本文是2021年4月15日，我在雪球做的双汇2020年报解读的直播文字版，下面是回看链接：
双汇的这份2020年报，营收739亿，增长22%，扣非归母净利润58亿，增长12%，以龙头的地位来看，能有两位数的增长，算是不错的。
然而，资本市场对这份年报，似乎并不买账。
年报披露第二天，股价直接下跌6.6%，并且一路跌跌不休至今，从那天起，截至我写这篇文章，再度下跌5%。
市场是一个很复杂的物体，疯狂的时候，他是不理性的，但是，市场在大多数时候，都可以理解为高度灵敏，至少对短期信息的反馈速度，是绝大多数个体难以企及的。
那么，双汇到底投资价值如何，这份年报，又透露出哪些信息呢？
这篇文章，我给各位展示双汇的情况，以及我对投资这家公司的看法。
01 谜题
上面这张图，清晰地展示了双汇在“杀猪卖肉”行业的竞争优势，这常年20%以上的扣非ROE就是明证，如果是没有扣非的，ROE数值会更夸张。
比如，2020年，如果只看年报披露的加权ROE，这个数值是33%。
但另一方面，双汇的关键比率，也充分说明了这家公司的困境：公司没有找到在维持高ROE的前提下，可能的增长空间。
下图是双汇这些年的分红比率。
从2004年至今，双汇的分红比率平均值79%，而且，从2013年起，分红率大幅提高，从那时起的分红比率平均98%，最近5年，分红比率达到夸张的105%。
这就是典型的，“如果一家公司100%分红，且维持ROE不变，投资这家公司的收益率，跟ROE绝对值没有任何关系，只取决于买入市盈率的倒数”。
双汇难道“不思进取”吗？难道真的如网上所说，双汇已经成为帮母公司万洲国际还债的机器吗？
如果真是这样的话，那双汇还有发展前途吗？
这是投资双汇的第一个迷雾。
02 春天来了？
下面这张图，是双汇这些年的营收情况。
很明显，双汇的营收2013-2018年间，基本没什么变化，5年一共增长了8%，我连算复合增长率的兴趣都没有。
但是，双汇2019、2020这2年的营收，出现明显增加，营收增幅连续两年达到20%以上。
03 一马平川
双汇的业务有两块，肉制品和冷鲜肉，我们把两块业务，拆成量和价两个因素，看得会更明白。
上图是双汇历年的肉制品情况，可以看到，从2011年至今，肉制品的销量增长，几乎可以忽略，这9年间，销量从145万吨，增长到159万吨，增幅不到10%。
肉制品的单价，从2011年到2018年，也几乎是一条直线，一直在1.4-1.5万/吨之间波动。
但是，肉制品的单价，在2019和2020这两年，突然开始增长，而且都是两位数的增长，如我们后面即将看到的，这带动了肉制品这两年的增长，虽然微弱，但确是在增长。
我们知道，这几年猪价受到非洲猪瘟和新冠疫情的影响，涨得厉害，所以，这两年肉制品的涨价，有两种可能。
一种是，原材料猪肉涨价了，所以双汇对肉制品涨价，以对冲成本。
一种是，双汇的产品结构做出了调整，让高单价产品占比更高。
当然，最终单价上升，可能同时受到了两个因素的影响，但究竟主导因素是哪个，这涉及到肉制品的增长是“昙花一现”，还是“扬帆起航”，所以需要更进一步探究。
这是双汇的第二个迷雾。
04 涟漪
再来看下图，这是双汇冷鲜肉历年的情况。
考虑到最近2年过高的猪肉价格，抑制了猪肉的消费，我们取2011-2018年间，算一下这期间的销量增幅是63%，年化增幅7%，这是一个不算高，但还可接受的增幅。
冷鲜肉的单价则有一定的波动，年化涨幅基本在3%-4%之间，可以理解为CPI的水平。
值得注意的是，冷鲜肉的单价，从2018年开始，连续高速增长两年，2020年，冷鲜肉单价已经达到2017年的1.8倍。
冷鲜肉这个品类，本身不会多少品牌溢价，比如查阅龙大肉食的披露，甚至冷鲜肉单价还略高于双汇，所以这一部分增长，我们可以放心地说，这是猪肉涨价的结果。
两个业务一对比，我们就清楚看到：
肉制品——量基本没有增长，价格也基本没有增长，2019、2020年单价有所提升；
