各厂商都是用TPU来做超临界，TPU也分脂肪族和芳香族的TPU（也叫ETPU，E是expand的意思），之前我们熟知的阿迪的Boost跑鞋，用的是芳香族的TPU。
Boost现在几乎不会出现在马拉松赛场，因为它非常重，并且在高强度的实战中，它会变热，发热的话就会造成的材料的衰减，长距离的跑了二三十公里之后，材料的反馈变得特别弱。芳香族TPU还有一个问题，就是它经过紫外线照射容易泛黄，影响鞋子颜值。
后面阿迪也在boost里掺了一些TPEE，来给Boost减重。如今阿迪的lsp中底（lightstrike）和中乔的跑鞋中底，也大都是用TPEE来进行调教，价格更便宜，发泡技术工艺好的话，也能弥补和PEBA材料之间的性能差距。
目前，361度采用的是德国赢创的尼龙12（PEBA）材料做跑鞋中底，尼龙12也是一个卡脖子的材料，目前只有三家能够做PEBA材料，一个是361的供应商德国盈创（Evonik)，然后还有一个是法国阿科马（Arkema），是李宁䨻科技采用的材料供应商，还有一个就是日本的宇部兴产（UBE）。
尼龙这个材料最早是运用在军工和航空航天领域，由于其密度非常低，回弹优越，还具有高韧性、耐高温、耐疲劳的特性，那么就被运用到跑鞋中底领域。
尼龙12全产业链工艺路线长、技术难度非常高，也是长期被国外企业所垄断，导致国内全部依靠进口，价格比球鞋用的普通EVA材质要贵4到5倍。
目前，万华化学也声称能做出尼龙12，这张表里面最贵的就是尼龙12，单吨利润能达到2万，但是貌似国内厂商还没有大规模采用。
那说完材料，再说发泡的设备和工艺。除了最顶级的PEBA需要进口。脂肪族TPU、EVA我们自己做了很多年了。从下游的设备到发泡成型工艺和技术，这些都是我们自己的，属于代表最顶尖技术的高端制造业。
专门做超临界卧式发泡釜的设备的，除了材料和发泡上下游一体化的，国内有两巨头，开元化工机械和泰安实力机械，还有四川德阳四创科技，但这家公司公开资料较少。
正如刚才所说，发泡厂国内也有一些比较强的，在发泡工艺上做文章，调教得当的话，可以相当程度上弥补材料的短板。那从具体的超临界发泡的技术路线来看，Nike的顶级跑鞋科技叫ZoomX，是用PEBA做板材发泡，就是整个的一大片的材料放进去，发泡后，再切成中底的形状，由英国的Zotefoams公司来做，Zotefoams是行业龙头。
这种方式虽然性能无敌，但是成本高，Nike会把正片板材中最好的部分做顶级的Alphafly，差一点的边角料用来做Pegasus（飞马）跑鞋，脚感会偏硬。而且板材发泡的ZoomX由于密度过小，容易产生褶皱，抗撕裂性差，后跟容易被踩，之后掉一块肉。
我国厂商目前大都采用珠粒发泡，粗胚发泡我们也已经掌握了，这里就不展开了。并且，我们还会把中底和碳板一起发泡。
根据公开资料整理了国内几家做超临界发泡的厂商：
晋江国盛新材料，给晋江系特步、安踏、361做中底的。361飞飚future的粗胚发泡（用的赢创尼龙12，是可以拿来与顶级产品一较高下的竞速跑鞋），和飚速2 pro（尼龙玻纤板和PEBA一体发泡）都是他们家做的。
泉州的同欣源新材料，是给特步等厂商做中底发泡材料和碳板一体成型跑鞋的。整理资料时，晋江系内部没有具体区分，反正都离得近，就地取材，很方便。
大毛牛新材料，南京的公司，就是上述提到，给乔丹飞影PB系列和飞影Plaid做中底的。他们家的技术很强，设备都是自行研发的，采用高压65Mpa进行发泡，擅长做TPEE超临界。
大毛牛产能很大，年产能达到3000万左右的，算是很成规模了，就算50块钱的话，那也是15个亿的产值，体量足够给多家品牌供货了。大毛牛也在卖鞋垫，甚至还想做球鞋回收的生意，网上搜到一些他们公司领导在行业峰会的展示视频。
福建鑫瑞新材料，莆田的公司，给李宁做中底的，飞电、大绝影和驭帅13䨻的中底都是他们做的。
还有一家公司，苏州申赛新材料，去年破了世界女子马拉松记录的选手上脚的阿迪达斯EVO1，就是这家公司做的中底。申赛这个公司主用TPEE， 是国内板材发泡的引领者，对标龙头Zotefoams。
EVO 1这双鞋之所以出圈，除了有世界记录背书，还因为其极致的轻量化，密度相当低，42码重量只有120多g（普通碳板跑鞋还是在200多g），没有二次模压，跑一次马拉松就衰减了，相当于一次性跑鞋。全球限量几百双，海淘过来的话，一双一万多块钱。
而紧接着，也就不到一个月的时间，国产品牌就把供应链打通了，并且更夸张，都做出来了不到100g的跑鞋。
