#风云君看希瓦# 篇主要是希瓦的研究总监胡周的分享。
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胡周（希瓦研究总监）：
好的，谢谢。各位投资者大家好，刚才梁总已经给大家分享了油⽓有⾊等行业的一些他自⼰的思考，那我接下来跟大家分享一下，我们在其他行业的一些理解。在此之前，也趁这个机会跟大家沟通一下，我们希瓦在研究这一块的投研思路框架，还有投研沟通的一些情况。
我们希瓦研究部的目前含投研秘书在内一共是15个人。研究部整体的人员是很稳定的。具体行业分工及配置情况如下，宏观周期的有一位，然后大消费有三到四位，医药有两位，其中有一位是从业⼗年以上的资深的生物医药博⼠。互联⽹、交运有三位，再就是新能源、光伏半导体、电⼦新材料这些，有四到五位。这是我们内部的研究员配置，其实我们公司每年还会投入大量的资源采购外部券商的一些研究所，还有专家资源服务。目前签署正式合作的券商研究所大概有11家，还有一家是专家资源服务机构。
投研思路
研究部的投研思路大概是这样：
第一步，我们研究员先通过各种方式做好研究，研究出好行业好公司，找出好的股价投资机会。我们也是希望努力寻找各个行业最有竞争力的公司。
刚才梁总讲的，其实我这点我是可以作证的，因为我在希瓦已经很多年了。我跟梁总已经并肩作战很多年，也在很多这个理念上跟他是比较契合的，要找行业⾥⾯最有竞争力的，做一些长逻辑，然后它的业务跟组织能够不断地进化、能够持续为公司为股东为社会创造价值。
当然了，也会平衡好这种短期估值跟长期的成长价值。如何找到好的投资机会是每一位研究员的⽇常工作，我们⾸先觉得第一点也是最重要的一点，就是要顺从产业发展趋势。在此基础上，做自下而上的一个结合。其次行业空间要比较大，这个水大⻥大的话，这个好的大的行业空间才容易培育出持续增长的公司。我们对商业模式也比较关注，资产比较轻，然后现金流比较好，也是重要的一个考虑因素。
还有刚才梁总也讲了，我们其实⾮常关注公司的竞争优势，就希望能够找到企业有自⼰的核⼼竞争力，并且他能够不断地在不同的阶段去调整自⼰。这类企业其实在行业低⾕期的时候，它的抗风险能力是比竞争对⼿要强很多的。行业如果迎来一个上升期，它⼜能够比较快速地抢占市场份额。使自⼰始终保持领先的优势。这类企业我们是⾮常喜欢，也是觉得这类企业才是真正的时间的朋友。我们研究公司多了，会发现优秀的公司在很多地方都有相似之处的。
比如说他的创始人普遍都具有很强烈的企业家精神，比较有开拓精神，他⾮常注重公司治理，企业⽂化也⾮常好，注重投资者的保护。然后基本上都会具有普世价值，不⾛捷径，做长期主义，就是短期看起来⾮常困难，但是长期⼜很正确的事情。但是实际上说起来很简单，放到每个企业，放到每一个个人的身上，要做这样的事情是⾮常困难的。
最后还有估值也是我们重要的考虑因素，好公司不代表好股票，因为价格买高了，好的情况可能是需要很长时间去消化估值，差的情况可能就是持股⼼态受到影响，拿不住股票。刚才说的这种找好公司做好研究，找好股票，还只是第一步。
某种程度上，做好投研沟通，也就是第⼆步，我甚⾄觉得可能比第一步更重要。研究员如何将自⼰的研究思路逻辑还有研究成果能够比较准确客观地传递给投资经理，说服投资经理，我觉得⾮常重要。这⾥⾯其实包含了两个层⾯的事情，第一是研究员如何在投资经理⾯前树⽴自⼰的这种信任感？
毕竟很多情况下，投资经理要⾯对这么多的研究员，这么多不同的行业。他在很多行业的熟悉程度是不如这个行业研究员的，这个时候，研究员跟投资经理建⽴信任感就特别重要。很多时候，一个好的投资机会是一瞬间出现的。如果研究员做出推荐的时候，投资经理没有太多的深入研究，这个研究员如果平时做研究比较扎实，对市场的把握也不错，投资经理平时⼜比较信任，可能很快就做出来一个买入决策机会，就把握住了这个机会。
