2020年伊始，突发的新冠疫情席卷全球，国内房地产市场也受到明显冲击。今年上半年，医药、医疗设备、科技等热点的轮番登场，投资者也取得了很好的投资回报。但是房地产和银行却一直趴着，直到牛市来临才稍微抬了一下头。
当然，我们也很遗憾错过了上一轮房地产的上升期。读书会秘书处有人是房地产专业毕业的，还有干了10年的地产开发的，面对上一轮周期，着实有点灯下黑的感觉。
一直备受政策压制的房产行业未来的投资机会怎么样？这次，我们决定克服偏见，重新审视中国房地产行业的投资机会。
随着各地复工、复产、复学有序推进，房地产市场也在持续复苏。历经艰难的181天后，房企积极地向市场呈现出属于自己的“630销售业绩”。
以上是2019年和2020年1-6月份排名前10房企的销售额和销售面积，销售业绩已接近去年同期水平。这也证明了此次新冠危机，对房地产头部企业影响是不大的，尤其是TOP5。优秀企业紧抓市场销售窗口期，加大营销创新和力度，注重产品品质和服务质量，为后期业绩释放奠定基础。
这次我们先选了在A股上市的万科A、保利地产、绿地控股、新城控股四家头部企业做比较。
一．公司简介
万科企业：公司成立于1984年，经过三十余年的发展，已成为国内领先的城乡建设与生活服务商，公司业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市。根据2019年财报，我们看到万科在南方和上海地区业务占比超过58%。在住房领域，公司始终坚持住房的居住属性，坚持“为普通人盖好房子，盖有人用的房子”，在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础上，业务已延伸至商业、长租公寓、物流仓储、冰雪度假、教育等领域，为更好地服务人民美好生活需要、实现可持续发展奠定了良好基础。
保利地产：是一家专注于房地产开发及销售的大型企业集团。经过 27 年的稳健发展，公司已形成以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼的业务板块布局。公司聚焦刚性和改善性需求，坚持以中小户型普通住宅为主的产品策略，坚持以核心城市及重点城市群为主的布局策略，重点深耕珠三角、长三角、京津冀、中部、成渝、海西等国家重点发展区域。保利在长三角、珠三角、京津冀地区的业务占比接近7成。公司形成了公开市场招拍挂、旧城改造、合作开发、兼并收购等灵活的多元化土地拓展能力，持续优化资源储备，为公司的可持续发展奠定坚实基础。
绿地控股：长期以来，房地产都是绿地的核心主导产业。公司房地产主业的开发规模、产品类型、品质品牌均处于行业领先地位，在住宅、超高层、大型城市综合体、高铁新城、特色小镇、会展中心、现代产业园等领域均具有较强竞争力。公司开发的房地产项目遍及全国 29 个省（直辖市、自治区）150 余座城市。与此同时，公司顺应全球
化趋势，积极推进海外房地产项目拓展，已成功进入美国、英国、加拿大、澳大利亚等海外地区进行项目开发运营，积累了较为丰富的海外经营经验。
新城控股：公司主营业务为房地产开发与销售，经营模式以自主开发销售为主。公司秉持“住宅+商业”地产双轮驱动的运作模式，以上海为中枢，长三角为核心（占比51%），现已基本完成全国重点城市群及重点城市的布局。
公司住宅地产开发业务在深耕长三角地区的同时，积极发展环渤海、中西部、粤港澳大湾区等地区，未来将持续优化公司产品与服务，全面推动品质升级，完成对供需关系较为均衡、人口吸附能力较强的高能级城市的布局与深耕。
二．行业投资逻辑
1、房地产行业仍将对中国经济增长发挥重要基石作用