361是国产品牌里最先在品牌日发布了自己98g的跑鞋，还让自己的跑步的代言人张水华在正式比赛中上脚了。安踏和李宁也都陆续推出。国外媒体纷纷报道。
所以，请不要让中国人掌握这玩意，中国制造牛逼。正因为这样，我对我们国产品牌走出海外期待值相当高。
发泡厂除了上述这几家之外，还有给阿迪、PUMA、布鲁克斯、HOKA、斯凯奇的东莞海瑞斯新材料，是东莞海丽控股集团旗下的。
各家技术路线选择上都没什么问题，就各种超临界，但除了匹克。
匹克舍不得放弃他的“态极”，属于STF（Shear Thickening Fluid）材料P4U（新的态极会将P4U和EVA材料混合进行发泡）。这种材料遇软则软，遇硬则硬，会被营销称作所谓“非牛顿流体”以增强其玄学属性。
2019年，匹克态极引领了材料的革新，火过一阵，但后面就慢慢不行了，不如其他材料。平时穿着态极，会过于软导致泄力，在长距离跑步时会变板砖，没有回弹，也不如单独将PEBA和脂肪族TPU和TPEE发泡。
后面匹克自身产品研发迭代缓慢，PPT里面的超级大三角是李宁驭帅14䨻时期就规划的，去年年底才换了个名字做出来，而跑鞋UP30 2.0也是两年多才出，早就丢失了市场。361和中乔都是矩阵齐发力，至少一年迭代两个版本。
在整理资料过程中，也顺便整理了越南鞋业：
越南等东南亚国家这些年的鞋类出口确实在增加，但基本都是最后的加工环节形成的出口。
纺织业要想卖出更高的价格，得有高精尖的面料，面料及其工艺，跟整个重工业、电子产业甚至生物制造的水平都高度相关。越南和柬埔寨这些年纺织业出口在增长不假，但是进口金额也在大幅增长，我国依然是其最大的面料来源国。
也就是说，越南等东南亚在赚美国钱的时候，我们通过高附加值、有技术含量的面料生产，赚走了其中的大部分钱，同时还向越南出口服装，世界纺织业依然有一部分牢牢抓在中国手里。
并且，疫情放开之后，越南的鞋厂订单也在下滑，其下滑程度，比想象中还费严重很多。我们会看到很多越南鞋厂裁员的新闻。
根据去年上半年的一些草根调研资料，也和宏观统计数据相吻合：在走访的20几家3000-3000规模的大型制造企业（国际运动品牌鞋制造），与往年正常订单情况相比，少了50%订单的占了六成，比以前好的一家都没有，大多数企业对后面能否呈现恢复上升状态持保留态度。
工厂周边工业区附近的店铺因员工大量洗少而关停甚多，胡志明市/平阳省周边空货柜也是堆积如山。预计2025年初才能恢复。
越南等东南亚国家这些年的最低工资有所提升，生产效率奇低、运输成本也相对较高。越南服装款式的迭代设计和技术方面也和中国服装厂有一定的差距，中国厂商通过柔性供应链在国际市场大杀四方的时候，越南生产的服装产品仍以基本款为主，复杂点的款式越南工厂“做不了”。说明整体来讲，越南等国，还是在OEM生产，没有ODM和OJM。
所以，我们国家的纺织鞋服产业链还是在国际市场具有极强优势的。在运动鞋上，技术环节要求更高，我们也会选择自己生产或者将主要的高附加值环节留在国内。
技术突破速度是与产品迭代的速度成正比，任何一个行业都遵循这一道理，我们国家拥有广阔的科研创新与消费土壤。
Nike阿迪在越南、印尼代工的产品，在质量上尚不如我们国家生产的，卷这些新科技，他们更比不上。因此，鞋服产业转移之后，我们国产鞋在国内和海外，都不再是过去的依附关系，而是价值链跃升，微笑曲线的两头——研发端和品牌端不断进步，不断“微笑”，渐渐成为链主。
在整个体量上，和市占率上，国产四家已经有很大的先发优势。
前两年，阿迪和Nike因为新疆棉事件卖不好，国产品牌乘势而上，国际品牌开始清库存，没有影响国内品牌销售，现在李宁也挤掉了泡沫，特步库存也清理完毕，行业最悲观的时刻已经过去了。
其次就是，现在的运动鞋服的行业毕竟更大了，如果行业不增长了，或者只有2%-3%的增长，那库存自然值得担心。
我喜欢拿这个运动鞋服和护肤品行业来进行对比，都是4000亿的行业，运动鞋是男士为主，功能护肤品是女士为主，都是很长一段时间都是有国际双巨头占据头部的行业，Nike、阿迪两巨头和欧莱雅、雅诗兰黛两巨头都是市占率40%左右的。
国内的运动鞋服行业，现在国产品牌已经真正跑出来了。李宁安踏361特步这些品牌，在咱们国家无敌的供应链加持下，他们已经真正做到产品力上的升级。2022年，安踏国内营收超越Nike中国，成为国内运动鞋服收入规模第一。
在新疆棉事件之后，海外品牌由于意识形态问题而不受追捧之后，这时候，国产品牌性价比还高，已经从心智上实现扭转了。为什么会有平替一说，就是因为市场越来越大，需求多了，消耗多了，花1000多2000多买一双国外品牌的鞋，打几场球就折旧，实在不划算。再就是，现在复刻的Nike鞋也是各种减配，要说减配，Nike从当年的Hyperdunk2011就开始了，当时国外版本就是双Zoom气垫，而国内只有后掌有Zoom。