冷鲜肉——量有大约7%的年化增长，价格有大约3%的增长，2019、2020年单价大幅提升；
把两个业务的量价合起来，就有了两个业务这几年的营收变动情况，见下图。
从2015年开始，冷鲜肉后来居上，2016-2018年间，虽然冷鲜肉销量上涨，但单价下降，所以营收略有下降，而肉制品则“一马平川”：2013年252亿，2019年依然是252亿。
这样看起来，双汇目前唯一清晰的增长引擎，就是冷鲜肉量的增长，但是面临的问题是：
第一，这种增长，是可持续的吗？
第二，这种量的增长，会不会经常像2016-2018年间那样，被单价的下跌给吃掉、以至于营收不增长呢？
这是投资双汇的第三个迷雾。
以上，我给各位展示了双汇的情况，以及存在的三个迷雾，最终这些都会化成一个心头的疑问：
面对这种高ROE，但增长看起来非常乏力的公司，投资者该如何选择？
05 湿雪
直接点说，双汇不符合我现在的选股标准，我买这家公司的时候是2015年，那时候，我还没有把第二个指标——关键比率——给想明白，当年的我，更看重ROE，也就是湿雪。
这些年，我也一直在进步，双汇也证明了，按照我如今的投资理念，我会选出更优秀的公司。
但是，我的段位没有高到，不论价格，卖出一家“还不错”的公司的水平，所以，目前我依然持有。
以上是背景的交代，接下来，我来讲讲我理解的双汇的湿雪长坡，这也是一个很好的反思过程，因为在分析2020年报过程中，我发现了一些之前我没有想得通透的东西。
在之前的文章中，我多次提到双汇的三个竞争优势，目前看起来没什么明显的调整，他们是：
第一个，高品质、不断创新的肉制品。
这一条，是由双汇的研发驱动的，可以让消费者保持更好的品牌记忆，增加品牌选择的倾向性。
按照公司的披露，每年10%以上的营收由新品贡献，而且每年都在持续推出新产品，双汇这一点做得很不错。
至于产品溢价，难度有点大，因为双汇的品牌没有达到让人有“我要那个，贵一点也没关系”的高度。
但是，双汇在这一点上，也许有了一些亮点，各位还记得，前文我提起的双汇的第二个迷雾吗？
双汇2018-2019年的肉制品单价明显提升，是因为成本上涨、所以产品涨价，还是开发的新产品让单价有所提升呢？
我的看法是：两者都有，大头一定是前者，因为新产品不可能有如此大的拉动效果，但是，后者的力量也不容小觑，我们来看看下面这张图。
双汇从2020年报开始，没有再单独披露高低温肉制品的情况，所以只能统计到2019年。
2019年，蓝色柱子，也就是高温肉制品的收入，突然不再像前几年一样几乎不动，有了13%的增长，同时，绿色柱子，也就是低温肉制品收入，依然是不温不火。
2019年报中，没有提及开发了哪些新品，2020年，没有披露高低温肉制品情况，但我们可以大胆推测，2020年的肉制品单价、收入上升，大概率还是高温肉制品推动的。
2020年，公司倒是提到了新品开发情况：
“肉制品新产品方面培育了辣吗？辣、火炫风、双汇筷厨等上量新产品。”
我在网上一一查了，这里提到的新品，都属于高温肉制品。
这是双汇的亮点之一，肉制品，尤其是高温肉制品的研发，开始有了一些效果。
第二个，触角广泛的渠道。
双汇的产品，哪怕在中国的偏远乡村，村头的小卖部都能买得到，这在中国的消费品市场中，能做到的公司其实不多。
按照公司披露的数据，在中国有100多万个终端网点，这在消费品公司中，属于比较高的水平。
作为一家快消品公司，产品的可达性是很关键的，人们买这些产品，很多时候是因为就在自己身边。
第三个，低成本的冷鲜肉。
这种低成本的源头，主要有两方面，一个是规模屠宰，一个是“合法作弊”的进口低价肉。
对于规模屠宰，其实关键倒不在于上量以后的单位成本降低，因为，屠宰的营业成本大致比例是：原料即生猪，占比95%以上，其余的直接成本，占比大约5%左右。
这些直接成本中，大致可以分为能源费用（大头是天然气）、折旧、检验、人工，分别比例大约是65%、20%、10%、5%。