但是相反，如果投资经理对这个研究员没有建⽴比较好的信任感，之前的沟通配合上也有些问题，那就很难做出投资决策。所以如何减少这种交流的损耗，是我一直在努力协调推动的事情，一方⾯要创造一种比较好的投研氛围跟沟通方式，这种投研氛围沟通方式，我认为就是要直接简单，能够坦诚，然后把研究员的⽇常管理考核激励，外部的投研资源的对接，还有研究员的这种分工协调能够做好，让研究员有精力去专注自⼰的研究，不需要为研究之外的事情区分⼼，耗费精力。
另一方⾯，我也会去推动去衔接研究员跟投资经理之间的沟通和反馈，出现问题的时候对投资经理要做提醒，研究员状态不对的时候，也要去跟研究员单独去做深入的沟通，去了解真实的诉求，并且做出相关的引导和⿎励，或者是批评。我们对研究员的考核激励还是不错的，有很多部分，除了可以量化的荐股激励，让研究员和产品收益绑定，做到和投资人利益一致，也有其他一些项目的考核。比如深度报告，投资经理打分，研究总监打分，研究员的互相打分，还有模拟盘的量化等等，这些都是跟激励挂钩的，每年考核出来之后都会去跟相应的研究员去做充分的沟通。
投研转化之后我们也要求研究员对市场公司保持紧密的跟踪，在出现一些边际变化的时候，能够跟及时跟投资经理沟通。
我们不是买完一个票卖掉票就完事了，我们还有研究员定期去总结复盘过往推荐的一些标的，尤其是一些失败的案例。在总结复盘的时候，我个人觉得做一个好的买方研究员，他需要具备很多素质，比如说诚实、客观、坦诚、理性、开放，自我反思这种⼼态其实⾮常重要的，当然有这些不一定代表做好，但是我觉得这些都是必备的。然后尽量避免以后会出现这种类似情况。
这个是我们大概的一些研究部的情况，然后我接下来分享几个行业，是我们过去持有过的或者说还在持有的某些行业，这些行业可能偏传统，但是不代表我们对一些新兴的行业，比如说新能源，光伏，互联⽹等等没有研究，我们其他的研究员对这些做了比较深入的一些研究，大家有兴趣的话，后续可以做一些沟通，那我接下来先分享一下连锁酒店管理公司吧。
某连锁酒店管理公司
刚才梁总关于这个行业讲的⾮常好，这个标的我们是在⼆零年下半年做了挖掘和推荐。当时疫情⼆零年上半年影响⾮常大，但是到了下半年，疫情是比较平稳的，我们了解到这个行业因为出现了疫情，很多中小单体酒店和小的连锁酒店集团的抗风险能力是⾮常弱的，所以这一年出现很多翻牌，就是说这些品牌它去翻牌到一些大的⻰头公司上⾯，因为大的公司是有各方⾯的优势的，它就是竞争不过这些大的⻰头公司才出现了翻牌，而我们关注这个⻰头公司，它是整个行业⾥⾯最好的。
他被翻牌的比例也是最高的。这个底层逻辑我觉得是⾮常好，因为这个行业它是一个永续经营的行业。出行是人类天性，刚才梁总也讲了，最近上海的疫情好转，大家出去的欲望是⾮常强烈的。然后像比如说国外的一些品牌，酒店品牌管理公司，很多品牌都是100年前的，100年后我相信这个品牌大部分也会存在。其实就是这个生意，它是一个底层逻辑⾮常好的生意。其次说它的商业模式，刚才梁总也讲了，酒店管理公司，本质上它不是跟自建酒店是一回事⼉。
它本质上是出售它的品牌，出售它的管理服务跟流量，它本质上就是做价值链的共赢，是比较容易形成正反馈的，而且它是轻资产经营的。像我们关注的这个⻰头公司，它的储备项目⾥⾯99%以上是轻的门店，都是加盟门店，现有的门店大概91%是轻资产的门店。所以他的利润率是⾮常高的。这是轻资产的门店，大家可以想象到他不需要自⼰投入，包括店长的工资可能都是加盟商承担的，他每个月收管理费品牌使⽤费，IT技术系统的服务费，中央预订系统费，会员的管理费⽤，他的经营周期性是⾮常弱的，现金流很好，它的经营利润率有百分之七⼋⼗，然后它自营的这一块其实也是轻资产，大概20-30%的经营利润率。所以大家可以看到未来这个公司的收入可能会逐渐放缓，增速放缓，但是它的经营利润增长是远高于收入增长的。因为它的结构是越来越好。