而国产功能性护肤品品牌，还是没有营收规模超过百亿的，更多的是依赖爆品逻辑，或者专攻一些垂类领域，具备大厂思维的品牌比较少。
并且，护肤品的成本结构决定了，不得不在营销费用上投入巨大，还一定程度上被李佳琦这种头部主播裹挟，一些品牌的营销策略狼性粗放，爆款吃三年后，还得想想下一个三年用什么办法留住顾客。
A股市场比较宽容了，或者说研究的内卷程度太高了，基本给到30-40倍pe，预期都是先打进去，如果后面不及预期，才会跌。新疆棉事件之后，阿迪耐克已经永久性的失去了大众的美誉度，一些球鞋广告声量再高，都无法获得消费者的共鸣。
超临界跑鞋和篮球鞋是四家国产运动品牌的取胜之匙，需求井喷释放，疫情这两年也热情不减，给了国产运动品牌一个明确的、可以卷的方向。
整个的跑鞋的市场规模差不多是600亿，整个运动鞋服行业是4000亿，那么跑鞋是非常重要的，兵家必争的。
上文提到了，目前整个纺织鞋服里，运动鞋服的渗透率是16%。换个维度，14亿人，经常参加体育锻炼的人占比是37.2%，那理论上，5亿经常运动的人，每个人都需要一双跑鞋。
为什么各家这么重视碳板跑鞋？因为碳板跑鞋消耗速度更快。由于超临界发泡的材料轻质、有弹性，密度很低，耐久度在比几年前的EVA化学发泡更低。跑500公里，中底压缩形变次数达到一定程度，会越来越硬，外底也开始磨损。假设跑量1天5公里的话，那跑100天，就消耗完成了。
如果未来，5亿经常运动的人群，每年一双，一双只穿一年，理论上整个跑鞋市场就是2000亿的空间。碳板跑鞋让耐用品变成快消品。
参照线上阿里平台细分类目销量来看，2022年，跑鞋已超越休闲鞋成为运动鞋第一品类，销售额占比接近30%。
跑步运动是门槛最低的运动，学生天天跑，同时，也是精英人士的首选运动，这些年大家可以观察到，身边越来越多的人去参加马拉松，而且参加马拉松的人也越来越年轻，女性跑者增加，大学生也都来参赛。
2019年疫情前国内办了1800场左右。整个2023具体不知道全国办了多少个马拉松赛事，但我记得看了一个报道，在5月1日当天，全国有十场马拉松赛事同时开跑。
这些年马拉松报名的直通成绩也是越来越严格。以前的双金赛事（国际田联和中国田协双重认证的赛事），只要全马成绩跑进过3个半小时就能够免抽签，现在这一门槛提升到了3个小时05分，官方的配速员的成绩也跟着提升到3小时以内，如此可见，短短几年，国内跑者的水平在飞速提高。
我们可以看到在北马、上马、厦马等这种大型双金赛事，会公布跑鞋的上脚率，国产跑鞋已经在屠榜了。并不是说品牌方在花钱赞助黑人小哥来进行所谓的“买脚”，一场比赛3万人，拿特步40%的穿着率来举例的话，那一场得送出1万多双鞋，那一年还不得送上百万双？岂不是送钱赔本赚吆喝。所以，国产跑鞋就是实打实的被消费者们选择。
总结，在已有的强大供应链之下，壁垒是品牌方和渠道方长期积累、共同铸就的，先有“国崛起”，才有“货崛起”。以球鞋为主的技术赶超，让我们的国产品牌在性能上实现了全球领先，港股四家产品升级了，品牌也升级了。
而让各家在商业上实现营收跨越的，还有这些年的渠道以及营销积累。线下不用讲了，各家8000多家店，市占率牢牢占据。线上看似简单，实则跟直播带货一样，冷启动很难。
新疆棉之后，国产品牌只要有好的产品，就有很多博主去宣传，品牌动作越来越多，甚至一度形成球鞋带货和测评的流量垄断。球鞋媒体和国产品牌的距离更近，跑鞋和篮球鞋众测都是国产品牌居多。即使是恰饭视频，让你自媒体给我的产品吹一吹，也能比Nike阿迪为首的国外品牌更有有优先级。要说对线上渠道和互联网文化的理解，还是中国人玩得转。
五、商业模式
产业链里，早期的鞋厂，都想做品牌出来。
品牌生意很诱人，有的时候，凭借一个帅气的logo就能占领消费者心智，参考Nike和李宁的logo，就特别的成功。或者设计出一款能够占领人们心智的外观，也能一炮而红，经典款式可以亘古绵延，每年顶多换个面料，换个配色，不用重复开模具，就能大卖，如Nike的AJ1、AF1、阿甘、balzer 等经典鞋型， 阿迪的贝壳头。
进阶的，如果你的品牌做出了功能性独一无二的，全球第一的产品，整个品牌就会成为这一品类的代名词，参考安德玛的紧身衣，和lululemon的瑜伽服还有HOKA的厚底跑鞋。
