三一重工的股价自去年12月19以来迎来了25%的涨幅，3月份的内销同比转正的数据更是催坏了短期板块行情，但目前距离2023年的高点还有15%的空间。
工程机械是一个看似比较简单的企业，属于制造业行业，对于价值投资而言，比较符合能力圈的特征，但测算业绩的确定性上难度较大，主要是行业的需求端具有不稳定的特征。因此投资的难度还是较大的。因此，巴菲特对于周期类型的股票秉持审慎的态度，特别是那些高度依赖经济周期的行业。
下文主要通过以下几个长文但简要的分析这家中国工程机械的龙头企业。
一、工程机械近期情况
二、公司概况
三、股权结构和管理层
四、业务模式
五、估值
在开始公司分析之前，先看下
一、工程机械近期情况
工程机械行业之所以称为周期行业，是因为它和以地产、基建为主导的宏观经济密切相关，除此它自身也拥有类似汽车行业的更换周期。因此，国内工程机械需求可大致分为新增基建和地产投资带来的需求和旧机型淘汰出清带来的更新需求。当前的大趋势看，现阶段中国工程机械的需求来源主要是换机需求和地产之外的基础设施需求，以及全球化的海外需求。
其中小、中、大型挖掘机寿命依次为 6-10 年，并在寿命到期的三年间依次退出 30%。
目前工程机械处于什么周期呢？
根据挖掘机销量情况，2008年之后主要分为四个周期，
（1）、2009年至2011年，向上周期。大规模基建投资期，连续23个月挖掘机销量正增长。
（2）、2011-2016. 向下周期。
（3）、2016-2021年第一季度，向上周期，新的基金需求和换机潮，50多月的正增长。
（4）、2021Q2至今，行业迎来低点。
以挖机为例，2023年国内销量约9万台，同比降-25%，销量底部阶段。但自今年3月以来内销迎来正正增长，内销同比转正也点亮了近期二级市场的情绪。除了低基数，市场需求主要来自市政、水利等工程，而开工时长也能侧面验证其景气度。考虑专项债基建项目的逐渐落地，内销全年预计超过2023年，其中换机需求也是一个重要因素（预计换机10万台）。
此外，海外销量处于增长周期的降速下滑阶段。2023全面挖机销量10万台，同比-4%。海外龙头也在最近创下了新高。
最后需要注意的是，国内房地产的长期低迷必然会影响工程机械未来的销量和周期，但是考虑海外工程机械龙头比如卡特彼勒、小松等，它们在销量不断增长的同时，地产相关的销量拉动也就是在10%左右（有待验证），未来中国工程机械企业大概率会呈现这个趋势。
二、公司概况
三一重工1993年成立，前身是 1989 年成立的湖南涟源焊接材料厂。实际控制人梁稳根
以混凝土机械起家， 1998 年年底第一台混凝土泵车， 2000 年挖掘机下线。2003 年上市， 2004 年生产起重机。2008 年成立三一汽车起重机械有限公司，专门从事轮式、履 带、塔式系列起重机械产品的研发、制造和销售。2021 年，三一重工跻身《福布斯》全球 500 强，是榜单中排名中国第一、全球第二的工程机械企业。
公司战略时间轴：
02-05年，出口起步
06-09年，海外建厂
09-12年，全国本土化
12-至今，全球化阶段
三、股权结构和管理层
三一集团持有29.22%为最大股东，创始人梁稳根做为实际控制人直接持股2.78%，再通过三一集团间接持股16.57%，合计持股19.35%，股权结构清晰，典型的民营企业特点，除此之外，十大股东里多为机构投资者。此外，管理层激励大部分有持股，两位元老向文波和唐修国持股分别在3000万股。
作为曾经A股股东数最多的企业之一，目前公司的股东户数自21年高点少了20%，北向资金的持股占比自2023年6月以来不断下降，从13%降到当前的10%。
公司创始人梁稳根自2022年辞去董事长退居二线，但仍保有董事。实行轮值董事长制度，公司元老向文波为新任董事长，自2000年担任董事及高管。员工总人数2.6万，员工构成上，生产和研发分别占比为40%/28%，公司近些年大幅增加研发人员。
企业治理上，2月回购回购价格不超过人民币18元/股，拟回购股份用于员工持股计划或股权激励。2024年员工持股计划，受让价为 13.47 元/股，约占计划总股本的 0.52%，规模不超持股计划涉及员工不超过6972 人，不设业绩考核指标，属于福利项目了。公司上次股权激励为2022年。
四、业务模式
公司主要产品、挖机（大中小）、混凝土机械（泵车、搅拌车）、起重机械。
（1）产品结构
按即期的财务数据的产品结构划分，公司主要产品的占比依次为：挖掘机械（44%）、混凝土机械（17%）、起重机（16%）、配件及其它（10%）、路面机械（4%）、桩工机械（4%）。（截止2022年报）。
近10年的趋势上，混凝土机械的占比逐渐下降，挖掘机等在不断加大。这和全球龙头卡特等产品的结构类似，值得注意的是海外巨头的金融板块占比也有5个点。
（2）国际化趋势
出口和内销的结构占比各接近50%，公司自20年开始开启新的出口周期，海外占比在2023年半年报已达到56%。出口目的地结构中，亚太地区最大，欧洲地区、其次为美州和非洲。公司已经实现了一定意义的全球化，但除了亚太地区，由于卡特等深耕多年，发达经济体的市占率渗透普遍较低。全球龙头卡特海外和北美的占比也是各50%。
海外渠道上，本地运营策略，覆盖 400多家海外子公司、合资公司、代理商的渠道体系。目前已建立印尼、印度、美国海外工厂。
（3）电动化趋势
2022 年，公司电动化产品销售额突破 27 亿元，增速超 200%。目前规模仍较小，约30亿的销售规模。公司品类上几乎覆盖主要的产品。目前全球龙头卡特的电动化产品只有挖掘机和叉车，海外龙头的电动化的战略方向值得关注。