第三点这个行业其实挺大的，但是市占率还比较分散，行业格局还比较分散，但是这公司成长确定性⼜⾮常强，因为中国的本⼟酒店房间数量虽然是美国的三倍多，但是连锁化率在疫情前的19年，大概是20%左右，这两年经过疫情的影响，包括他们自身的开店，连锁化率大概是30多出头，实际上北美连锁化率是有70%多，连锁化率是个不可逆的趋势，因为连锁化的品牌酒店代表了品质代表了干净、卫生，不大会踩雷，我们如果去别的地方，一些小的城市，住当地的酒店，是很容易踩雷的。
这个行业的产品标准化程度⾮常高，行业⼜⾮常分散，我们关注的这个⻰头公司，它在整个行业的市占率大概是5%到6%之间，国内连锁化酒店的市占率，大概是11-13%左右，还是⾮常低的。我们看北美市场，虽然市场不大，人不是那么多，但是孕育了⾮常多的酒店管理集团，像大家熟知的万豪、希尔顿，还有温德姆等等。他们虽然是国际化的酒店管理公司，但实际上绝大部分收入百分之七⼋⼗都是来自北美市场。而中国⼜是这么大的一个市场，远远大于北美，中国人⼝有这么多，具备消费能力的人群有这么多，中国未来市场潜力是⾮常大的。
第四点就是这公司的竞争力是⾮常突出的。它的护城河很深，行业格局很清晰。公司的创始人本身也是中国第一代互联⽹公司创始人之一。他⾮常好的利⽤互联⽹的一些要素对酒店行业这样一个⾮常传统的行业做了系统性的改造。所以我们可以看到公司的消费者⼝碑是最好的，他的会员数量最多，他的会员月活数量也是最多的，甚⾄是第⼆名⾄第⼗名加起来的总和。如果你的会员数量大，品牌矩阵⼜比较完善，IT系统⼜做的⾮常好，其实已经构建了⾮常好的护城河。不会有什么新的业态会对它的长期竞争力造成影响，哪怕现在还有一些订单是通过OTA去预定的，但是到了门店，还会在现实层⾯把你转化成它的会员。所以它的壁垒其实很高的。
最后它的企业⽂化很好，它一直主张共赢⽂化。比如说对它的加盟商、供应商、员工还有消费者都是希望能够做到共赢。在疫情期间也对加盟商做了很多管理费的减免，对于他自⼰的员工，承诺一线门店的基层员工都没有裁员，甚⾄自⼰管理层带头减薪，把薪水拿出来补贴基层的员工，对于基层员工的家庭，每年考上大学的比较贫困的家庭都会有一定的赞助。这个公司我觉得⾮常优秀，管理运营能力⾮常强，效率也是行业最高的，做服务业的话，我觉得这方⾯是⾮常有优势的。刚才梁总也讲了一点。
最后一点，疫情加速了行业的整合。虽然使得行业阶段性承压，但是单体酒店跟小连锁酒店的抗风险能力是⾮常差的，供给侧出清会加速行业整合。疫情过后，这种被压制的需求会得到释放。我们现在也可以看到，疫情到现在已经时间很长了，国外基本上都已经是放开的状态，都已经生活正常化了。国内可能到今年下半年还是会管控比较严格，但相对来说，最近已经有一些积极变化，因为对经济影响确实太大了，然后我们的出行政策也有了一些比较好的变化。我相信随着时间推移，还会有好的变化。对于公司经营，对于大家的出行都会更有帮助，这个酒店也会迎来比较好的经营环境。
豪华车经销商公司
豪华⻋服务商，我也分享一下。这个股票也是20年上半年选出来的，我们觉得汽⻋行业消费升级趋势是⾮常确定的。我们来看一下过去这么多年的数据。基本上主流品牌的豪华⻋，在中国的销售增长，是远高于行业的，核⼼的一些主流豪华品牌，每年都有正增长。它的渗透率相对于欧美一些发达国家还有比较大的空间。其实我们并不是没有观察到国内自主品牌崛起，如大家担⼼的一些点，实际上我们都关注到了。其实对于普通豪华⻋⼆线品牌，我们是不太看好的，合资品牌就更不⽤说了，绝大部分都会逐渐被自主品牌吃掉份额。
