分析显示，三聚环保可能依赖于其控股股东海淀科技与地方政府出资成立的产业基金为其提供订单及项目资金。深刻理解该模式可以解释三聚环保精准的业绩预测能力，较弱的现金流创造能力，偏低的销售及管理费用，可疑的银行存款利息收入，以及最近的巨额配股融资需求。
本刊特约作者 陈欣／文
在业绩高速增长驱动股价大涨后，三聚环保（300072.SZ）于2017年4月25日公布了配股方案，拟向原股东每10股配售不超过两股，将不超过48亿元的募集资金全部用于补充流动资金。为保证配售的顺利进行，公司控股股东北京海淀科技发展有限公司（下称“海淀科技”）承诺，以现金形式按持股比例全额认购其可获配售股份。
此前，三聚环保才于2015年9月定增融资了20亿元，刚满足再融资新政要求的18个月间隔要求，为何就再次急于高价进行巨额融资？
而从经营活动产生的现金流量来看，2015年及2016年，三聚环保分别产生了0.61亿元和3.21亿元的净流入。且据公司2016年年报及2017年一季报披露，其货币资金余额分别高达61.62亿元及56.36亿元，说明现金并不短缺。
资者对三聚环保的高速业绩增长本抱有怀疑态度，诟病公司此前的业绩展望过于精确，技术及业务模式难以持续，此次配股也加剧了投资者的疑虑。
四年增长90倍
三聚环保2013年至2016年合并报表的营业收入分别为12亿元、30亿元、57亿元及175亿元（见表1）,对应增速分别为49%、151%、89%和208%（见表2）；而归属于母公司股东的净利润则分别为2亿元、4亿元、8.2亿元及16.2亿元，实现了每年翻一番的指数性增长。
截至2016年年底，三聚环保尚未完成项目合同总额为197亿元，待执行金额为129亿元(不计入悬浮床加氢项目)。2017年一季度，公司实现营业收入55亿元，同比增长218%，归母净利润4.4亿元，同比增长119%。
公司超高速增长的核心在于能源净化综合服务。三聚环保的分产品数据显示（表3）：从2013年开始，公司的能源净化综合服务开始爆发增长，年均增长超200%，其综合服务的营业收入从2012年的1.76亿元增加到2016年的157.62亿元，四年增加了近90倍。同期，公司能源净化产品的营收仅从2012年的6.32亿元增加到2016年的17.69亿元，四年增加不到两倍。而三聚环保的能源净化综合服务业务占其总营业收入的比重也由2012年的21.7%增加至2016年的89.9%，贡献了公司绝大多数的利润。
以大多证券分析师目前的判断，未来三年，三聚环保的营业收入与净利润仍将维持高速成长，其“黑科技”悬浮床及生物质等技术将为此提供支持。
现金创造能力弱
有投资者担心，三聚环保长期以来的经营性现金流量远不能赶上其净利润的增长，公司应收账款的与日俱增，存在较大的坏账风险。
三聚环保的应收账款在2016年高达40亿元，但从应收账款占营收的比例来看，从2013年的81.5%下降为2016年的36.5%，似乎客户占款的问题在日益好转。但考虑到三聚环保将大量应收账款办理无追索权保理业务，其实际的应收水平要较报表中高出不少。此外，公司经营性现金流净额占归母净利润的比率在近两年仅分别为7.4%和19.9%，显示公司经营上现金创造能力较弱。
三聚环保的解释是，公司向石油炼化、煤化工等领域的客户提供整体解决方案和实施工程项目建设，前期垫付资金较多，造成应收账款增长较快且相关客户回款周期较长，但由于客户的信誉整体较好，公司应收账款质量较高，且实际发生坏账的可能性很小。
三聚环保对1年之内的应收账款计提5%的坏账准备，对1-2年之间的应收账款计提10%，对2-3年之间的应收账款计提30%，对3-5年之间的应收账款计提50%，对于5年以上则计提100%。三聚环保2016年年末有69.5亿元的应收账款余额，主要是1年内的58.2亿元和1-2年间的6.3亿元应收账款。公司在2016年及2015年分别计提了2.37亿元及1.79亿元的坏账损失，计提的坏账准备约为应收账款余额的8%，近两年实际核销的应收账款也只有中石化荆门分公司的60万元。而已办理无追索权保理业务的应收账款即使发生坏账也不由公司承担。仅由账面上来判断，三聚环保短期的风险并不在坏账上。
销售及管理费用异常
三聚环保的销售费用率从2012年的7.9%逐步下降为2016年的0.5%。三聚环保2016年实现175亿元的营业收入，较2015年增加两倍以上，但公司的销售费用仅有9000万元不到，较2015年居然还下降了600多万元，也低于2014年公司营业收入仅为30亿元时的销售费用。