（4）产业链和商业模式
上游：钢材、发动机、液压系统、底盘、轴承等
中游：制造和渠道
下游：房地产、基建、煤炭、铁矿石、水泥等
上游上，公司部分零部件已做到自制，其它采购上国产化率大概也是个提升过程，比如恒立液压。此外，钢铁
代理商渠道体系主要从海外的优秀经验公司学习，全球龙头卡特渠道和主机厂商共生共荣的模式。代理商主要发挥了主机厂无法做到的服务能力，代理商盈利能力比较多元，包括售后服务等。
国内渠道目前主要是本土特色的模式。主机厂和代理商的商业模式上，一个是靠赚价差，另一个是与市场份额为核心的销售佣金的考核机制。近些年中国国产品牌的市场份额逐步提升，主要就是该种狼性的考核模式。但问题就是价格战带来的风险。
五、财务简析
（1）利润情况
公司的收入伴随工程机械行业现状具有周期波动性，自2021年销售高点以来，公司在2022年达到阶段底部阶段。2022年的营业收入/净利润同比分别减少-24%/-64%。而由于低基数，2023年三季度净利润迎来同比正增长。预计2023年全年的营业收入/净利润预计重回同比正增长的区间。
卖方预计2023年收入为870亿元，净利40亿元。净利相当于2018年的水平，
毛利率自22年Q3的23%提升到23年Q3的28%。净利率从20年Q3的17%极速下降到22年报的5%，2023年Q3又提升到了7%，看似迎来了一个向上的周期。净利的恶化程度充分反映了企业的业绩特征。
净利率的不断下行主要来自期间研发费用的不断提高，最近几年涨了1倍。2022年报解释是主要系本期公司持续保持研发 投入力度。国内友商潍柴研发占营收的比例仅在3-4个百分比。
（2）、资产负债简析
简要看下有息负债的风险情况和负债结构
截止最新数据，公司的有息负债：短期借款（217.89亿）+一年到期非流动负债（10.2亿）+长期借款（217.89亿）=273亿元，总资产=1543亿元。
有息负债（273亿）占总资产（1543亿）的比例为17%。
公司的资产负债率为55%，但结构上，经营类（无息负债）相关的负债占比约20%以上，而有息负债占总资产为17%。因此，公司的资产负债率虽然较高，（潍柴66%），但结构上算是较为健康。
此外，公司期末现金及现金等价物86亿，货币资金为194亿，而有息负债为273亿元，短期可变现的资金看起来较为紧张。但如果加上113亿的交易性金融资产可安全覆盖。
资产结构中，再罗列几个数据。
a.公司的生产类相关资产约260亿元（固定资产、在建工程、工程物资、土地），总资产1587.55亿元，即生产资产占总资产的比例为17%。
b.应收款占总资产的比例为15%
C.上面提到的，公司的货币资金为194亿，有息负债为273亿。
（3）、现金流
a.结构中，Q3投资活动现金流净额-22亿，企业还处于扩张期。筹资净额-68亿。值得注意的是取得借款收到的现金为200亿，小于偿还债务支付的现金220。不同于去年年报/Q3。
b.现金流水平上，Q3经营现金流净额50亿大于净利润45亿，大于2022年度现金流净额41亿；Q3销售商品收到的现金590亿大于营收的550亿；
五、估值
估值指标采用三种方式，纯属主观观点，审慎参考！
（1）、市值的安全边际角度：
寻找下公司的安全边际，由于公司业绩历史波动较大，具有一定的周期属性，所以取自过去十年公司的归母净利的平均值：57亿。卖方对2023年度的净利一致性预测为50亿元，2024年为72亿元。
市盈率取样无风险收益率的倒数，十年美债收益率为4.55%，中国国债收益率2.29%，国内1年期三A级企业债券2,2%。因此，倒数区间在22-45倍。保守用25倍，57亿*25pe =1425亿，如果足够安全的话，再打7.5折=1068亿。该市值水平接近2023年12月份时的公司市值低点，为阶段的极端价格。
（2）、可比估值看，由于周期股PE失真，参考市净率的同行业指标，A股工程机械PB的中位数是1.4倍，公司当前1.9倍，略高于行业。但考虑海外龙头卡特有9.8倍，有一定的溢价空间。因此当前的估值较为合理。
（3）、绝对估值看，目前市净率处于历史20%以下的分位水平，因此也具有一定的安全边际。
总结
短期上虽然3月内销转正，但还需要不断的跟进去验证，卖方机构预测Q3将迎来今年的销售旺季，市场也普遍认为全年可能与全年的销量持平。公司在大部分产品上国内市占率第一，行业波动就代表公司的业绩波动，因此行业的销售低点是一个底部判断信号之一。
估值上，测算的公司极限的市值安全边际为1000亿附近，这也与去年年底的低点相近。测算方式较为主观，审慎参考。
工程机械的公司整体看似比较简单易懂，除了财务，其实公司的经营模式、渠道网络、海外市场很难真正的看明白，经销商库存和公司的模式需要更深入的洞察。
最后对于此类周期股的理解，借用巴菲特的几点看法
对周期股的谨慎态度：巴菲特在某些情况下对周期股持谨慎态度，特别是在面对那些高度依赖经济周期的行业时。
选择优秀的企业：巴菲特倾向于选择那些即使在行业低迷时期也能保持稳定盈利的企业。
长期持有：尽管周期股存在波动，但巴菲特依然坚持这一原则，选择那些具有长期增长潜力的企业进行投资。
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不代表任何投资建议，欢迎讨论交流，谢谢！
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