泸州老窖的股价年初至今涨幅2.84%, 但最近1年跌了10%+，公司目前的估值在18倍左右，和五粮液类似。公司在近些年的业绩上仍有20%+增长率，但最近在股价上的分歧可能来自市场长期以来质疑其高增速的延续性。下文将全面了解下这家公募基金持仓前五的高端白酒公司。
正文将近7000字，开始之前，先说明一下，高端白酒之所以备受价值投资者和长线机构的青睐，主要原因是商业模式简单都能看懂，优秀的财报上所反映的商业模式上的确定性。符合价值投资的能力圈概念，巴菲特所说的能力圈就是投资于那些他认为可以理解的公司，这些公司具有相对简单、业绩高确定性的特征。至于市场最近一年在讨论的白酒周期向下的担忧，这也确实是一个客观的事实，但问题是这个市场这么多的资金还在这些标的里，说明当前也没有更广阔的价值标的去容纳这么多的流动性。此外，白酒行业的经销商体系作为外部投资者其实很难真正的追踪，这也是能力圈边际无法触及到的地方。
一、白酒行业跟踪指标：批价、库存、财务指标
二、基本情况：综述、历史
三、股权结构和管理层分析
四、公司业务：产品结构、营销和渠道
五、财务：三大表简析
六、估值：寻找安全边际
首先来看下白酒行业景气度追踪的逻辑，之前在洋河的文章里也提到了白酒的景气度跟踪指标。网页链接
一、白酒行业跟踪指标
1、通过产品的批价、经销商库存两个指标跟踪景气度
（1）批价走势是景气度最重要的指标之一，批价指经销商的供货价，一般高端白酒的批价上涨代表产品景气度高，下滑则意味着有经销商甩货风险。一般长期看批价是向上的，这也是高端白酒升级的主要逻辑，茅台作为高端白酒行业的锚，其它白酒采用跟随策略，而一般茅台的提价或价格下滑具有一定的指导或情绪作用。
泸州老窖的价格策略：根据管理层描述，价格策略首先是伴随五粮液/茅台，其次是稳定千元价格带集团。目前和竞品的价差虽然一直存在，但从长期看是逐渐收窄。
（2）经销商库存指标反应更直接，行业景气时低库存，危机是高库存特征，一般行业最优的库存状态在1-2个月。白酒一年有两大销售旺季（春节和中秋国庆），根据各酒厂调控策略，批价和库存也会在此期间前后有所波动。
泸州老窖的库存策略：公司设定安全库存水位去管理，淡季1.5-2个月；大旺季2.5月；小旺季2月。各个区域市场有差异，但大致要保证在安全库存水平左右。
（3）当前泸州老窖最新的动销情况：
上周国窖批价在870-875、环比持平。目前公司回款进度预计在40%-50%左右，部分经销商反馈公司近期开始新一轮打款准备工作。增加扫码奖励。
最新管理层描述，动销和报表基本同步，销售反馈是春季超预期，节后比较快回到正常的销售，五一也算正常销售，没有特别异常情况。
白酒的回款进度指的是白酒企业在一定时期内，通过销售产品给经销商或终端消费者后，收到的款项占预期销售额的比例。这个指标反映了企业的资金回收速度和销售效率。在白酒行业中，回款进度通常与销售旺季紧密相关，如春节、中秋等节日前后，因为这些时期是白酒销售的高峰期。
数据多为部分经销商采样，无法精确。
2、财务指标：合同负债和应收账款
预收款模式（合同负债）可反应白酒经销商打款意愿和积极性的指标，也侧面验证公司未来业绩释放的蓄水池。此外，应收账款也是行业景气度的指标之一，应收款激增一般在行业极端时候才会出现。
合同负债/总收入
目前看老窖的合同负债储备还是比较良性，慢慢回升的状态。24年Q1同比去年也是在正增长。
3、最后从宏观上提供两个高端白酒的另类数据：房价走势和挖掘机销量，尤其是挖掘机的销量有一定的前瞻指标，因为过去高端白酒在场景需求上主要来自政商宴请。但需要注意的是高端不完全适用该指标，主要是因为千元价格带以上的更多来自礼赠和高端私密场景。
二、基本情况：综述、历史
（1）概况
公司1995股改年成立，实控人泸州国资委，主营“国窖1573”、“泸州老窖”浓香型系列白酒的研发、生产和销售。公司2024年收入302亿，白酒上市公司排名第五。
泸州位于四川川南地区，有个说法是中国白酒看四川，四川白酒看川南。四川白酒产量约占全国的50%，品牌就有六朵金花（五粮液、老窖、剑南春、沱牌、全兴大曲、郎酒），老窖位于长江与沱江交汇处，与宜宾（五粮液）直线距离只有80公里，该区域属四川盆地亚热带气候，是天然酿酒地带。而四川地区又拥有较早的酿酒文化，在地理区位、人文历史等优势下，泸州老窖凭借百年窖池和优秀管理战略方向，在最近几年迅速复兴站稳全国化高端白酒第一梯队。