房地产建设是投资，房子建好后卖出就是消费，言下之意，房地产行业的发展兼收投资和消费拉动之效。再从房地产商品特性来看，它是非贸易性产品，即不能出口也不能进口，完全是内需市场，因此在疫情影响，出口受阻，外需不振的情况下，房地产行业对于稳增长，扩内需，拉动相关制造业的作用是其他行业无可替代的，在我国经济增长中发挥着基石作用。
1）GDP。房地产对于拉动GDP增长有着十分重要的作用，一方面，房地产投资占固定资产投资的3成，另一方面，房地产可以带动一系列相关行业，包括建筑、建材、有色、水泥、钢铁、机械，以及家具、家电等。
2）蓄水池。多年来超发的货币，因为有了房地产这个池子，得以沉淀下来，而不是流入日用消费品行业，正因为有房地产这个池子在，生活必需品的价格没有快速上涨，人民群众的基本生活得到了保障。
3）财政收入。包括土地财政收入和房地产相关税收收入。高房价的6成收益进了政府腰包，使政府有能力推动快速的城市化，并发展经济。
4）金融稳定。房地产行业和金融行业是共生关系，一荣俱荣，一损俱损。房价波动，可能导致金融震荡，引发金融危机。
2、房地产继续前行的根本动力没有变：消费需求扩大和城市化率的提升。
第一，消费需求扩大和消费升级。我国2019年人均GDP第一次超过1万美元，这是个重要的指标。还有证明一个家庭富裕程度的恩格尔系数，在2017年第一次下降到30%以下（标志着进入了富足的阶段），2019年又进一步降到了28.2%，意味着人们非食物性消费在扩大，对居住环境的改善有巨大的需求。
第二，城市群：城市化进程呈现出来的新趋势。去年我国常住城市人口城市化率为60.6%，户籍人口城市化率为44.38%，综合一下的话，我们的城市化率为50%多一点。过去我国每年以1%的速度在提高城市化率，差不多有2000多万农村人口进城。但目前看农村人口进城的速度是放慢的。这时候，我们看到了和欧美日城市化进程的一个共同点：中心城市和城市群进城加快，有人称之为我们进入了城市群时代。2010-2015年我国大中城市的人口在增长，小城市人口在不断缩减，全国100万以上人口的大城市，从2.67亿人增加到了3.44亿元，大城市年均增长的幅度5.22个百分点；中等城市人口，从8400万增加到1亿400，中等城市人口年均增长速度为4.55%；但是小城市人口是减少的，从7500万减少到6100万人。
3、人口集中新趋势带来新的机会。
原来在地产集团拿地，我们会看一个标准,就是当地人口是不是净流入。因为地产也是消费，消费也是由人来完成的，人多的地方增值空间更大。未来中国的人口的集中度会进一步提高，很多地方会变成铁锈地带，我们看问题不能只看当下，要研究未来10年，看看未来10年人口往哪里走。中心城市和城市群就是未来的方向。
目前我国已经基本取消了城市户籍制度的限制,人口的流动情况一定程度上就是城市发展情况的反应,也是所在区域发展情况的反应。从地区分布来看,2019年人口净流入的前十大城市中,除了西安和郑州位于我国的北方地区之外,人口迁入重点的城市都位于我国的南方地区,而我国的西北地区和青藏地区没有城市进入榜单。南方地区的八座城市中,深圳、广州和佛山位于珠江三角洲地区,杭州和宁波位于长江三角洲地区,成都和重庆位于长江上游(西南)地区,长沙位于长江中游(中南)地区。
我们首先关注每年的人口净流入最多的城市，再由此选出在这个城市土地储备较多的房地产公司。
三、根据逻辑锁定公司
房产其实就是一个以土地、房产为媒介的金融生意，土地附加的资源构成了公司产品的竞争优势，作为金融生意，杠杆尤其重要，融资能力和融资成本的高低直接决定了公司的发展速度和盈利能力。下面我们分两个方面来看：
1、土地储备布局
伴随房地产市场调控的深入，房企拿地回归理性，行业进入精细化竞争阶段。与此同时，作为房企的“粮仓”，房企土地储备规模与结构对业绩的影响持续加大。
