$腾讯控股(00700)$ 22q1

营收 0% yoy，利润 -23% yoy。

宏观，监管，疫情，三重压力下的答卷。从管理层的交流来看，q2会比q1更差。至于何时“到底”，更多是取决于国运：解放思想，实事求是。这些不是腾讯能左右的。

btw，微软在99年遭遇反垄断，00看tech bubble破裂后，10年横盘，估值从30pe消化到最低点7pe，营收和利润大部分时间是双位数。这就是new paradigm的力量。

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很多人都在看non-ifrs利润，但其实对于科技公司，sbc是一项持续性的支出，更类似op exp。

21年全年，腾讯按我自己的计算，差不多是1000亿人民币，non-ifrs口径是1238亿。相比2020年，其实没有什么增长。这就是腾讯核心业务的造血能力。

考虑到未来各项业务货币化率的潜在空间和经营杠杆，

VAS 2900亿，其中游戏1700亿，gpm 52%，870亿

ad 890亿，gpm 50-55%，270亿

fintech + cloud 1700亿，其中1300亿 + 400亿，gpm 35%-40%，250亿

腾讯 op exp（sm+ga）～20%，sbc 3%‘

那么腾讯21年的潜在利润大约是1400亿rmb。

如果未来几年，腾讯的topline增长是5% - 10% or 15% -20%，则pe = 12 - 23，腾讯核心业务21年～ 2.1万亿- 3.1万亿，中间值2.4万亿（17pe）。

腾讯的股权价值，上市部分6000亿，非上市部分也许2000-4000亿，打包给个折价，6000-8000亿。这里算不太清楚，最科学的办法是dcf折现，但实际中无法做到。

总计差不多3.1万亿rmb，3.7万亿hkd（0.85汇率），380khd。

如果不考虑潜在盈利能力，就用21年腾讯的真实利润，365hkd腾讯对应23pe，non-ifrs口径下，是18.5pe。

23倍pe，很便宜吗？相比过去的腾讯，的确。相比a股那些核心资产，的确。相比faamg？只能说还好吧，并不明显。要知道，这可是365khd的腾讯。

港股低估中国科技核心资产了吗？看看美团和腾讯，我觉得一点都没有。相比困难时期的微软，苹果，当下的Facebook，香港市场对大鹅和袋鼠，已经非常nice了。。。

我投资中国民营资产，最底层的逻辑是相信中国gdp未来5年还能保持5%的增速，相信市场化的路线没有改变。长期来看，我们的人均gdp会达到韩国和台湾的水平，差不多是美国人均的40%-50%，gdp总体量是美国的2倍左右。这是我投资中国资产的底层逻辑。

我们的人口不出意外，今年见顶了。我们地产+土地财政的路子，不出意外，已经见顶了。后面如果想发展，就要想办法提高每个人的生产力，就好比互联网公司，mau见顶了，就要去提升arpu了一样。

怎么提高个人的生产力？解放思想，实事求是，让专业的人，做专业的事。

我坚定的相信，一切总会好起来的，这是中华文明和地理因素决定的下限，但“总”是多久？