（2）历史沿革简述
老窖的酿酒历史可追溯至明清时期，早的窖池群可追溯到1573年，当时已经有36家古老酿酒作坊群，包括舒聚源、温永盛、天成生、爱仁堂、大夫第等著名品牌。这些作坊群后来整合发展成为今天的泸州老窖。
公司前身为泸州曲酒厂，90 年代以前，浓香型也被称为“泸香型”，公司作为浓香型的代表，名酒形象深入人心。
1957 年，泸州老窖作为第一家试点单位，由国内白酒专家对其酿造工艺进行查定总结工作，随后出版了中国第一本白酒酿造专业教科书—《泸州老窖大曲酒》，奠定了泸州老窖浓香鼻祖的行业地位。
1994 年，公司在深交所挂牌上市，公司经历了90年代“名酒变民酒”战略失误之后，管理层逐步调整了战略，推出“国窖 1573”产品并提出“窖池”概念，通过产品结构调整重回高端白酒梯队。到了2010年代初期，高端白酒销售额占比接近70%，2012年营收突破100亿。
2013年三公消费、塑化剂事件，白酒行业受重大打击，但老窖管理层也存在重大战略失误，在此期间公司逆势提价，大搞低端削弱品牌形象，最多时期公司拥有7000多个条码。战略失误，两年时间业绩下滑了60%。
2015年新一期管理层上任，刘淼开始对品牌、渠道等全方面改革。砍掉大批产品，进行产品瘦身并聚焦高端，此外，庞大销售团队被整合为四大品牌公司。随后，泸州老窖抓住行业高端化进程，业绩迎来释放。2019年国窖1573产品突破百亿，并逐渐形成了当前茅五泸的竞争格局，
公司建立了百年“窖池”的品牌底蕴和形象：“公司始建于明代1573国窖窖池群于1996年经国务院批准成为首家全国重点文物保护中心”。因此，能拿下国窖的注册商标，老窖的窖池资产应该起到了主要功劳。
简短复盘下白酒公司的历程可发现，除了渠道，可以看到高端化的背后是品牌心智的建立，酒行业看中年份和独一无二地理区域，茅台镇用茅台去定义和代表酱香型酒，就像法国干邑地区定义白兰地，法国香槟地区的气泡酒定义香槟，苏格兰威士忌等独有的区域和年份的形象。而国字号的酒称，连茅台也没有拿到，所以老窖的核心品牌形象就是这些百年的老窖池。2018年公司注册申请国窖1573的商标，也占位了品牌的历史底蕴。
三、股权结构和管理层分析
（1）股权结构
截止2024年第一季度，公司的第一、第二大股东，分别为泸州老窖集团和兴泸投资集团，二者均为泸州国资委控股的国有公司，为一致行动人，合计占比51%，其余股东主要为机构投资人，其中北向外资合计持股第三。股权结构与其它高端白酒如五粮液茅台类似，证明国有实控人的企业在白酒行业同样是出色，值得注意的是，而作为混合制较为市场化的白酒公司，洋河却在战略层面出现问题。
此外，股东户数自22年以来下降明显，而户均持股数也在逐渐的提升中。机构持股方面，公司也一直维持着公募基金前五的地位，可见投资者对其较为认可。
（2）管理层情况
当前公司核心管理层薪酬100万左右（五粮液60万+），通过股权激励方式，大部分持有股份。与其它高端白酒企业相比，管理层在公司发挥着至关重要的作用，尤其是老窖这种与五粮液/茅台在品牌形象起点上不同的白酒企业。
管理层短期经营目标（年报），2024年经营计划收入同比增长不低于15%，公司与其它几家高端白酒企业比，长期目标一直是回到行业前三。可看出在公司的风格上还是比较进取的销售导向。
公司在本轮白酒周期高端化的突围，来自2015年以来的管理班子战略的成功和延续性，董事长刘淼功不可没，自2008年加入公司，先后担任采供处长、售后服务部长、策划部长、总经理助理兼销售公司总经理等职务，销售出身，一路走向高层，主导参与了国窖1573产品的崛起。前文提到的在公司面临困境的13/14年，刘上任以来提出的“双品牌、五大战略单品”的瘦身计划，并废除柒泉模式，渠道改革。可以说对比其它高端白酒（五粮液近年多次换领导班子），泸州老窖的管理层还是有很有影响力和稳定性的。
最后看下公司的员工结构，生产人员占比37%，销售人员占比26%（五粮液销售人员占比5%）。可以看到公司是个销售导向很强的公司。