从城市群拿地企业来看，2019年，保利在广州、中山、佛山等城市拿地多宗，特别是广州，仅5天便拿地134亿元，其在珠三角拿地地位无可撼动；还有万科，在各大城市群中都有布局，且排名都比较靠前，实力不容小觑；绿地控股和新城控股就略逊一筹。
2、融资成本
房地产行业是在开发投资和销售阶段均涉及融资需求的行业，因而对融资和杠杆的依赖程度较高，因而也对政策变化更敏感。近年来针对地产公司融资政策在整体收紧的环境下也存在微调，房地产开发企业的杠杆率也不断攀升，融资环节的现金流变动对企业有很大的影响。当前主要的融资方式仍然是银行贷款、债券融资和非标融资。
其中，规模越大的发行人，更容易得到银行体系和资本市场的认可，从而获得资金支持；贷款审批的流程更快，同时融资成本也会相对更低。此外，各行业中公司属性的优势，在地产板块也有所体现，相比民企，国企或规模较大的公众企业在融资体量、流程和成本上都有明显优势。
四．重点指标对比
1、业绩对比
万科2019年营业收入3678.94亿元，同比增长23.59%；净利润388.72亿元，同比增长15.10%；扣非净利润383.14亿元，同比增长14.41%。
保利地产2019年营收2359.81依云，同比增长21.29%；净利润279.59亿元，同比增长47.9%；扣非净利润271.64亿元，同比增长50.49%。
绿地控股2019年营收4280.83亿元，同比增长22.75%；净利润147.43亿元，同比增长29.61%；扣非净利润126.95亿元，同比增长15.28%。
新城控股2019年营收858.47亿元，同比增长58.58%；净利润126.54亿元，同比20.61%；扣非净利润99.82亿元，同比增长31.40%。
2、盈利能力对比
从下图三张图表中，我们可以发现，常年盈利能力相对比较优秀的公司是新城控股，绿地控股是四家中盈利能力相对较弱的一家，万科和保利地产比较接近。
3、三费对比
万科2019年费用率为7.3%，同比下降1.15个百分点；
保利地产2019年费用率为5.84%，同比下降0.35个百分点；
绿地控股2019年费用率为6.07%，同比增长0.18个百分点；
新城控股2019年费用率为10.58%，同比增长0.64个百分点。
新城控股费用率增速比较快的为销售费用率，其公司解释：本年公司新开盘项目较上年有所增加，相应广告宣传费用增加，同时
公司经营规模扩大，销售队伍自建，人员数量有一定幅度增加，故职工薪酬等费用相应增长。
记得万科曾发出活下去的口号，控制财务费用是一个关键指标。这里我们看到万科、保利、新城都作出了不小的努力。
4、偿债能力对比
房地产行业属于高杠杆行业，所以单纯的看资产负债率没有什么意义，所以要通过其他几个指标一起来看偿债能力。
1）净负债率，是指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，净负债比率是反映企业财务结构的一种指标，净负债率高的企业未必风险大，因为在其负债结构中可能有大量的长期贷款。
从下图中发现，2019年保利和新城的净负债率降幅较大。新城控股净负债率16.36%，较2018年的49.21%大幅下降32.85个百分点。公司解释为：新城加快销售回款，减少拿地，经营现金流大幅转正，同时减少发债，加大偿债；绿地控股一直处于高位，但也在努力降杠杆，且有所成效，但负债率依然处于高位。
2）债务资本比率，是企业报告期末总负债与所有者权益合计之比。它既反映了企业长期偿债能力，同时也反映了企业的资本结构和企业利用外借资金的程度。比率越小说明企业长期还债能力越强；比率过大则说明企业债务负担过重对债券人不利而且倒闭的风险大。从下图的数据来看，保利地产的债务资本比率相对较小；
