为什么中金认为“AMC成为疫情下唯一受益的行业”

前段时间中金说了一句“AMC成为疫情下唯一受益的行业（金融行业内）”，我表示认同。中国信达是国内AMC领域的先行者和领先者，对信达研究几年后，深刻感受到信达经营上的保守基因，而保守对高杠杆的金融行业应该是可贵的品质。本文将以中国信达为例，简要剖析中金的这一论断，同时阐述信达经营上的保守性，不正确的地方希望大家批评指正。本人持有中国信达股票，仅代表个人观点，不作为投资建议哈。

一、收入端

1）传统经营类：疫情背景下，不良资产的供给增大，就不赘述了，利好是不良收购的折扣率将更低，而折扣率是对该板块利润影响最大的一个因素。信达的收购折扣率17年为历史最高约4.2折（主要受华融A股IPO及地方AMC抢资产影响），18年回落至3.8折，19年应该在3.5折以下了（详情参见19中报业绩发布那个PPT）。传统不良处置周期3-4年，目前17年收的4.2折的资产已经处理差不多了，从19年开始该板块的内部收益率（IRR）已经开始企稳反转（15.5升至15.6），20年只会更好。不利的方面，疫情可能影响不良资产的处置进度，目前从信达的淘宝拍卖平台来看（约占信达总处置量的1/3），影响并不大，20年一季度处置了26亿，是19年一季度38亿的68%，信达一季度的处置量占全年的比例较小，预估全年处置量的下降不会超过20%。这一块业务最能体现信达保守基因的是19上半年不良收购市场仍然比较热，折扣率不理想，信达硬是管住了手只收了176亿折扣率高的不良资产（3.5折以下），下半年市场变的理性，信达又加大了收购，全年共收购522亿。

追加解释一下，为什么收购折扣率是影响收购经营类业务最大的影响因素。例如，3折收购的包，4.5折批发出去或自己处理，就有50%的利润，如果4年基本处理完，内部收益率IRR毛估估就可以达到18%以上；如果4折收购，同样情况就需要6折批发出去或自己处理，才有相似的利润，这个谈何容易。信达早年收购经营类IRR能达到19％左右，主要就是靠收购的折扣率较好（３折时代）。

2）重组类贷款：这块业务是蓝海，也曾经是四大AMC的最爱，当前背景下多少企业等着资金救助，所以业务量方面不是问题，主要受AMC企业自己的风险偏好影响。风险偏好可以从月均年化收益率来观察（信用越差越缺钱的肯出高价，只要你敢放贷），华融的风险偏好（历史月均年化收益率）一直较高，15年曾达到恐怖的20%，有的人总觉得华融的历史经营业绩很牛逼，但不明白这是在玩火，出来混总是要还的。信达这方面就保守的多，17/18年就把月均年化降到了8.6/8.4%，19年是9.1%反而升了一小点。这里也体现了信达的保守基因，可以从边际效应来解释（重组类虽是蓝海，量少能吃肉，量多就只能喝汤了）。由于近年来监管层一直强调AMC回归主业，所以信达的重组类19年明显缩量，只做真实的（此前有假的重组类，现在完全可以转移到投资分部或南商行）且比较划算的业务（风险较小/收益较高）。信达19年重组类资产净额减少了约285亿，月均资产净额按推算减少得更多（486亿，减少21%，监管层强调金融去杠杆/真实投放的结果），所以收入受到影响，但月均年化收益率提高以及信用成本降低是很好的消息，今年疫情形势下监管层肯定会从金融去杠杆转为一声令下加油干，信达就可以充分发挥了。华融的老王风险偏好与小赖完全两种风格，19中报月均年化居然降到8.2%，比信达的8.5%还低。原因可能是因为此前的资产质量差，需要大量计提，为了把业绩做成正值，需要较大的新增业务量支撑，所以肉要吃汤也要喝，好在市场利率下降，新业务资产质量应该也不错，否则搞这么大的量风险还是很高的。此外，信达重组类的资产质量也在不断提高，19年计提35亿比18年的44亿少，但不良率确下降了（3.13%降为2.87%），拨备覆盖率显著上升（180%上升为200%），也体现了保守的基因。

