从万科中报亏损谈周期股投资逻辑

昨晚，万科披露了中报预亏公告，公告一出来，很多不明真相的群众就在那里起哄，又在说万科要完蛋了。

地产行业，是强周期行业。作为一个强周期行业，必然有景气和衰退的周期。强周期行业的一个明显特点是，景气周期的时候，公司会赚到很多钱，赚钱的能力比弱周期行业强很多倍；衰退周期的时候，公司会赚很少钱，甚至亏损。因此，这两年地产行业处于衰退周期，万科的亏损其实已经是预料之中。作为周期行业，如果亏损企业都被划上完蛋和破产的等号，那么这些行业也不用再存在下去了。从全球经济来看，矿产、钢铁、石油化工、房地产、银行等，都是强周期行业，行业里面很多头部公司，也都经历过衰退周期的亏损，但这些头部企业，在熬过衰退周期后，在下一个景气周期，会赚到更多的钱。因此，我们不能把简单的净利润亏损和企业要完蛋破产划等号。事实上，万科在1997-2000年地产衰退周期的时候，也经历过一次大劫，但劫难之后，却显示出更强大的战斗力。

评估一个周期行业的公司，特别是在衰退周期的时候，看公司的现金流比看公司的净利润更重要。当年读书的时候，老师就用钢铁公司的案例给我们分析。在景气周期，钢铁的销售价格要大于各项成本，钢铁公司就盈利；但当衰退周期来临的时候，钢铁的销售价格低于各项成本，钢铁公司就会亏损。我记得我们问老师，既然销售价格低于成本，每一笔业务都是亏损的，为什么还要卖呢，如果不卖，不就不亏损了吗？老师的回答是：“如果不卖，把钢铁存在仓库或者不生产了，固然会计上不会有亏损，但是，一个钢铁公司，如果一段时间不生产和销售商品，那么整个公司就没有任何收入现金流了，公司的人工和日常管理成本等，都无法发放和保证，公司一定要关门的。但如果公司继续生产和销售商品，虽然表面上生意是亏损的，但生产销售了就有现金回流了，可以用于公司的人工和日常管理开销，只要撑过了衰退期，公司就会好起来了。这就是周期行业的特点。这个过程，也只有行业里面的头部公司，能够扛下去，大部分弱小公司，是无法支持下去的。”

万科这次中报预亏，让我再次想起了老师的案例。想想去年为什么万科会出现困境？去年由于各地对新房价格管控比较严格，加上各种政策仍不够宽松，直接导致了万科去库存出现困难，再叠加各种开发需要大量现金流，这是造成万科陷入困境的主要原因。另外，由于万科在前几年拿了很多高价地，导致了开发成本较高，如果真要降价卖房，会导致项目亏损。所以，去年万科在利润和现金流之中，选择了保利润，牺牲现金流，在没有出现债务危机的时候，万科的现金流仍不算困难，因此，管理层最终还是选择了先保利润。

但是，没有现金流支撑的利润都是赚假钱。银行不是笨蛋，去年底，银行开始对万科动手抽贷了，直接导致万科陷入流动性困难。今年，为了应对流动性困境，万科采取了很多果断手段，处理低效资产、降价去库存等手段，快速回流现金流，但这些处理手段，短期内必然给净利润带来负面影响。从昨天的交流纪要看出，24年上半年，万科开发业务实现销售回款 1186 亿元，依然保持在行业头部。可以说，万科今年将会努力通过降价等方式去库存，逐步消化前几年的高价地。银行在最近也重新给予万科支持。只要这个过程顺利走完，万科明年将会轻装上阵，以其充裕的现金流，重回拍地市场。

所以，房地产作为一个强周期行业，不能光以某年的利润是否亏损论投资价值，而应该用分析周期行业的方法去衡量其投资价值。

$万科A(SZ000002)$ $宝钢股份(SH600019)$ $中国石化(SH600028)$