750亿的分众传媒究竟能不能买？唐朝先生究竟误判了什么？与老唐商榷

题记：这篇文章写的很艰难，先是酝酿了两天，犹豫要不要写,毕竟探讨对象是投资界的权威人士，如果写就要求逻辑性、理论性不能有太大漏洞，然后，鼓足勇气...憋了大半天终于…...

唐朝先生在唐书房中分析分众传媒时指出：鉴于“对广告客户行为特点和结构的误判和疏忽”，“高估了估值,定高了自己的买价”，由此，对当下持仓，给出了不买不卖“维持现状”，并待观察三季度经营状况后再调整估值的解决方案。那么，这是否是目前分众小股东们的最佳解决方案呢？

我们分析认为，这个解决方案可能存在两方面的问题，一是，原因判断可能有误，二是，由此给出的解决方案也可能有误。

第一，两个“误判”是真的误判吗？

老唐坦承,对分众传媒，有两个误判：

一是，对广告客户行为特点的误判，即老唐认为即使出现宏观经济不景气，企业应该会增加广告预算，分众可能因此受益，事实是，经济不景气时企业首先削减的是广告费用。

二是，对分众客户结构的疏忽，即未能充分了解分众以往的客户主要是互联网和新经济创业公司。

那么，这两个“误判”是真的误判吗？当然是真的误判。只不过，两个“误判”可能忽视了问题产生的根源。我们认为，无论是广告客户行为特点带来的问题，还是客户结构问题，归根结底是宏观经济下滑带来的问题。宏观经济下滑是问题的根源，其导致企业发展困难，导致互联网和新经济企业锐减，造成包括传媒行业在内的大部分行业的不景气。

投资中，无法预判、也不必预判宏观经济，这已是价值投资者们的共识。经济下滑时削减广告预算，这的确是广告学方面的知识。即使我们了解这个知识，那么我们能预测2018年底、2019年初的经济下滑吗？不能。能预测到互联网和新经济企业创业公司的大量萎缩吗？不能。那么未来互联网和新经济企业不再发展了吗？不会。

因此，即使没有这两个“误判”，也无法准确预判分众业绩和盈利能力的下滑，“误判”不影响结果。

第二，解决方案存在的问题。

看老唐分析解决问题的思路，首先，老唐拓展了格雷厄姆大师的理论，指出应按照“理性外推”的思路对分众重新估值。其次，在目前形势不明朗、无法准确估值的情况下，先维持持股不动，等待分众三季度经营数据，以重新估值。最后，继续观察，等待三季报估值后再做出买卖或不买不卖的决定。

我们觉得，问题在于，这个解决思路又陷入了“天真外推”的估值怪圈。

现在我们得到的教训是，不应该以2017年17%的利润增速外推未来三年的净利润，理由是2017年经济形势好，未来增速可能下降。那么，等待三季度的利润和经营数据出来后，假设利润仍不好，那么应该用三季度的数据外推往后三年的净利润吗？这显然又回到了“天真外推”的怪圈。无论是2017年的17%，还是三季度的经营数据，都无法精确代表未来三年的发展增速。

这确实是一个尴尬时刻。分众传媒在经济下行的大环境下，对内面临调整客户结构、转变发展策略，对外面临新潮等竞争挑战等各方面的压力，我们分众股东小伙伴们，现在到底该怎么办？

唯一要做的，就是科学、客观对企业价值进行评估。

大师们都没有好办法，我们能相处啥好办法呢？首先看看大师们的教诲，巴菲特在1983年致股东信中说道“建议至少以5年为一周期来评断企业整体的表现，若5年平均利得要比美国企业平均来得差时，便要开始注意了”。这里的5年，我们的理解，不只是企业过去5年的表现，也包括企业未来5年甚至更张时间将有什么样的表现。巴菲特还说，“我们从未把单一年度的数字表现看得太过认真”，仅关注“短期比赛”的成绩，即企业年度甚至季度的经营数据，以此作为决策，可能还是不能成功走到最后。格雷厄姆在《证券分析》中说过，“根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业的估计，这一点对于股票市场而言是极不理性的”。

所以，在这特殊时间，放弃过度关注当期经营数据，应把眼光放在前5年、以及更重要的后5年甚至更长时间企业可能的表现。分众前5年的表现，大家有目共睹，还算不错，后5年分众的表现该如何评断呢？