3）债转股业务：债转股是信达的强项，业务量一家抵得上其他三家AMC，但前两年政策不太好，17/18搞了200多亿后就没有新增项目了，好在存量够大(770亿)，19年全是存量项目的处置，与18年一样也有60多亿的收益，只是联合营部分有些亏损，这又是信达的保守之处。就说一个例子吧，信达持有盐湖1.7亿多股（联合营），18年账面价值还有28亿，因为盐湖重组，19年中报信达计提了14亿，年报的时候居然还将账面价值清零了，这不明摆着的吗，盐湖重组后净资产肯定为正，剩下的资产也是优质的资产，所以预估20年报等盐湖重组成功后，会增加信达10几亿的净收益。政策方面的好消息是，年初监管层推出了再融资新规，8折定增/6月限售（此前是9折/12月限售），明显利好债转股业务（可视为政府对持续低迷的债转股业务的一针兴奋剂），在利率走低背景下，预期信达下一步将更积极地推进此类项目。

4）投资与资管业务：主要是自有资金投资（又分为股权投资和固收类投资），还有信达地产的房地产业务（10亿+净利润，收购淮矿地产有三年业绩承诺的），以及资管业务（有几个亿的管理费）等。股权投资的量相对较少，主要是一些特殊机遇投资（如参股兖矿澳洲50亿，每年有10%+的收益）；固收类投资的量较大，采用股+债的方式，信达一般持有优先级（搞不懂为什么华融持有那么多劣后），风险较低，也体现了信达的保守基因。固收类的收益率感觉跟重组类贷款差不多，但因为有第三方的资金做劣后，所以风险更小、成本更低。这部分业务信达年报披露很少，就再多说一点。有人觉得年报25页“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融工具公允價值變動-其他”项很奇怪，为什么中报还有23.9亿的收益，年报就变成-14.9亿。其实半年报的23.9亿主要是幸福人寿的权益类资产市值反弹（约20亿）造成的，这一点也是很多人高估信达年报的原因，大家都不明白此处的公允价值变动与幸福人寿业绩好转基本是一回事，所以好事算了两遍，当然就高估了年报。年报此处的-14.9亿确实比较难以理解，可能是未上市股权投资的浮亏，这也算是信达的保守基因吧，对其他企业来说，未上市的股权没有连续的市场报价，完全可以隐藏起来提升业绩水平。

5）金融服务：这一块就不多说了，目前主要就是靠南商行打主力，其保守性也令人印象深刻，南商行的核心一级资本充足率14.58（监管要求7.5），不良贷款率0.67；还好每年能给信达带来近40亿的税前利润，以及很多业务协同机会。另外一个好消息是，该板块的亏损大户幸福人寿终于要出售了，据老猫投资估计上半年就能成交，该笔交易将给信达带来约50亿的利润。

二、支出端

支出端就提一下市场利率，Shibor一年期的利率从18年下半年就开始走低进入3时代，20年之后又进入到2时代。不过市场利率传导到信达利息支出的下降有一个过程，如果用年报中借款利息支出/借款总量来毛估估信达的资金成本，18/19年分别是5.34/4.87%（华融是5.8/5.2-上半年），估计20全年能逼近4，下半年能进入3时代。信达的借款有5000多亿，还有3000亿的债券等负债，市场利率的降低对业绩的影响不容小觑。

码字不容易，就说这么多吧。最后再解答一个疑问，为什么信达19年本来150亿的利润，还分出去了20亿（非控制性权益）。其实有钱分是好事，说明挣钱了，18年没钱分出去（其实分钱了，如信达地产10亿），主要是因为幸福人寿的亏损，把分出去的钱给抵消掉了。大家对19年报预估高，还有一个原因就是上半年重组类没有计提，没有考虑到下半年会有35亿的计提。上述是一些个人比较片面的看法，希望大家批评指正

最后，有球友要求我预测一下信达2020年的业绩。具体的数我就不说了，从支出端来看市场利率走低对AMC整体影响非常正面，信达就算8000亿负债（5000亿借款，3000亿债券），利率整体下降0.5%，支出端将减少40亿【备注：19年下降了0.47%，但19年Shibor一直在3%以上没怎么动，且信达19年调负债结构，多发行了长久期的债券，20年借款和债券发行利率年初都已大幅下降】。收入端具体到各业务板块：1）收购经营类内部收益率IRR将稳步提升；2）收购重组类将重新放量（今年初已发行100亿疫情防控ABS/250亿金融债/20亿美元票据，能不干活）；3）债转股板块，比较确定的是盐湖重组成功将冲回10亿+，其他一些还不太确定的就先不说了；4）投资与资管板块，自有资金的固收类投资也会重新增长（类似重组类贷款，只是多了个结构化设计/第三方资金做劣后）；5）金融服务板块，尽人皆知的出售幸福人寿将确认50亿收益。最终的结果，大家自己去算一算吧

@郭荆璞 @老猫投资

$中国信达(01359)$ $中国华融(02799)$