（3）公司当前的战略方向
公司年报里阐述的三大核心聚焦：1、聚焦数智化，加速推进各体系数智化覆盖、数智化驱动，全面发挥数智效能；2聚焦升品牌，围绕“中国浓香700年”主线，国窖品牌持续提升品牌美誉度和品牌高度，泸州老窖品牌持续提升品牌形象和品牌价值；3、聚焦协同化，坚持系统观念，充分整合内外部资源，注重整体设计，讲求协同联动。
简单总结就是数据化、聚焦国窖和高端品牌建设、整合内外资源。数据化可以理解为减少和优化费用端，品牌建设这个好理解，整合内外部资源可以理解渠道和体外的进一步合力。
四、公司业务：产品结构、市场渠道
简单看下白酒行业产业链
1）上游——主要原材料为粮食（包括高粱、小麦、糯米、大米、玉米）和包装材料（包括酒瓶、酒坛、外包装箱等），上游对公司的成本有限，但原材料能占成本的70%左右；
2）中游——高端白酒生产商，高端白酒的毛利率在80%左右，既高单价。销售策略如果从量价两个维度看，基本模式是控价挺量和提价控量。
3）下游——下游客户为经销商（经销）和终端消费者（直销）；经销商通常较为弱势，体现在预付款模式，分为1-3级经销商体系。终端客户的需求主要来自：自饮、政务商务宴请、礼赠。
下面看下公司的产品
（1）产品结构
泸州老窖在高端白酒的品牌中，仍然是覆盖面最广的，称为六边形战士。涉及低端/中端/高端品种。一般情况下，根据不同价格带，高端白酒面向礼赠和高端场景，中高端面向商务宴请市场。
高端主要是千元价格带的国窖1573品牌，规模体量在300亿。有52度/38度两种产品，高低度的产品线拥有统一的销售政策、同一个管理团队体系，但针对不同的区域市场。目前低度产品近些年销售增速较高，主战华北地区，仍在很多区域属于空白市场。经销商在低度中有较大的利润空间和销售动力，而高端给公司贡献更多的毛利。
次高/中端酒中，主要有特曲、窖龄系列，特曲最近计划扩大市场份额。特曲60有大概20亿的体量，主要区域是西南、重庆。而窖龄系列由于品牌因素不够，未来有待观察。次高端的销量近两年呈现一定的下滑趋势。
中高端酒收入占比接近90%，低端长尾市场占比10%。公司主要依靠高端白酒的销售来做到价升、量平的策略，下文的毛利率分析会进一步说明。
所以综合来说就是管理层提出的“双品牌、三品系、大单品”的产品结构。
产品结构占比及增速
（2）渠道/经销模式
白酒行业的渠道最难讲的明白，这也是为啥动销明明看起来一般，但报表业绩却非常优秀。
泸州老窖的前五大客户经销商合计占比43.85%，集中度在高端白酒里最高（五粮液约10%、汾酒7%）。前四大经销商分别销售国窖、特曲、窖龄和头曲。
除了直接客户，总共有1800多家经销商。市场对泸州老窖的经销体系存在质疑，包括经销商提供资金贷款等释放销售压力、经销商库存转移等，作为外部人士肯定无法证伪，只能说老窖的销售策略已经持续了很久，并长时间支撑它保持告诉的业绩增速。
作为全国化的公司，老窖主要集中区域在西南，华北也可以，华东和华南的比例相对较低。
此外，泸州老窖计划在全国范围内建立一定数量的销售终端，具体目标为100家三类终端、200家二类终端和400家A类终端。区域市场下沉竞争和渠道终端扩容。
除了传统渠道模式，公司也有线上渠道，但增速和毛利都是下滑的趋势。其实这里可以充分看到传统经销商渠道对公司报表盈利能力的贡献了。
最后说下公司渠道改革历史，2009 年成立柒泉公司，将区域内经销商组织起来构建经销商联盟体。公司将中高端产品的终端销售外包给柒泉公司，经销商的盈利模式主要来 自产品折扣及产品提价后获得的分成。但白酒行业危机后，这种模式的弊端被放大。15年新管理层把柒泉模式转向品牌专营模式，设立国窖、窖龄和特曲3大品牌专营公司。
三、财务简析
（1）利润分析
从公司近10年的收入和利润情况可以看出，、由于战略失误，公司的经营其实一度出现了巨大的波动。收入自15年改革以来高速崛起，保持20%+的增速，增长驱动力主要来自高端白酒的市场份额扩容和提价。2023年公司收入/净利分别为302亿/132亿，同比增长分别为20%/28%,利增速大于收入。卖方一致性预期2024年有20%的增长，管理层承诺在15%+的同比增长。