3）货币资金/短期负债：从短期现金流对利息和债务的覆盖来看，需关注货币资金与短期债务的比值。
保利地产近年货币资金/短期负债比值相对稳定的在向上走，比较健康；新城控股是剧增式的，不够稳定；万科和绿地呈下降趋势。
4）存货周转率=主营业务收入/存货期初期末平均值，存货周转率高代表去化速度快。
从图表中，我们可以发现绿地控股存货周转率比较高；万科和保利地产相当；新城控股则呈下降趋势。
6、预收款（含合同负债）占比对比
在整个房地产行业中，预收款（含合同负债）占比能够占到总资产的大概25%，这是我们看到的一个平均值。这个预收款占比，实际上越高越好，越高意味着你的销售能力越强，占用客户资源能力越强。
从下图中可见，新城控股走势比较好，销售增速一马当先，另外三家相差无几；从规模上看，万科还是占据很大优势的。
7、融资成本对比
伴随着房地产行业逐步进入薄利时代，房企拥有更低的融资成本则意味着其拥有相对更高的盈利水平，其重要性不言而喻。
图中我们可以发现，保利地产的融资成本相对较低，新城控股的成本就比较高了。
8、杜邦分析
万科2019年净资产收益率为22.47%，同比略有下降，主要是净利润率略降，总资产周转率与2018年同期持平。
保利地产2019年净资产收益率为21.01%，同比增长4.38个百分点，主要是净利润率增幅比较大，总资产周转率和权益乘数不变。
绿地控股2019年净资产收益率为19.89%，同比2.75个百分点，主要是净利润率和总资产周转率略增带来的。
新城控股2019年净资产收益率为36.86%，同比下降5.05个百分点，主要是净利润率降幅过快了。
9、现金流
从下图的走势来看，到了2019年，四家的现金流都是充裕的，其中新城控股相对较高。
10 、估值
万科目前PB估值处于低位区
（万科估值）
保利地产目前PB估值处于低位区
（保利地产估值）
绿地控股目前PB估值处于低位区
（绿地控股估值）
新城控股目前PB估值处于低位区
（新城控股估值）
总结
从四家公司基本面数据对比来看，
在城市群、中心群土地储备最优的是保利和万科；
在营收规模上，绿地控股遥遥领先；
在净利润规模上，万科领先比较多；在增速上，保利地产走势相对较好；
在盈利能力上，新城控股常年比较稳定，万科和保利处于中间区域；
在费用率上，保利控费能力最强，新城相对较弱；
在偿债能力上，保利综合比较优秀，偿债能力强劲；
在预收款（含合同负债）占比上，新城控股呈上升趋势，其他三家旗鼓相当；
在融资成本方面，保利相对稳定，也是最低的，新城则最高；
在杜邦分析中，新城最优秀；
在现金流上，新城近年也表现很优秀，现金流充沛；
从估值上看，四家都处于低位区。
房地产整个板块目前处于低洼区，在新经济、新机遇、新挑战面前，房地产企业要审时度势、开拓进取，抓住新机遇，迎接新挑战，看看哪家房企能够率先抓住机遇，迎接新篇章，让我们拭目以待！
$保利地产(SH600048)$ $万科A(SZ000002)$ $新城控股(SH601155)$
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
巴菲特读书会
价值投资理念、知识经验学习与交流平台，投资风险教育平台。
发现价值，践行价值。书会长期开展独立投研活动，定期发布原创研究报告，组织线下分享活动。
“行稳致远”,秉持“专业、谨慎、诚信”的精神，努力与会员和客户共同实现长期价值稳步长。
@今日话题@投资者摩西 @大金融滚雪球 @进入击球区 @一剑客周治欣 @沪港深红利成长低波 @驱魔神探 @十年自由之路88 @处镜如初 @邢台草帽 @bigfatcat @玉山落雨 @谦和屋 @加班的会计