最近三年，高端白酒茅五泸汾的股价里，洋河股份的跌幅达到40%，仅次于五粮液的45%，市值流失的规模远高于其它的高端白酒标的，今年至今公司的累计跌幅已经达到了11%。市场对于白酒悲观的言论经常是白酒的周期结束，总量见顶，年轻人不喝白酒，老龄化逆增长之类的，但一个客观的事实是洋河的业绩在过去三年均保持了15-20%的年化增长，而估值在当前却只有13倍，而股价也许已经跌多了。
以下长文来粗浅的聊聊这家江苏的白酒企业
开始之前，先看看白酒行业中观层面的几个景气度指标
一、白酒行业跟踪指标
1、通过产品的批价、经销商库存两个指标跟踪景气度
（1）批价走势是景气度最重要的指标之一，批价指经销商的供货价，一般高端白酒的批价上涨代表产品景气度高，下滑则意味着有经销商甩货风险。一般长期看批价是向上的，这也是高端白酒升级的主要逻辑，茅台作为高端白酒行业的锚，其它白酒采用跟随策略，而一般茅台的提价或价格下滑具有一定的指导或情绪作用。
（2）而经销商库存指标反应更直接，行业景气时低库存，危机是高库存特征，一般行业最优的库存状态在1-2个月。白酒一年有两大销售旺季（春节和中秋国庆），根据各酒厂调控策略，批价和库存也会在此期间前后有所波动。
（3）、当前洋河批价环比持平，库存2-3个月，回款进度40%
白酒的回款进度指的是白酒企业在一定时期内，通过销售产品给经销商或终端消费者后，收到的款项占预期销售额的比例。这个指标反映了企业的资金回收速度和销售效率。在白酒行业中，回款进度通常与销售旺季紧密相关，如春节、中秋等节日前后，因为这些时期是白酒销售的高峰期
行业M6批价走势
需要注意的是，数据多为部分经销商采样，无法精确。此外，过往的春糖会对白酒的短期情绪也有一定的指引。
2、财报的指标上，预收款模式（合同负债）可反应白酒经销商打款意愿和积极性的指标，也侧面验证公司未来业绩释放的蓄水池。此外，应收账款也是行业景气度的指标之一，应收款激增一般在行业极端时候才会出现。
高端白酒合同负债占收入比重对比
3、最后从宏观上提供两个高端白酒的另类数据：房价走势和挖掘机销量，尤其是挖掘机的销量有一定的前瞻指标，因为过去高端白酒在场景需求上主要来自政商宴请。但需要注意的是次中低端并不不适用该指标，主要是因为低端的白瓶酒和次高端的场景主要是自饮和宴席。
二、公司概况、
在中国八大名酒中，公司拥有洋河和双沟两个大品牌，公司股份制成立02年，09年上市，混合制企业，实控人宿迁国资委，当前员工1.9万。坐拥江苏地区并覆盖全国，省内外业务结构占比6:4 ，其中省内占率约 23%。蓝色经典、双沟、贵酒产品系列定位次高端及以上市场，主打政商宴请需求，主要产品属于浓香型。
历史沿革
洋河的酿酒历史至今已有1300多年，源于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清时。进入现代，随着改革开放的70-80年代，洋河获得“中国八大名酒之一"的称号。
2001年公司混合制股改之后, 成立江苏洋河酒厂股份有限公司。
2003 年推出蓝色经典系列，海之蓝诞生，主打政商用酒市场。定位绵柔型口感，差异化的口感区别其它浓香酒型，，当年的蓝色风格的产品形象给市场留下了深刻的印象深蓝，因为当年的白酒品牌都是以红色喜庆包装为主，洋河蓝色基调也被誉为是营销成功的经典案例。
2006年公司第二次股改，进一步引入第三方经销商股东，推出梦之蓝，进一步股权激励。逐步向省外周边市场扩张。
2009年公司上市
经过多年高速增长，
2010 年营收达到白酒行业全国第三，仅次于茅台、五粮液。产品形成海之蓝、天之蓝、梦之蓝产品结构并延续至今。
2011年收购双沟，洋河+双沟的品牌战略形成。
2012年的行业三公消费、八项规定事件，随着整个白酒行业陷入经营困境。
2016年从新回到正增长，并收购贵州贵酒。2017年开始加码全国化进程。
2018-2021年增速放缓甚至停滞，同期被山西汾酒和老窖逐渐接近甚至超越。在高端化进程中，洋河的战略定位似乎出现了一些问题，次高端太卷没能稳住地位，而高端被茅五泸拉开差距。