代工厂最终升级成品牌，作为品牌方来讲，资产还是相对较轻的。各家形成品牌之后，十几年来，资产结构里的物业厂房设备占比一直在降低，除了科技含量高的款式，自己保留产线之外，基础的产品都有代工厂给品牌方贴牌生产，日子过得很舒服，无需大额Capex，不用担心固定资产折旧和减值。
运动鞋服品牌分为直营和批发模式。批发模式中，品牌方给经销商供货，分为期货模式和现货模式。这里国内这四巨头，包括中乔，都是一样的，每年4次-6次订货会的期货模式。
价值链来看，如果是有经销商模式的话，它以批发价确认的收入相对少一些。相反的，直营的话，把经销商收编进来，那它收入规模会做的更大一些。但收入大归大，最终影响利润率不影响利润，费用也高。
如果是像361度这种，它有自己的鞋厂（晋江三家都是有自己的鞋厂），鞋类自产比率都达到30%，自己的鞋厂占比更高的话，它也能够在保证经销模式利润的前提下，把出厂价压的更低。
再看下各家的营收体量。安踏有500多亿，FILA能做到每年现在是差不多240个亿，安踏主品牌也200多个亿。转DTC之后，安踏的是以更高的折扣、按照全额法确认更多的收入。
所以，安踏的收入规模是比其他的品牌要多的，李宁的话它是差不多有50%是经销，然后361度和特步，都是经销商制，如果单看收入规模的话，差距比较大，如果是我们在了解收入确认准则的情况下，那安踏主品牌是没有李宁体量大的，那比如361，这种3.8折批发的，就更没有很大营收规模，在国内的一个市占率在2022年只有3%点多，它2022年的话差不多70个亿的营收。
361一级代理商拿货价格是3.7-3.8折左右，给下一级代理商的话，是4.9折左右，李宁扣除经销商返点之后，实际的给一级代理商的折扣是在4.0-4.2折左右，但还是不如361低。
毛利率各家都是40%以上。安踏的话，它因为直营收入规模大，它毛利就高，FILA的毛利就非常高，差不多能做到65%以上吧。因为FILA品牌打折并不是特别的频繁，在店铺里卖，也不便宜，属于运动时尚又没啥太高的科技属性，老爹鞋质量好点就能穿，不用上乱七八糟的透气性鞋面和低密度发泡中底，想想也便宜。李宁的毛利率有所下降，刚才已经分析了原因。
但是这行业来讲，商业模式上之所以不性感，就是因为——存货，存货备多了，卖不出去，现金流就不好。对于品牌方来说，经销模式虽然资产很轻，品牌方的报表里，一般都是3个月以内的库存，但是如果终端门店卖不好，对品牌方的影响也不小。
2022年，有很多的自媒体会写出文章说《安踏，失速》、《FILA，卖不动了》。去年疫情对于安踏的影响比较大，拿2022年年报来看，安踏的存货陡然增加，达到64个亿，周转天数4个多月。那2023上半年的话，整体恢复情况还是比较不错的，各家2023上半年的存货，都有非常大的改善的。
其他家因为以经销模式居多，报表里的存货看起来都相对可控。终端的库存基本都小于5个月。有时候公司发展好，或者到货伊始，库销比也会高一些，产品供不应求，那就多备些货。
2022年，李宁存货增加了接近7个亿。经营活动现金流不好。疫情之下，李宁管理层喜欢用“国潮之风有所下降”来解释，强如Nike还是没有搞出高端子品牌来。李宁收入虽然增加，但是毛利率下降，净利润未增。还把摊子铺的太大了，给经销商压货。
报表显示，李宁的自由现金流差，物业厂房和使用权资产增加了23个亿，因为去年还在大举扩店。
大家给361估值低的一个主要原因，也是因为它的现金流不好。并且，三年不分红，市场认为他赚的都是“假钱”。这次中期分红了，但是市场嫌分得太少了，账面50多亿的现金，市场看你有点太抠了，账上净资产很多，那ROE也上不去，给了空头机会。
大家简单看一下ROE，2018年开始，各家生意越来越好，ROE开始提升。2023年都提升了5%左右。
由于行业也处于国产替代的关键阶段，361之前借了美元债，疫情三年没分红，后面也是降低了自己的杠杆倍数，账上净资产比例就高一些，ROE低。
361度它采取的销售策略，或者说他的商业模式是自由订货模式：不会像其他家的大批发模式那样，强制经销商定一些必定款，361不给经销商压货。
各家的经销模式大体分为两种，一种是传统的大批发模式，一种是自由订货模式。大批发模式要对经销商的存货负责，如果终端门店卖不好，品牌方采取回购库存的办法来清库存，因为你当时给经销商压货了；自由订货模式，会给经销商账期，对存货就不负责了。
对于经销商来说，所销售的订货价格和订货量相关。传统的大批发模式下，订多了会给返点，因为我品牌方有既定的销售目标，我要做大营收，比如李宁钱炜来了之后，新官上任要有业绩，超轻19跑鞋，给集团下的目标是200万双，那肯定让所有经销商都订这个超轻19，是必订款。