一是，分众在未来5年的价值还能否存在，是明显提升还是明显减弱？

这里暂且直接借用老唐对分众的总结，未来5年，分众规模同行业最大、市场空间大、受众画像准、广告投放准、强迫观看、强势地位、成本低（省）、更专业等特点都不会有大的变化，因此，分众未来的价值依然存在。

而且，在未来中国经济长期向好的大背景下，通过2018年的强力扩张、与阿里深度合作、2019年主动的客户策略调整、未来向东南亚等国际发展等措施，未来分众的媒体价值大概率逐步提升。

二是，分众管理层未来的经营管理会如何？

有目共睹，江南春董事长对事业兢兢业业，深耕传媒行业20多年，在2018年面对同行竞争挑战时，管理层大刀阔斧扩张点位，其经营管理能力和魄力可见一斑。另，尚未发现管理层不守本分、盲目投资扩张的情况。

三是，上下游情况如何？

5月8日，分众传媒2018年度业绩说明会，江南春说到，2019年“我们会放慢扩张点位的速度并对现有的点位进行优化调整，并与物业公司或者业主重新谈判降低原先被抬高的成本。”分众同上游的议价能力较强。

2019年，分众采取客户结构调整等措施弥补互联网和新经济客户的流失。尽管无法预测客户需求端什么时候回暖，但我们要知道，传统行业新客户在拓展，千楼千面的地区性小客户也在拓展，经济回暖后新经济和互联网客户都还会再来。

四是，如何面对竞争。

要知道，分众在发展过程中，面对过无数竞争对手，斗争经验相当丰富。

五是，行业天花板如何。

从行业看，楼宇媒体市场处于发展的早中期，空间仍较大。从国内覆盖度看，经历2018年翻倍式的点位扩张后，江南春在2018年度业绩说明会指出，“国内下沉还不充分，如果下沉到2000个县级市，每个县级市1000块板，还有200万块板的空间，还可以翻一番。”从海外市场看，韩国、新加坡、印尼都刚起步，泰国、印度等待开发，空间还很大。

此外，目前有个大家尚未发现的增长点——未来的老旧小区改造，无论是就地增装电梯，还是拆旧建新，这也是潜在的点位空间。

六是，也是非常非常重要的一点，可通过日常调研对企业经营状况进行实时评估，而不是单纯等待财务报告数据。尽管存在样本量不足等难题，但好歹分众就在我们身边，雪球也有不少投资者开展经常性地调研，从观察情况看，感觉并没那么悲观，无论是刊挂率，还是品牌种类，需求一直都在，快消、房地产、汽车行业、互联网、新经济等多行业广告都能见到，飞鹤、妙可蓝多、神州、瑞幸咖啡小鹿杯、铂爵旅拍、企查查、书籍《21世纪的定位》、电影《未来机器城》等新广告的出现，甚至有让人应接不暇的感觉。

综上，面对稳定发展阶段的企业，如茅台可较精确计算未来的产量和经营数据，但同样是茅台，2012、2013年需求不稳定的情况下，难道我们也要等财报数据出来再做估值和投资吗？处于非线性发展阶段的企业估值更难，也更具模糊性、艺术性。

当然，不是反对老唐，老唐待分众三季报数据后再做估值的做法，也更谨慎、更稳妥。

若采用老唐估值法：鉴于2014年至2018年的4年间，营业收入从75亿增长到145亿，年化增长18%，净利润从24亿增长到58亿，年化增长24%。若未来以最保守的10%为净利润增速，估计3年后2021年净利润为77亿，按照较为保守的20倍市盈率市值为1540亿，按照目前市值750亿计算，3年年化收益27%；5年后2023年净利润为93亿，按照20倍市盈率市值为1860亿，按照目前市值750亿计算，5年年化收益20%。无论是20%，还是27%，已经让人满意了。

鉴于此，我们选择在过往5年企业发展和优异盈利能力的基础上，同时以未来5年甚至更长时间的视角去看待企业发展前景，并选择在750亿元市值时增持分众传媒。

犹如栽下了一棵枝繁叶茂的大树，有辛勤施肥、耐心呵护的管理者，假以时日，终将硕果累累。

答案留给时间，无论如何，对我们都是成长。

最后，留下一个疑问：面对互联网和新经济创业企业异常活跃的前几年，分众传媒是否能预料到互联网和新经济下行并及早做准备呢？答案应该是否定的吧，那么往后看五年呢？五年后分众的客户结构如何，又是一番什么景象呢？

$分众传媒(SZ002027)$

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