纵观改开后的白酒商业史，清香型市场有汾老大，酱香有独一无二的茅台，而浓香型赛道则竞争激烈，浓香酒有四川的五粮液、泸州老窖、和安徽的古井，作为90年代的小酒厂，蓝色品牌形象的洋河只能差异化化竞争，口感绵柔，并在00-10年代高速崛起，海之蓝成为大单品，并在规模上逐渐成为行业第三。但在之后高端化进程中，也许是窖龄和底蕴不够，也许是忽略了省内市场，也许是公司混合制的弊端，也许是渠道把控的失控，在当前的竞争格局中，公司没有达到行业第三应有的预期。
三、股权结构
截止第三季度，大股东洋河集团占比约35%，实控人江苏宿迁国资委。第二大股东江苏蓝色，为股权激励的员工持股平台，比例约18%；上海海烟与上海捷强分列第三、四股东，二者为公司的经销商合作伙伴，持股比例9.67%/3.97%。非大股东的三者合计约32%，比例接近洋河集团，国有资本、管理层和经销商形成一定的分散与利益绑定，这也是早期两次股改所形成的股东结构方向。十大股东其余的主要为机构投资人，这与其它高端白酒类似。
目前股东户数接近2022年一季度的历史高点，可见散户对其的价值比较认可。而户均持股数也是历史低点。目前北向资金短期持仓处于上升趋势，达到自由流通股本的8%。
公司治理上，2021年开启了新一轮股权激励计划，激励对象为高端及中核心骨干。约占总股本 0.64%，考核要求 20-22年营收均不低于 15%的增长，需要注意的是，近些年公司管理层变动较为频繁，自2022年以来洋河已经历五次高管人事变动，管理层因为历史原因遗留的利益分配问题，可能导致不同任期的管理层之间在企业经营的延续性上出现问题。
四、业务结构和商业模式
1、业务结构及产品
洋河、双沟、贵酒三大品牌，不完全统计，蓝色经典占收入结构75%左右，其中梦之蓝能达到30%。省内业务44%，省外业务56%。省内业务的市占率有20%，今世缘在不断挑战洋河的市场地位。
品牌定位上看，根据价格带，高端（千元）为梦之蓝手工班、头牌苏酒、贵酒世家；次高端（600元以上）为梦之蓝M3、M6+，双沟珍宝坊等；中低端为海之蓝、天之蓝、洋河大曲等。中高档产品：重点面向政商需求，中低档产品：重点面向大众需求，以深度分销模式为主。
不过有一些值得注意的是，与其它高端白酒相比，公司的产品系列较多较复杂
2、产业链
上游：原料粮食高粮、大米、豌豆、大麦等；包材：玻璃瓶、瓦楞纸；
中游：酒企生产：选料、制曲、发酵、蒸馏、陈酿、勾兑和灌装；
下游：渠道经销商（或电商）-终端商（烟酒店、商超）；
公司所处产业链中游，上游成本较低，导致中游具有较高的毛利水平。中游酒企根据所处价格带不同，公司毛利水平有所差异。下游经销商和中游强势酒企的关系，主要是部分股权合作或利益绑定，以及先款后货的预付款打款模式，根据价格带，终端消费需求和场景分三类：自饮、政商宴请、礼赠收藏投资；自银导致中游白酒企业具有绝对的产业优势。
3、经销模式
下面说下企业下游的经销模式
2019年改革前，主要采取深度分销渠道模式，公司各级子公司直接参与销售管理，而经销商则是充当配送商与资金周转的角色。
改革后，推出“一商为主，多商配称”的厂商协作新模式，即一个市场设立选择一个优质经销商主导市场，其余经销商对流通渠道起补充作用，调动各级经销商的积极性。2022年经销商数量8000余家。
由于洋河不同的销售模式，洋河的销售人员占比高于其它竞品公司，达到人员结构的33%。而汾酒为17%，茅台4%，老窖25。值得一提的是，洋河过去成功的案例总结就是自己的营销能力。
五、财务简析
（1）利润情况
近些年的白酒高端化进程中，公司的业绩增长没能跟上步伐，收入端的年化增长在15%左右，对比老窖的25%+增长有一定的差距，收入/净利润的增长在19-21年的三年中几乎停滞，原因来自渠道弊端导致库存积压，三费中的管理和销售费用的高企形成拖累，之后保持15%的增长水平。最新卖方一致性预测，2023年洋河的收入/归母净利润分别为346亿/102亿，两项同比增长在15%附近，符合近两年的增长区间。