行业好，或者品牌发展顺利时，大批发模式当然好，大干快干，按照我品牌方给你的必订款订货，绝对没问题。但鱼和熊掌不可得兼，行业或者公司自身遇到困境的话，大批发模式的公司，对经销商的控制力就会下降，因为你强行卖给他的货，他卖不出去啊，实体店老板第一次干运动鞋服，没经验，以为你品牌方让我必须订的这款，肯定能卖爆呢，实际上根本没那么乐观，那就导致了窜货、乱价，门店不赚钱，都倒闭了。
即使品牌方给你最后兜底，从经销商那里回购库存，但是从哪些经销商那回购，回购多少，也成了问题。中间是否有利益输送也未可知。
回购经销商库存，对于品牌方来说，还会形成库存减值，压缩毛利。2012年，李宁回购经销商库存，形成了13个亿的存货减值。
361是不允许经销商退货的，更不会去回购他们的库存，不对库存负责。但是也不会压货，不给下游销售压力，经销商爱订多少订多少，我不给你经销商返利，订多了也没有优惠，制约了经销商可能的激进的订货行为。刚开始经营的门店，你订少点货也没关系。
不同于其他消费品品牌方对下游的“订单预付款+款到发货”的结算方式，运动品牌中的361、特步以及中乔都是让渡账期，允许赊销。因为对于经销商而言，在旺季时要加大采购囤货，还要促销，资金需求比较强烈，这么做的目的是让下游稳定持久的经营，不用激进订太多，可以晚点给品牌方结款。这样导致品牌方应收账款多。但是对上游的应付还算多，压100多天，让净营运资本也没有那么大。
中乔的应收账龄也在3个月，比361短，2022年账上14个亿的应收。
同时，361的线上线下是两盘货，不会在618或者双十一购物节，用直营的电商抢占经销商的利益，其他品牌线上线下一盘货的话，就会让经销商很苦。
我们平时会看到李宁的剪标涂码款，就是为了防止品牌方追根溯源窜出来的货。我们也会看到特步双十一线上主品牌的销量有些不及预期，就是因为线上的折扣不好搞太低。
361电商是个试验田，电商和线下货盘的重合率不到30%，线上卖得好，后续再大规模铺到线下，361线上可以先做到5折，来抢占市场。
361的商业模式，虽然牺牲了现金流，那在行业下行的时候，也在一定程度上具备了抵御风险的能力。
因此，在账上，361的应收甚至要比李宁要高。安踏把很多的经销商都给收编进来，转DTC了，他是没什么应收账款，这些年逐年下降，安踏现金流是非常好的。361度和特步他的应收账款高，造成了它经营活动现金流比较差。
特步的规模是每年能做到120个亿左右吧，他有38个亿的应收账款，那么361它去年70个亿的营收，就有30个亿的应收，比特步更高。
应收大，导致361度的经营活动现金流也是低于净利润，2022年只有4个亿不到。但是，361历史上是没有发生过坏账和应收款无法收回的这种情况，周转天数是140多天，属于是正常在账上滚动，也没有累积变大，180天以内的应收账款占比93%，并且70%是90天以内的。
国内的门店是一二线城市占比比较低，然后三四五线城市它占比比较高，那么最开始说361度的一个重要逻辑就是它产品力提升之后，它在一二线城市的一个扩张逻辑还是很顺的。
2022年年末，根据公司公告：约76.3%的门店位于中国三线及三线以下城市，而4.6%和19.1%的门店位于一线城市和二线城市。那么在北上广深只有5480*4.6%=252家多家店，每个城市的话，60家左右。北京的常住人口超2100万，对应每家店是35万人的人群覆盖的密度。这个密度还不够，还是店铺租金和客单价不匹配的原因，等高端产品占比多起来，店铺自然能开起来。
以后，361把店进行加密，每20万人就有一家店的话，增加自然补捕获率和曝光度，更便于尖货的售卖。因为它在一二线，是有非常广阔的需求的。
反之，在下沉市场，361就占据得很好，毕竟发展20年了，早年也经历过盲目扩张，各家都是8000多加店。2012年库存危机之后，361关了很多一线城市的店，包括特步，也从一线城市撤出，主做下沉市场，和李宁、安踏、阿迪、耐克错位竞争。
目前电商正在触达一二线城市这部分人群，那线下门店慢慢开就好。
我们如果是跟踪的话，主要看终端的库销比的数据，还有售罄率，就是看门店终端压了几个月的库存。361目前的库销比差不多是五个月左右。目前，361库销比4.5-5，控制得相当可以，季度（3个月）的平均售罄率可以达到50%以上，半年的（180天）可达80%，库存轻装健康。相比之下，根据李宁经销商的访谈，季度的售罄率（3个月）只有38%，一年（360天）的售罄率才75%，不是很乐观。
