贵州茅台最近批价直跌引发了白酒圈和价值投资圈的恐慌，在这种不确定性的情形下，过去多次悲观的言乱再现：年轻人不喝白酒、人口下降、白酒总量见底、经济预期差不买茅台等，但有些非常基本的东西可能是在经历历次白酒危机时都需要的抓手，就是对茅台价格体系的理解，其实都不用过多的深入洞察就能形成独立思考，因为这个生意看起来实在是太简单了。
以下文章用2000多字，来简单分析下贵州茅台的价格体系和当前估值下的思考。
一、白酒行业跟踪指标：批价、库存；
二、贵州茅台价格体系
三、价格体系驱动因素
四、历史价格走势回顾
五、历史危机简析
六、简要估值猜想
一、白酒行业跟踪指标
1、批价、经销商库存两个指标反应行业景气度
（1）批发价格是景气度最重要的指标之一，批价指经销商的供货价，一般高端白酒的批价上涨代表产品景气度高，下滑则意味着有经销商甩货风险。一般长期看批价是向上的，这也是高端白酒升级的主要逻辑，茅台作为高端白酒行业的锚，其它白酒的定价采用跟随策略，而一般茅台的提价或价格下滑具有一定的指导或情绪作用。
目前贵州茅台的价格走势对整个高端白酒带来了一定的情绪作用。但五粮液和老窖的价格还算坚挺。
（2）经销商库存指标反应更直接，行业景气时低库存，危机是高库存特征，一般行业最优的库存状态在1-2个月。白酒一年有两大销售旺季（春节和中秋国庆），根据各酒厂调控策略，批价和库存也会在此期间前后有所波动。
一般白酒行业危机的形成过程是高库存-价格倒挂的螺旋式坍塌，反之则是白酒行业的景气周期既低库存-价格向上。
二、贵州茅台价格体系
贵州茅台价格体系
主要包括官方价格和市场实际价格，官方指导价主要指出厂价和酒厂建议的零售价格，而市场价格主要指经销商批价和消费者实际购买的价格。
（1）出厂价：1169
茅台酒厂直接销售给经销商的价格
（2）建议零售价：1499
茅台酒商建议零售商销售的价格
(3)批发价：2100左右
主要是市场中的流通价，这一价格反映了茅台酒在一级代理或经销商之间的交易价格，是茅台酒综合平均价格的一种体现。该批价主要泛指散装单瓶飞天茅台的价格。
(4)市场零售价：2500左右
这些价格体系主要通过渠道体系去传导和控制。目前茅台直销渠道的收入占比接近50%（23年报45%）。本质是价格双轨制的一种体现，这里简要说下双规制，价格双轨制是计划经济向市场经济过度阶段的一种价格管控制度，双轨制反作用背后是造成投机行为的主要原因，黄牛泛蓝和大量的投机行为滋生。
最后简单下说下产品结构，在眼花缭乱的产品中，分为茅台和系列酒系列，而53度飞天茅台是所有产品结构的基石。
高端白酒历史中，多次著名的案例把高端属性拉下神坛就是过多的产品系列，比如老窖在极端时期曾经拥有上千个条码，就连茅台过去也走过多元化的路线，结局都是失败的，所以茅台冰激凌.等产品大概率会在未来逐渐退出。
理解这套价格体系，就知道茅台的利润主要是和出厂价和建议零售价有关，而双规价格机制下的市场价格和公司利润没有关系。
三、价格体系的驱动因素
而茅台的价格机制的建立和形成，除了公司主动行为的提价和渠道控制下的价格，还和产品品牌力所衍生出来的：供需结构、金融属性、投机行为等。
1、供需结构
主要需求来自（1）高收入人群、企业采购的礼赠需求 （2）高端商务宴请 （3）投资、储存需求 （4）自饮需求； 具体的需求就不多赘述了，如果做过大量调研就能理解茅台较大的社会库存
主要供给来自销量，由于茅台的每年新产能（或产量）来自四年前投入的，2024年的产量在5万吨（同比+0.7%），而这个产量可能已经发生了供需结构的拐点，原因来自当前的经济下行所导致的需求不足。
2、金融属性
下图一个简单的指标对应房价和茅台批价，可以看到趋势走势几乎一致。历史的捏合曲线是很多投资者对茅台金融属性信仰的主要依据之一。本次资产价格的高点自2021年房价拐点一同向下，而房地产价格大概率已经推出历史舞台，未来是否会发生背离有待进一步观察。
3、投机市场行为
此次危机中，黄牛的抛售行为是茅台真实需求和金融属性的一种共振体现，背后是产品需求和金融需求的溢价体现，也是价格双轨制的副作用的体现。
四、历史价格走势回顾
而以上的驱动因素和价格体系构成了过去茅台的价格走势，但长期看批价有5%的年化增长，
自2008年公司批价提升的年份分别为09年、11年、18年、23年，幅度大概保持在年化在5%附近，其实和CPI类似（过去十年年复合增长率3%附近）。管理层的定价策略除了行业供需、渠道、品牌溢价等方面考量，但也脱离不开商品定价的基本逻辑。细分例子去看，而2023年底的提价主要是直销比例的倾斜。
而更符合金融属性的市场零售价，年化和房价类似达到接近10%的附近，这个不再赘述。
五、历史危机简析
上图所示的提价/零售价发生下滑的年份可以看出，价格下跌直接反应行业问题。
但从最近20年的公司历史营业收入的增速可以看到，公司虽然经历了多轮白酒危机，但贵州茅台的业绩几乎从未出现下滑！
以下为几次危机简要回顾
-1997年亚洲金融危机和“山西假酒案”，公司只完成销售计划的30%，价格从300降到200左右。
-2012年八项规定和“塑化剂事件”，价格从2000跌到850附近，价格止跌大到2014年。
-今年二季度以来，管理层始终保持克制，当价格持续降幅到2100附近时，公司开始干预，向经销商及市场释放出明确的稳价信号，，应对的办法主要是停止拆箱、停发非标产品，目前已稳定住了价格。预计未来公司还是有一些调控的手段，如经销商回购、阶段性控货等。
而这次算不是算真正的危机时刻，或是危机的开始，不敢轻易下定论，但从历史上看，茅台历次危机都不会动摇当年公司的报表。
理解价格体系，就知道茅台的利润主要是和出厂价和建议零售价有关。
但是，很多的舆论也确实认为这次不一样。
最近20年营业收入和增速
六、简要估值猜想
目前白酒行业的估值调整远大于业绩的调整，贵州茅台的市盈率在24倍附近，在20多年上市历史上都属于合理低估的区间，当前市值1.87万亿，24年一致性预期净利润1169亿，对应24年市盈率为16倍。
2023年两次分红为565.5亿，对应股息率为3%附近，今年目前分红一次为387.86亿，假如公司维系过去两年的60%的股利支付率，股息率有望进一步提升。
当然短期风险主要还是来自行业估值贝塔层面，高端白酒的老窖、五粮液估值都已经在15倍以下。且假如市场茅台零售价格调整到2000以下，可能会造成进一步的流动性风险。
股票投资最美好的事情就是现在茅台这种情况的出现，决策无论对错都是有意义的，因为在这种极端情况下，都是经过深度思考和恐惧相伴的时候，价值投资者的又一个实际的案例。
独立思考是决策的基石，不构成投资建议，欢迎讨论
$贵州茅台(SH600519)$ $泸州老窖(SZ000568)$ $五粮液(SZ000858)$
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