公司近二十年营业收入/归母净利润及增长率
毛利率/净利率/费用情况。
最近十年公司毛利率波动较大，最低时不到50%，前文提到，由于早期战略失误，导致公司过去十年的毛利率不稳定，2015年聚焦高端化单品后逐渐提升，。目前增长到80%，充分体现了高端白酒的竞争优势。友商五粮液长期保持70%以上、茅台维持90%以，并未出现高波动的毛利率情况。
在2012年毛利率水平走低的时候，由于产品品类 公司会增加费用，因此当时的净利率下滑的更大一些，随着毛利的提升，净利的改善也是更加显著。需要关注的是未来净利率是否还有提升空间，
公司的三费（管理/销售/研发）中，最近4年的销售费用下滑明显，可理解为效率的提升，比如最近实施的五码合一（盖顶码、瓶身码、盒码、箱码和托盘码，各环节的可追溯性），可更大限度的释放公司的营销投放的效率。
此外，三费占收入的比例从五前的32%下降到当前24年Q1的18%。五粮液23年的三费占比为14%，贵州茅台为10%。
三费占收入比例（最近五年）
（2）资产负债简析
截止2024年Q1，有息负债120亿（交易性金融负债、长期借款、应付债卷）。是2022年报时的2倍。公司总资产686亿，有息负债率17%。公司现金及等价物320.6亿，货币基金321亿，足够覆盖有息负债。
综合看，从下面的资产负债堆积图可以大致看出，公司资产端近10年增加做大的是货币资金，固定资产也在18年迅速增加，这是由于新建产能。存货也在迅速增长。负债端，主要是长期借款自2022年突然增加，未来有息负债规模需要进一步观察。
最近两年其它几个分季度/年度数据
首先，根据应收款项的指标，应收账款款项/总资产，应收款项融资/收入的指标可以看出，应收款项和收入的比例在2023年报时达到最高。
合同负债，整体处于良性区间，没有出现大规模的减少。
存货常年处于高位，因为白酒特殊的商业模式，但存货进一步过高的时候需要关注其风险。
（3）现金流
截至2024年Q1，公司经营活动现金流净额为44亿，经营净额/净利润为47%。此外，投资活动几乎是0，筹资活动18亿。公司已完成产能建设，未来应该是没有较大的资本开支的情况下，钱也可提高来分红率。期末现金及等价物320亿。
ROE：2023年的净资产收益率仍然达到30%以上，和22年相比ROE下滑一些的主要原因是销售净利率的下滑。周转率与权益乘数保持不变。
五、估值：寻找安全边际
（1）绝对估值
目前19倍估值，处于近十年估值的底部区间，在今年2月时达到过16倍估值，上一次还是2018年11月。最近十年历史分位点的13%。如果从PEG的角度看，无论从过去两年的归母净利的增长率，还是24年的一致性预期，业绩都是至少20%的增长。PEG小于1（同比增速/当前估值PE）至少算是合理区间。
（2）可比估值
高端白酒行业平均市盈率PE为21倍，市净率6倍。公司目前估值低于行业。这里需要注意的是，在当前整体的估值水位下，高端白酒的估值在风格上还是不能说低估。
（3）估值取样
公司未来三年的卖方一致性业绩预期上，2024-2026年收入同比分别为20%/19%/17%，净利润同比分别为22%/20%/19%。2024年收入/净利润分别达到364亿/162亿。
2024年管理层预期至少15%的增长预期，今年能完成的下限应该是有的。
估值采样：当前的10年美债4.4%的倒数是23倍，中国国债收益率是2.31%的倒数是43倍，三A级企业债券2.3%的倒数43倍。高端白酒行业平均21倍，高端白酒行业的估值和美债利率倒数接近，因此采取21倍作为合理估值指标。
假如采用2024年一致性预期的162亿作为参考，对应合理估值是3402亿，当前市值2600亿。未来长期白酒行业无法预测，但结合管理层给出今年至少15%的业绩增长预期，考虑分红率2.3%，公司当前的估值还是有一定的安全边际。
提示下风险，就是白酒行业特殊的经销商模式，在行业景气或正常的时候可以提供库存转移和业绩预控性的优势，但在公司出现危机的时候经销商政策的劣势可能会出现，这个是高端白酒行业具有简单商业模式和高业绩确定性下的不确定性之一。
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