361度的鞋类生产的自有工厂占比是达到了30%，尖货都是自己生产，把尖端材料面料科技，有壁垒的、有区分度的生产工艺留在了自己的手上，晋江另外两家的鞋类自产比例也都在30%左右，李宁占比低一些，鞋类自产比例只有10%。自产比例高的，备货可以更灵活一些，市场反馈速度更快，畅销款断货可以快速补单。
六、公司竞争优势分析
然后看一下各个公司线下店铺的店效，361度2021年的店效在这四家里面其实比较低的，但是相比2021年有了一个很大的提升，目前大装是200-250万，童装是130-150万。
换算下来，每个月，361大装单店能卖接近20万，相当于每天卖6000块钱，相当于一天卖10多双鞋。361的店效还是要低于李宁安踏的，李宁安踏基本能达到30万左右。因为它目前在下沉市场的门店占比是达到了70%，345线城市的门店是非常多的，那以后它的产品力提升之后，伴随着它在一二线城市更多的开店，平均店效是会上来的。
因为它的产品卖的确实便宜。我们如果了解球鞋市场的话，就会知道，361的产品在同配置，价格是最低的，如果是相同价格的话，它的配置是最顶级的。作为良心的国货的代表，从不搞饥饿营销，鞋卖得好就补货，不去控量、控价。361属于整个球鞋市场的鲶鱼，不论是在跑鞋和篮球鞋领域，都是把虚高的价格打下来的那一位，随着361的产品升级，他的毛利率还不受影响。因为平均下来算，一双鞋361给经销商的价格也就是100多块钱，产品越升级，卖得越能贵一些，价值量还会增加。
反观李宁，李宁价格体系是虚高的，比如李宁最顶尖的跑鞋叫飞电3Ultra，它标价是2299，后面打折的话可能也会卖到1400到1600左右。但是它价格实在是太高了，虽然说采用“价格歧视”的经济学思维，把高端的价格打出来，然后主卖次顶级。也不失为一种营销策略。但是，2023年了，大家已经厌倦了球鞋厂商的套路，能买到就买，抢不到就不买，能买性价比高的，绝对不原价甚至溢价买那些德不配位的鞋。
李宁和安踏的价格带基本在600-800，361的价格带是300-500，一分钱一分货，不玩虚的，是脂肪族TPU还是尼龙12还是普通的EVA，就直接告诉消费者。消费降级，361产品力足够能打之后，与中乔共同成为国产品牌极致性价比的代表。
361度它在2014年他就出海了，那个时候他很多的国际线跑鞋，最初就是以”3“的logo来在鞋面上放置的展现形式，国际线的跑鞋的话，它口碑一直是非常不错，他在国外其实获得了很多跑鞋的奖项，目前也是在出海之后将产品线带回到国内，采取线上销售的形式，在国内有很多忠实粉丝。
因此，361一直以来，都是有一定的技术力的，它在跑鞋的鞋楦的包裹调教、中底的舒适度、缓震回弹、稳定支撑等各个方面都有很多积累。我们也看到它形成了自己的专业的产品矩阵，那形成产品矩阵的好处就是，能省下一定的宣发成本。一款产品，我出了1代，我出第2代和2代的改良版2.5代之后，消费者会不用做功课就选择它的下一代产品，因为我认可上一代产品。对于品牌来说，也能减少营销成本，出下一代了，消费者自然而然的去购买。
361成功的一点是，带数字“3”logo国际线跑鞋带回到国内产品线，篮球鞋推出大三系列。
我们都知道品牌logo或者swoosh对与运动品牌的重要性，虽然说这玩意比较玄学，不是品牌成功的必要条件，也很难量化品牌logo对于品牌认知度的加成。但是一个好看的logo配合好的产品，真的能够带来销量。好的logo是独一无二的，Nike的钩子和李宁的老logo都苍劲有力，取自于中国书法。阿迪的三道杠也不可谓不经典。
361除了“361°”这个标之外，本来是只有一个飞标logo，直到国际线的“3”成为361设计语言之后，“3”开始变种，可以圆润朴实、可以凌厉有速度感、可以像闪电、也可以像大马士革钢纹，让消费者很有购买欲望（至少让我自己很有购买的欲望）。
表面上看，不就是把鞋上加个“3”嘛。但是深层次的，是361产品矩阵化的体现，弥补了老式飞标logo在颜值设计上可能存在的短板，除了飞飚和飞飚future这两个顶级跑鞋上会用老的logo，以及一些线下款会沿用老logo之外。其他的飞字头跑鞋都是“3”的logo，让消费者耳目一新，算是361的一个破局点。篮球带“3”的鞋叫做大三系列，big3系列，从阿隆戈登上脚到现在出到第五代，性能和颜值也越来越高，估测下来，2023年，整个带“3”的球鞋和跑鞋，占比约为整个鞋类产品的三分之一，也就是10亿以上。
配色也非常丰富，“三潭印月”、“三生万物”、“三军一心”、“三角梅”，甚至三个龙的“龘”，这些配色故事，都成为361独特的企划和创意。
除此之外，我觉得361做得很对的地方就是，虚心求教、愿意聆听消费者。