对比同为环保行业化工双雄之一的神雾环保（300156.SZ），同时期营收也由6.4亿元大幅增加为31.3亿元，但销售费用由540万元增加为947万元，比较起来增加较慢，导致销售费用率由0.8%下降为0.3%。因此，与同行业公司相比，三聚环保的低销售费用率并不异常。
三聚环保年报附注中的销售费用明细显示，2016年职工薪酬为3001万元，广告费为343万元，运输费为2674万元，业务费为1203万元，办公费为485万元，多数业务相关费用较2015年均有一定程度增加，但技术服务费由2015年的2807万元下降为2016年的120万元。而2014年销售费用中的职工薪酬为2067万元，广告费为61万元，运输费为1621万元，差旅费为475万元，业务费为1311万元，办公费为412万元，技术服务费为2614万元。三聚环保2016年的销售收入为2014年的近6倍，但这两年的相关销售费用并没有太大的变化，似乎有些不合常理。
再来看管理费用。三聚环保的管理费用率从2012年的9.4%也逐步下降为2014年的5.2%，最后下降为2016年的1.7%。三聚环保2016年的管理费用约为3.1亿元，较2015年的2.6亿元增加了15%，较2014年的1.6亿元约增加了1倍。对比起来，神雾环保在2014年的管理费用率为11.9%，逐步下降为2016年的5.8%。同期来比，三聚环保的管理费用率较神雾环保要低得多，也可能存在异常。
三聚环保管理费用的明细显示，2016年职工薪酬为6630万元，研发支出为1.29亿元，业务招待费为1214万元，差旅费为846万元，交通运输费为447万元，办公费为410万元；2016年职工薪酬为3714万元，研发支出为3050万元，业务招待费为592万元，差旅费为375万元，交通运输费为145万元，办公费为153万元。也就是说，三聚环保低管理费用率的秘诀在于，在营收增加6倍的情况下能以较小的倍数增加主要业务相关的管理费用。
存款利息收入太低
三聚环保的业绩大幅增长伴随着财务费用的大幅增加，2012年财务费用合计4849万元，到了2016年增加到4.92亿元，约为四年前的10倍（表4）。其中，公司的利息支出由2012年的5131万元增加至2016年的3.72亿元；银行手续费及贴现利息由2012年的1720万元增加至2016年的1.34亿元。2016年年末公司的附息负债主要为13.3亿元短期借款和19.8亿元的应付债券，而2015年则是7.5亿元短期借款和4.9亿元的应付债券，所计算的平均负债金额难以解释公司高额的利息支出。这些财务费用可能部分体现了公司大规模进行应收账款保理的利息支出。
有投资者质疑为何三聚环保在账面货币资金高达数十亿元的情况下，利息收入却如此之低，进而怀疑其期末账面资金余额是否能反映其日常资金状况。
表5对近年来三聚环保的隐含银行存款利率进行了估计。2016年期间，公司的银行存款从期初的31.57亿元增加至期末的61.62亿元，对应隐含存款利率0.28%。采用四个季度末的货币资金余额进行测算，同样得出其隐含存款利率极低，仅有0.3%。可以看出，近年来三聚环保的隐含存款利率一直较低，从2013年的0.64%逐年走低。
对比起来，神雾环保的银行存款的利息率似乎要高出不少。比如在2013年年末，神雾环保的银行存款为7.4亿元，但其利息收入高达2346万元；测算出神雾环保2014-2016年间的隐含存款利率分别为1.3%、1.2%和0.51%，较三聚环保同期的水平要高出不少。
产业基金提供项目资金？
三聚环保能实现如此之高的营收增长，又只需要花费极低的销售费用，并几乎不产生实际坏账，其秘诀到底是什么？
据公开媒体报道，三聚环保的控股股东海淀科技及股东北京海淀国资公司旗下的润沣资本在大庆、孝义、钟祥、鹤壁、阿拉善等地与地方政府合作成立了大量化工产业基金，由润沣资本担任基金普通合伙人和执行事务合伙人，负责基金的日常运营和管理。
一般来说，这些产业基金往往仅需海淀科技投入数亿元的资本金，加杠杆后可以撬动数十亿元规模的项目投资，可用来满足三聚环保的订单资金需求。