但是对于几个核⼼的主流豪华品牌，像保时捷，奔驰、宝⻢还有雷克萨斯还是相对是比较看好的。对于品牌组合，渠道是很重要的，因为它是第一⼿的入⼝。后⾯你有新⻋销售之后，售后基本盘在扩大，在此基础上把保持率做好，售后能稳定的增长。它不是一锤⼦买卖，你卖了新⻋之后的话，它会形成很好的售后基本盘，主流豪华品牌的客户保持率和黏性通常⼜比较强，售后的利润占比是整个经销商⾥⾯贡献利润最大的。
然后对于⼆⼿⻋，大家最近如果有关注新闻的话，也会关注到在政策端出了⾮常好的一些政策，包括限迁政策全国范围内的取消，税费的减免，增值税从2%减到0.5%，再就是临时产权政策的出台落地，这些核⼼政策的出台都会让⼆⼿⻋出现蓬勃发展的局⾯。⼆⼿⻋国内市场一定要重视，因为国内现在已经有超过大概三亿台的乘⽤⻋保有量，这⾥⾯会有很大的机会，⽆论是售后还是⼆⼿⻋，都是万亿级别的规模。
经销商做售后做⼆⼿⻋是⾮常有优势的。因为它有线下的门店，做门店的认证，还有品牌官方的背书。做⼆⼿⻋最大的难点一方⾯是⻋源，另一方⾯就是怎么去建⽴信任感，而这些对于经销商来说都有比较大的优势，尤其是豪华品牌。这个行业其实挺有意思，在很多人眼⾥，这是个传统的行业，过往大家可能经常看到一些消息，一些主机⼚在市场不好的时候压库存，把经销商都压死，压垮了，周转不过来就变成现金⿊洞。实际上这个行业有没有好的运营管理能力，会分化巨大，比⾮常多的行业要分化大很多。如果管理能力强，管理层⾮常优秀，这个行业对你来说就是印钞机，差的公司就是现金⿊洞。我们也可以去看一下今年3月份疫情之前，一些汽⻋行业公司的股价⾛势。不同的产业链，汽⻋零部件，汽⻋整⻋⼚商，还有汽⻋经销商。其实⽆论是涨幅还是持股体验，最好的、一直能够保持持续上涨然后跌幅不大的，就是港股的这两个豪华⻋经销商。
因为它其实就是消费股，是汽⻋服务公司。虽然在新⻋端有一些周期，但是如果售后基本盘⾜够大的话，售后这一块是比较稳定的，因为经销商通过每年贡献给保险公司这么多新⻋的保单入⼝，包括⼆⼿⻋这块也要上保险。换句话说它可以通过利益交换，获得保险公司事故⻋的一些维修订单。其实大家开⻋应该也知道，如果出现什么事故了，都会去4S店，这一块利润率是⾮常高的。
虽然电动⻋的维修保养价值相对传统⻋有所减少，但是它的客户黏性是高很多，可以很好弥补这一块的减少，而且维修保养本身在售后收入占比并不高，主要还是钣喷。而我们关注的这公司，它的品牌组合是⾮常好的，大概百分之⼋⼗几是豪华⻋的收入占比，利润占比基本上就是百分之九⼗几了，他的抗冲击能力是很强的。今年它⼜收购了一个保时捷的资产，这个收购我觉得⾮常优秀。
今年它保时捷这一块的收入占比大概有将近50%了，豪华⻋的收入占比今年就是百分之九⼗几。我觉得保时捷这个品牌在中国的品牌势能还是⾮常好的，⽆论是受自主品牌也好，还是说什么电动⻋也好，它受这方⾯的影响是⾮常小的。收进来这些门店4月底并表，在大环境⾮常不好的5月、6月份，这七个门店保时捷新⻋销售台次就有一个⾮常大幅的增长，其中一个门店单月还创下门店销售记录。所以一个有潜力的资产，在这优秀的公司、优秀的管理层⼿⾥，能够释放出更大的潜力。
还可以举个例，公司18年在安徽收购了六家比较小的宝⻢店，当时这些宝⻢店在原来那个业主⼿⾥经营不善，大概一年亏个一两千万，但是这个公司18年通过大概不到五千万金额收进来之后，在21全年就已经盈利超过七千万，所以它的盈利能力是⾮常强的，创造现金的能力也是⾮常强的。我个人认为是全行业效率最高的公司。今年股价表现比较差，跌幅比较多，我觉得最核⼼的因素还是疫情、整个宏观大环境对消费者的购买力、企业的现金流，对企业和居民的资产负债表带来了比较大的冲击，这是最核⼼的。
但是我们可以看到这个公司品牌组合最好，豪华⻋收入占比最高，今年到90%几了，保时捷收入将近50%，它受所谓的自主品牌的冲击也好，所谓电动⻋的影响也好都是比较小的。目前销售的这些品牌的电动⻋发力相对晚，但产品也在不断迭代和进步。