361品牌非常愿意和消费者拉近距离，愿意和专业从事这一领域的人士交流，并且将一些成果展示给大家。是一众国产品牌中做得最好的。
在任何社交媒体，361的出现频率越来越高，有“触地即燃”和“三号赛道”。副总王新宁的账号，曝光绍每一款新品，也有后浪互娱老张、走走姐、沈乌贼、大正这些百万博主跟361合作，给361带货。
361会将球鞋的测试一代一代的交给专业运动员和测评博主那，出了一双鞋有问题和不足，马上就出个1.5或者2.5代将问题改正并且提升。
361本来就擅长做配色，也会和达人和运动员合作一些配色。比如CBA助攻王吕晓明吕指导的助攻未来配色、后浪的绿洲配色、落日赛道配色等等。
361的产品有完整的产品逻辑和明确的市场定位。
像现在大家都刷B站，学生们会看一些跑鞋测评，得来的这些数据，同学们都会和班里同学来进行讨论，然后是一些up主的一些测评，也是说361度在跑鞋矩阵的完善程度上是毫无疑问的国产一哥。
上文提到了361抢先发布了98g的超轻碳板跑鞋，虽然大概率不会有大货量，属于概念产品，但是先一步推出，还是起到示范和带头作用，毕竟是国内出海一哥，在跑步领域引领整个行业。
飚速2Pro，就卖给体测考生；飞燃系列，不需要那么激进，是搞全民适配的；赢创尼龙12粗胚发泡的飞飚future就是用来秀肌肉，打高度的；参考HOKA machax双密度中底设计的赤焰3，299块的价格，就是来做国产平替的。产品逻辑很顺，让消费者选择成本很低。
篮球鞋矩阵也比安踏和李宁要逻辑自洽，安踏篮球鞋没有矩阵，出一款是一款，李宁这些系列也并没有很清晰的像361的速度、力量、全能的划分（这三个系列的球星分别是丁威迪、戈登、约老师），李宁只是区分基础穿着、训练穿着或者专业。361虽然在产品上还是没有达到公认的TOP级别，但是也在矩阵化的迭代升级，极速缩小与李宁的差距，2023年上半年，篮球营收占比已经达到8%。相比之下，李宁的篮球收入能占到30%。
361报表里的销售费用没那么高，这是因为经销商经营门店的营销活动，很多是终端门店老板自己办的，DTC的安踏销售费用占比最高，其实到最后DTC和经销模式的利润率都差不多，只不过DTC营收规模更大一些，看着好看。
前文说到，因为361是不允许经销订完货退货的，不会回购经销商的库存，361的终端门店的小老板们自己对自己负责，经营像飞鹤奶粉的母婴店一样，深入到社区去营销，承办一些比赛、包括触地即燃、三号赛道这种自有赛事，儿童还有举办跳绳比赛，因为361签了中国女子跳绳队，迭代了四五代跳绳鞋，也会办一些儿童走秀。“触地即燃”一年可以举办了超过900场比赛，超过3000名球员参加，逐步突破下沉市场。
361的终端门店是很接地气的，一直在进行有温度的营销活动，我们如果关注一些视频号，就可以看到361各个省的公众号，都会发布一些购物节的誓师动员大会，线下举办的比赛视频，以及各个门店的喜报等等，经销商的动力还是很足的。
每个运动品牌都会有流量明星去做代言，361的代言人叫龚俊，可能大家也不太了解，我之前也不认识他也，是演“耽美”电视剧火的，非常受女性用户的欢迎。像安踏代言人王一博，然后李宁是肖战代言，其实都是为了扩大自己的女性群体，肖战（包括华晨宇）的话，可能路人缘比较不好，这里就不展开讲了。
每个产品都可以去细分的去预测它每年能卖多少双，我都会做的一些预测，根据天猫、得物、虎扑识货这些垂类平台来测算。
361的尖货爆款（“飞”字头跑鞋和 big3系列篮球鞋等） 目前线下的铺货比率不到10%，300多家店，与公司下沉市场的定位有关，高线城市的门店数量不多。2024年，尖货就要大量去到线下，以飞燃跑鞋为例，2代和2.5代卖了30 多万双，订货会和鞋产品企划交流，结合我的一些预估，飞燃3代保守能卖80万-100万双左右。类似李宁从超轻18的不足100万双，到超轻19卖200万双的爆发态势。
看了很多飞燃3的测评，确实是一双没有明显提高驾驭门槛的情况下，提高了产品性能的上限的碳板跑鞋，中底材质不说了，还是赢创尼龙12。但这次用的碳板叫做动态碳板，是把脚前掌内测的碳板做的硬度，跟外侧和中间做的不一样硬，这样内测受力能提供更好的稳定性，外侧提供更多支撑性。飞燃3目前已经线上线下断码断货，二级市场四五个配色都炒到了800元（发售价699元），随着更多的尖货铺到线下，我认为80-100万双是一个合理的预估。
其他产品大家有兴趣可以自己搜一下，这就不一一分享了。
出海来看，361在东南亚做的比较好，过去可能东南亚大部分的门店都是承担着清货的任务，那在2022年年底，361把跨境电商业务整合到了国内的电商部门，将货盘打通了，线下门店也是一个国家一个去开，吸取了7、8年前折戟印尼和巴西市场的经验。
