前几天发的微创长文受到关注，谢谢球友反馈，其中一点是微创21年做的7亿美金可转债到26年6月就有被要求偿还的风险。这确实是个大问题，最近做了些研究和思考，作此文来分享和探讨。$微创医疗(00853)$ $心脉医疗(SH688016)$ $微电生理-U(SH688351)$
首先，先看历史背景，21年是美元泛滥、创新器械吹泡泡的时代，老常拿这笔钱是很聪明的。可怜的是资本，不过资本也不笨，没有高价定增。 类似于双方简单做了一个小小对赌互相锁定了收益和风险。
现在先看微创现金流和资产情况：微创2022年年报计息借贷5个多亿美元，可转债7亿美元，收入8亿美元。资产端固定资产10亿不到，商誉、无形资产、投资资产加起来9亿左右。现金及等价物12亿，应收款和存货都有3亿左右，22年经营现金流流出3.5亿，投资厂房设备等投入2个多亿。 23年半年报也看了下，现金及等价物10亿，固定资产投入没有增加。 那么如果去银行借款，保守考虑被抵押的也就是10亿固定资产，剩下还有10亿现金等价物可用。
到2024.6月可转债有权利赎回。行权价90多那是别想。
摘录：“於二零二四年六月十一日（「認沽期權日」），各債券持有人有權按持有人的選擇要求本公司按提前贖回款金額贖回該等持有人的全部或部 分債券。為行使有關權利，相關債券持有人須於認沽期權日前60日 及不遲於該日前30日完成及簽署一份妥為填寫及簽署的贖回通知連 同將予贖回之債券之證明書，並交付予支付代理。”
债权人又都是美资，美元资金成本和21年比是两个级别。肯定是要重新谈判的。
摘录：“債券將根據證券法S規例通過境外交易在美國境外發售、出售或交付”
那么到24.5-6月，银行借款再增加3-5个亿美元最多了。剩下一半就要融资、或者是和债权人讨论如何延期和重新确定行权价。不过即然是5年债，债权人资金方性质也是长期资金，撕破脸对双方也都没有好处，微创白膘了钱，但是也给自己留了一个隐形的雷。
自己整体评估，不至于到按照现在200亿估值全部转股占20%的地步。 估值的锚受到很多因素左右，特别是那时候的美联储政策（资金成本和中美资产比较原则），但是微创自己的业务提升也很重要。
其实债主算账应该比较简单，原来21年60+股价按照90+转股，5年收益是50%，10%+的年化（符合债类资金的投资需求）。 当时资金成本简单理解为0-1%. 现在资金成本是5%，那么24-26年2年年化做到15%的要求是债主的预期，而过去21-24年的成本还是0-1%，债主预期年化收益应该还是10%，那么基本上整体5年的收益预期应该为60%。 那么如果26年微创中性估值锚定在500亿（股价27元），反推出16.8元的转股价是一个双方谈判的锚定价格，当然债主也可以提出补充一个不转股的利息价格。如果12元转股价，可以换算为估值到355亿债主就能获得60%收益。所以这里，市场对微创26年的估值定价就是核心，而放长到26年，不管美债利率还是微创的基本面情况，都是对微创非常有利的（具体看我另外一篇文章“为什么我在180-200亿估值左右看好微创医疗？）。
结合老常给自己的期权行权价格11.54元且25个月后才能全部拿到（2025.11月10日），团队近期定的12.8元和20元左右，时间更长。以前的还有更高的，自己可以去找。
因为我自己估计微创26年回到400-500亿的估值区间是大概率，结合管理层自己设定的期权价，基本上我自己判断，即使可转债没法兑付，可转债转股价可能在13.5-17元之间。也正好落在大部分团队的行权价之下（说实话老常把自己的价格弄那么低这点还是有点无耻的，能捞一点就捞一点）。
所以总体来说，现在微创11元的价格虽然没有很大套利空间，但也基本就是我认为的底部。
另外，买可转债和买定增的资金有时候是两种资金，也有可能引入第三方做一个置换，也就是26年不一定是确定的限期，这对微创也是利好。
当然，不排除中间过程会有很大颠簸及极端情绪出现，而且所有的上述分析必须基于一个假设：微创的业务端要自己争气。
最后多说一句，投资微创要用风投的思维去考虑问题，而不是二级市场的价值投资。 不然心态要崩