洋河的毛利率近些年维持在75%附近，而友商中，老窖高端化浪潮后的毛利水平在85%以上，汾酒在次高端爆发后也有75%的毛利。基本符合高端白酒价格带的毛利区间。
但净利率自21年下滑到30%以下后，提升到三季报的34%附近。高端和次高端的友商对比中，公司出现差距。山西汾酒的净利率在本轮次高端化进程中提升显著，从19年17%到最新Q3的35%。而老窖从19年的29%提升到23年Q3的48%。
（2）资产负债
高端白酒行业的资产一般都非常优秀，资产负债率19%，逐年降低的趋势。
偿债能力上，公司的有息负债几乎是0，公司期末现金及现金等价物236亿，公司的货币资金为241亿，足够覆盖。这么多现金加大分红一定更有利于市值管理。
其它几个体现白酒行业指标
最近三年的分季度/年度数据，
通过合同负债/总收入和合同负债/总资产两个指标，合同负债的趋势逐渐下降，随着收入的增长，但未来储备的蓄水池在逐年下降，原因前文解释了，但公司对比其它高端白酒还算是比较优秀的。
存货占总资产常年保持稳定状态，而存货占比总收入的趋势逐渐下降，一个良性的态势。
应收款/收入的占比非常低，2%附近。
（3）现金流
2023年Q3的经营活动现金流净额为43.43亿，低于净利的 102亿，但自2022 Q3的负数以来的逐年递增，且环比Q2增长40亿。当然，白酒的现金流有时候无法客观反映，因为经销商的付款周期等影响较大。
此外，投资净额为正，筹集活动净额为负。公司没有资本开支。
（4）盈利水平
根据Q3的数据，Roe保持在20%的位置，同比去年相比，公司净利水平下降，但资产周转率提升，而权益乘数也在下降。
五、估值
最后看下估值，洋河作为高端白酒里常年估值最低，原因从前文也可以看到。
（1）可比估值：高端白酒的茅台、五粮液、泸州老窖；次高端汾酒、古井贡、省内竞品今世缘，合计的当前动态市盈率平均值为24倍，
（2）绝对估值：当前最近十年的PE历史分位点4%。
（3）估值取样
业绩预测：2023-2025年，卖方一致性预期，收入同比增长分别为15%/15%/14% ；净利润同比增长分别为 14%/16%/16%。未来一段时间保持15%的业绩预期。
估值采样，当前的10年美债4.6%的倒数是22倍，中国国债收益率是2.25%的倒数是44倍，三A级企业债券2.3%的倒数43倍。高端白酒行业平均25倍，采用最保守的的22倍的话，
假设采用卖方2024年的归母净利润124亿，对应估值2728亿。公司当前市值1482亿，处于绝对低估的状态，当然估值的低估值也许是常态，但安全边际足够厚，假如企业未来保持一个相对稳定的增长，哪怕只有10%，当前的价格长期看肯定是合理低下的。
最后说下股息率，公司股息率目前接近4%，对应过去几年60%的净利拿来分红，也符合当前的高股息的投资偏好。
最后简单总结下
1、动销景气度层面经销商看库存、批价，财报看合同负债等，洋河目前还是保持稳健和正常，经销商数据数据更多是短期层面，而且数据不全面。
2、洋河的历史沿革和过往的业绩证明公司过去的能力，而高端化进程中公司对比竞争对手而言，出现了经营困境，但不代表未来公司没有能力重新崛起。目前财务水平相对稳健，预期指引15%的增长。
3、低估值的安全边际足够，股息率目前达到 3.8%，过往股利支付率保持60%。在高端白酒的标的里具有一定的性价比。
白酒行业之所以受到很多普通投资者喜欢，尤其是价值投资者，是因为它的生意模式足够简单，这也符合能力圈的要求，而且它的财务数据特别的优秀，这也符合价值投资者对于公司价值理解最稳妥的一种方式。但是值得注意的是，白酒周期确实处于一个向下的过程，从宏观经济的景气度、居民的消费意愿、烟酒店、经销商、甚至白酒公司的财报都能看出一些下滑的趋势，这也是整个板块在横盘了将近3年后稍有下滑的主要原因之一。
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