为什么它的股价也比较弱，也有其他一些原因。一方⾯是流动性的原因，另外一方⾯是因为它的外资持股比例⾮常多，一段时间外资对中国是有担忧的，毕竟疫情⽆论对供应链、物流还是需求，都确实造成了比较大的冲击。但现在看来，可以说最差的时候应该已经过去了，受大规模疫情冲击，4月份是最差的时候，5、6、7月每个月环比都在逐渐改善。股价目前已经跌到了很便宜的估值，大家的担⼼，我们都有看到，我们自⼰内部也会有自⼰的一些评估，我们也不是说一成不变地去看待这个行业、这些标的。如果确实是出现了比较大的一个变化，我们自⼰也会做相应的评估和对策的。
某互联网券商
接下来讲第三个的互联⽹券商，这个是我们已经卖掉的，主要讲一下我们的核⼼选股逻辑。
这个公司是20年底的时候选出来的。20年疫情影响，大家都知道，全球货币大放水，尤其美国那边，流动性是⾮常泛滥的，证券市场的交易额放大。中国整个大的环境呢，房地产投资属性大幅降低，有⾮常大的资产配置需求外溢，中国在离岸市场有很多高净值客户，包括⾹港那边的零售客户，这个公司的渗透率有⾮常大的空间。第三点是当时港交所也做了一个上市规则的修改，很多中国的不盈利的企业都可以去⾹港上市，美国当时的一些中概⻰头也是批量回港股上市，所以打新股很热，吸引了大批的新投资者进入港股市场。我们看中的这个公司受益⾮常明显，我们可以看到它保持很高的增速在增长。
从公司质地的⻆度，我们也做了深入的研究，这个公司确实是我们喜欢的那类标的。长期主义、聚焦客户体验和⽤户价值，坚持做正确的事而不是容易的事。他过去这么多年一直是坚持做自⼰的系统，不像有些公司是去租别人的，短期来说很容易上量，投入成本也比较低，但实际上长远的发展是不利的。这个公司坚持大规模的投入，让⽤户体验好，黏性高，所以公司的⽤户⼝碑⾮常好，它的获客成本在不断地下降，发展后劲⾮常⾜，所以它可以说是迎来了一个厚积薄发的时期，各项数据指标全⾯领先于同行。
所以当时我们自⼰对他的期望是比如说三年、五年能够涨个三倍左右。但实际上我们买进去之后，不到一个半个月就涨了四、五倍。当时这种情况，其实市场热度⾮常高的，情绪也⾮常高，但我们还是做了个比较好的操作。梁总刚才讲，95%的操作可能都不好，但这一笔可能属于我们做得很好的一个操作，我们在高点，做出了卖出的决定，而且卖得比较彻底比较坚决。
这是一个比较好的案例。我们当时觉得虽然时间⾮常短，但是已经达到了我们的收益的目标。
某教育培训公司
接下讲第四个案例，是个失败的案例，教育培训公司。在美股上市，21年初选出了这个标的。我自⼰总结经验教训是对政策要⾮常敬畏，尤其涉及到教育、医疗这些敏感的民生领域，更需要⽤顶层的思维去审视企业的经营环境和发展前景，而不是基于完全地自下而上，需要做很好的自上而下的结合。虽然这个标的亏钱了，但我觉得这公司给我们做研究带来很多启发。
因为这个公司的管理层，⽆论是它的战略，还是它对于长期主义的理解，对于企业经营、企业管理、企业⽂化的打造，我觉得都是国内最优秀的顶级企业之一。大家也可以看他过去的财务数据，从10年到20年基本上是复合40%左右的收入增长，我觉得大部分公司可能都难以匹敌，而且我们站在当时时间⻆度，如果没有后⾯的政策，它未来三五年的收入增速还能保持30-50%复合增长。但后⾯因为政策的原因，行业都不复存在了，我们也吃了很大的教训，就是以后对政策要多一些敬畏。
这些是我们的对部分行业的分享，看起来都是偏传统的行业，刚才我也说了，不代表我们对一些新兴产业没有做研究和布局，我们还有很多同事其实是对半导体、电⼦、新能源、光伏、风电、医药、互联⽹都有⼴泛地研究和布局。如果感兴趣，以后可以找机会和大家再交流。
我先讲到这⾥，后续看大家有什么问题，我和梁总和大家做一个交流，谢谢。