以鹤壁新型化石能源产业发展投资基金为例。该基金于2016年6月14日完成工商注册登记，其总规模25亿元中：海淀科技出资4亿元，鹤壁市投资集团和鹤壁市宝山资产管理公司各出资5000万元，同时以1:4的比例向社会募集20亿元。以此模式，海淀科技使用自有资金驱动产业基金为三聚环保提供订单的杠杆可达1:6.2倍。
如三聚环保2016年的158亿元能源净化综合服务营业收入完全由化工产业基金解决资金需求，需要海淀科技投入约25亿元；考虑到项目回款较慢，部分应收款可以提前以保理方式提前回收，所需投入资金就更少；假设项目应收款占营收的实际比例为60%，海淀科技驱动三聚环保2016年能源净化综合服务业务营收的当年投入仅需约10亿元。
不难看出，三聚模式成功的关键可能就在于：由公司的控股股东以少量资金撬动地方政府及金融机构杠杆资金，在一定的期间和规模内可以创造客户和需求。在该模式下，三聚环保的营业收入及净利润较大程度上可以由海淀科技动用的资金量事先决定。
围绕股权激励的市值管理？
三聚环保近年来在股权激励方面颇为积极。在2013年12月31日,公司向管理人员及核心骨干以17.61元的价格授予了1020万份股票期权，占当时总股本的2.02%，于2014年1月13日完成登记。2016年1月14日，公司又向190名激励对象授予了限制性股票1847万股，约占当时总股本的2.38%。这些股票的上市日期为2016年3月1日。截至2017年4月25日，经过多次除权除息调整，股票期权的行权价格调整为5.791元；限制性股票的回购价格调整为7.780元。以目前的股价计算，三聚环保的被激励对象从这些股权激励计划中获利匪浅，而这又意味着公司具有为高管及员工进行避税的市值管理动机。
先来看股票期权。被激励对象的应纳税所得额由股票行权时的市场价格与取得该股票的行权价格之差来决定，因此公司存在动机选择股价较低的时点为行权期。2016年5月16日，三聚环保发布公告，将股票期权激励计划的第一个可行权期设定为2016年5月31日至2016年12月31日，此次行权价格为8.887元/股，可行权的股票期权数量约为 979万份，占总股本的0.83%。三聚环保的股票2016年5月31日的收盘价格为27元，之后经历了约一个月的盘整后就开始快速上涨，至9月13日收盘价格55.46元大约翻了一倍。第二次行权期则被设为2017年2月22日起至 2017年12月29日止。可行权的股票期权数量约为979万份，占总股本的0.82%，行权价格仍为8.887元/股。考虑到部分高管在2016年12月底至2017年2月初期间卖出股票后六个月内不能行权买入，以及2017年3月15日公司披露2016年年报前30天不能行权，实际的行权可能会发生在年报披露且股价调整之后。
再来看限制性股票。根据国家税务总局的相关规定，限制性股票个人所得税纳税义务发生时间为每一批次限制性股票解禁的日期。在限制性股票应纳税所得额的计算中，股票登记日市价和解禁日的市价非常关键。公司存在动机选择股价较低的时点为限制性股票的登记日及解禁日。三聚环保1847万股限制性股票的上市日期为2016年3月1日，第一批解锁的限制性股票的上市流通日为2017年3月6日。2016年3月1日三聚环保的收盘股价为27.90元，处于当时的低位，不久后就开始大幅上涨，至2016年4月20日涨幅接近60%。而2017年3月6日恰恰是三聚环保股价大幅上扬的起点，从3月3日收盘的低点45.80元在15个交易日就上涨至3月24日64.88元高点，涨幅超过40%。
信息披露不足
如果海淀科技的确使用自有资金发起产业基金为三聚环保提供订单，三聚环保指数式的成长对其自身会产生较大资金压力，从而减缓产业基金支付项目款的节奏，甚至可能依靠其努力维护的化工产业链来获取额外资金来源。深刻理解该模式可以解释三聚环保精准的业绩预测能力，较弱的现金流创造能力，偏低的销售及管理费用，可疑的银行存款利息收入，以及最近的巨额配股融资需求。
尽管三聚环保的项目资金来源可能来自其关联方参与发起的产业基金，但公司对此并未进行充分披露。此类产业基金的交易结构和杠杆资金的兜底条款是什么？可能对未来应收账款的回收产生怎样的影响？这些信息对投资者评估三聚环保未来成长的可持续性及公司的价值方面都具有关键作用。
除了上述信息外，三聚环保在信息披露及与投资者的沟通还存在其他不足。比如，关于保理融资的信息披露，仅有交易的上限，而在年报中缺乏无追索权保理具体交易金额的披露。
作者为上海交通大学上海高级金融学院副教授