约老师的签约，作为全球代言人，后面还会有动作，今年还有巴黎奥运会，约老师大概率代表塞尔维亚参赛，可带动海外销售收入的增长，也能拉动2024年年的篮球品类增长。整个361的篮球收入占比，乐观估计，能从占比8%做到13%左右。
2023年，361陆续收购了电商和童装的少数股权。总共花了10.5亿，都是从浙江当时的一个PE手里购回的，都是按照当年出让的价格，那每年能多出一个亿左右的利润来。
对比一下全球体育品牌的估值，lululemon最高，50倍PE。德克斯户外（HOKA）、昂跑的这俩还在扩张期的，5倍左右的PS，当然这些都是美股消费里面，能够全球售卖的，走的过往的消费全球化“收割”的逻辑。我们会看到德克斯户外创新高带动了A 股的华利集团，华利给HOKA代工，也给Nike和彪马做鞋，所有产能都在越南，但是掌握的技术还不包含中底发泡技术（上文提到给 HOKA 做发泡的是东莞海瑞斯） ，在A股可以给代工厂20倍PE，比港股的品牌方都贵。
日本股市涨的非常好，亚瑟士营收差不多是200亿人民币，比李宁稍微少一些。每年净利润有20个亿左右，也是30多倍PE。
361国内市占率在这个级别的公司，有成长，有产品升级和品牌势能，即使在港股，也是非常低残的，PS也不到1，轻资产的模式，还破净了。跟国内和国外的这些运动品牌比，都是有很大空间的。
自上而下来测算的话，它的市场空间也比较大，是用4000亿乘以一个8%的行业carg，然后拿市占率5%来算它的总营收。如此线性外推的话，2027年做到250个亿，然后品牌方毛估是170亿的营收。这样肯定是太乐观了，隐含着一些“出圈”的假设，完全出圈确实是需要时间。也未考虑宏观经济的不确定性带来的波动。到时候再逐步修正吧。如果能实现，那就大超预期。
安踏是20倍估值，李宁特步更改了指引之后，还有10倍，整个2023年线上线上流水增长最快的361，估值仅仅只有7倍，作为一个成长股来说，它的估值是非常低残的。
资金方面，361在2022年的9月份进入深港通，2023年3月份进的沪港通。因为市值在100亿以下，所以说机构目前可能还没有进来，那么如果是分红回归正常，后面受到关注之后，股价还是比较乐观的。
361也在21年把借的美元债都还上了，以前大存大贷，资产负债表很难看，那现在现金多，整体也比较健康。
仍然有很多投资人或者分析师看不上361，觉得这品牌垃圾。客观来讲，行业贝塔的确是要比2021年弱了（都怪2021年太无敌了），我们买“行业卷王”，博一个阿尔法，需要一个过程，目前还有一定的认知差。
其次呢，投资人普遍高净值，不是说大家有意得去脱离群众，我们国家毕竟不是个橄榄型社会，361也确实在一二线城市的门店太少，让大多数分析师们看不到。
话又说回来，投资最怕灯下黑，投资人如果作为家长，考虑给孩子买运动童装，很难绕过国产这四个品牌去选择。一个品牌在培育市场，如果从娃抓起，那不乏想象力，和飞鹤、妙可蓝多、海昌海洋公园、美吉姆等“无法长大”的消费股完全不是一个概念。运动品牌反而可以“养老”：索康尼成立于1898年，阿迪和亚瑟士都是1949年成立的，Nike是1971年成立的，还能历久弥新，值得长持。
早些年，我们也对拼多多将信将疑，骂骂咧咧给朋友砍一刀；也理解不了为啥快手辛巴一场直播2000万人预约；奥特曼卡片的卡游一年竟然卖30个亿，惊掉下巴，现在也要上市了；也会觉得名创优品没人买；2019年的时候也会觉得瑞幸咖啡必死，因为用完新人券之后再也没去喝过。
只能勇于探索与尝试：
第一时间去体验酱香拿铁，东方树叶囤好几箱；周二周三去排达美乐披萨，周四在玩梗肯德基疯狂星期四，晚上去海伦司摇骰子；玩最新的手游，氪金变强给自己提供情绪价值；排队去门店抽限量鞋子，穿廉价走路鞋去city walk；还可以很养生，买奶茶不要植脂末，要茶多酚≥200mg的，选择加一块钱，把蔗糖换成罗汉果苷和L-阿拉伯糖；Quest2和Pico看多了，需要H&H的番茄红素保护保护前列腺。
调研发现，券商的纺织鞋服团队还是女性研究员（首席）居多，去年下半年四家运动品牌开放给大家的唯一订货会，只有3名男性同胞，17位女性来调研。相比之下，女性对球鞋的文化、知识储备相对少些，就像我们不懂女装，跟女朋友逛街给不出建设性建议一样。几乎没有卖方分析师能在路演和策略会上，提起球鞋侃侃而谈，讲PPT给人一种生疏感。也希望各大买方也能挖掘懂鞋的研究员们，内卷起来。
最后，简单朴素的点个题，还是坚定做多中国的优秀资产，不负热爱，多一度。