在上述四类成本中，固定成本其实就是折旧，这部分占到总体营业成本的比重，也就1%左右。
之所以说规模屠宰能带来更低成本，原因在于双汇的大规模屠宰，使得精细化分割能力变得可能。
以猪价还算正常的2017年为例，当年双汇屠宰生猪1427万头，销售冷鲜肉152万吨，每头生猪出肉大约0.11吨。
同期，全国出栏生猪6.88亿头，猪肉产量5340万吨，每头生猪出肉大约0.0776吨，要提的是，出栏不等于屠宰，还有一部分出栏是自宰自用，没有算到猪肉产量中，但由于无法统计，而且料想量不会太大，只能简单忽略了。
也就是说，双汇一头猪出肉200多斤，全国平均一头猪出肉160斤，这多出来的是啥，出去上文忽略的内容，就是精细化分割的能力，比如有些地方不吃猪大肠，这些部分就被“抛弃”了。
换句话说，双汇的规模屠宰和精细化分割能力，让他可以更加“猪尽其用”，为企业创造更多价值。
第二个来源，是从股东罗特克斯进口的低价美国猪肉，历史上大多数时期，美国猪肉比中国猪肉便宜许多。
2020年，双汇从罗特克斯采购肉121亿，去年52亿，前年24亿，这已经成为双汇控制成本和提升利润率的“独门秘籍”。
06 长坡
双汇的市场空间，也要分两部分来看，肉制品方面，从过去几年数据来看，很难有大幅度的上升。
但这些是现象，消费升级大趋势，带来的消费者对于更好产品的向往，则是确定的方向，让人产生购买欲望、本身质量过硬的好产品，从来都不缺销路。
从这两年的情况来看，双汇的肉制品有所起色，但是能否保持这样的态势、甚至加速增长，还有待观察。
冷鲜肉的市场空间，从理论上来讲是非常巨大的。
从总量上来说，中国的猪肉消费量只有2%左右的年化增长。
但是，屠宰的市场，在中国是一个极度分散的市场，美国屠宰龙头拥有30-40%的市场份额，而双汇作为中国龙头，不到5%。
背后的原因，要从中国人买肉的渠道说起，在中国，农贸市场在买肉渠道中占到绝对大头，前几年可以有50%甚至更多比重。
但是，农贸市场中更看重新鲜、便宜，热鲜肉相比冷鲜肉，有品相好看、价格更低等因素，而且中国人普遍认为“现杀的新鲜”，所以冷鲜肉在农贸市场这个最大的渠道中，占的份额其实不大。
第二个原因，过去屠宰厂大多由当地国有企业承接，和白酒企业一样，存在地方保护现象。
第三个原因，屠宰是一个利润率很低的行业，赚得就是加工费，这时候，过去不规范屠宰厂就可以有一些“偷工减料”的空间，造成大厂虽然有深加工带来的优势，但也面临着环保、检疫等方面的成本劣势。
第四个原因，中国屠宰行业的产能利用率普遍不高，双汇也不过60%，这是一个产能严重过剩的行业，考虑到固定成本其实不高，落后产能的淘汰，没有那么容易，需要比较久的过程。
这也就构成了双汇大比例分红的另一个原因，产能都用不完，留那么多钱干嘛呢？从这个角度看，双汇没有做一个“价值毁灭者”，做一些盲目的多元化，这是好事。
往未来看，加盟店、商超、食品加工企业等在渠道中会占比越来越大，环保等成本会越来越高，屠宰行业的集中度提升是必然的。
07 小结
把以上所有整合在一起，我越发体会到“湿雪长坡，安全边际”这八个字的全面性和实用性，在双汇这个案例里，湿雪毋庸置疑，长坡理论上看起来不错，但迟迟没有展现，也造成了这家公司“高ROE，但是增长乏力”的现状。
在选择公司时，如果遇到ROE还不错，关键比率比较低的情况，按照我现在的理念，建议就不要考虑了。
如果想考虑，重点要关注两方面，一方面是高ROE是否可持续，另一方面是买入的静态收益率，也就是买入市盈率的倒数，然后看这个收益率，是否可以满足你的最低收益率要求。
对于我个人来说，前面我也坦言，我还没有水平高到可以不看价格，断然卖出持股公司的地步，而且，我也在实践中不断验证自己的投资理念。
所以，如果双汇没有出现竞争优势恶化，或者明显高估的情况，我还是会继续持有这家公司。
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