本文为摘编，非原创。
$万科A(SZ000002)$ $金地集团(SH600383)$ $中国平安(SH601318)$
万科金地的偿债“洪峰”
房地产销售的持续下滑，仍旧在不断透支着房地产企业的自有资金，对于万科、金地这样的房企而言，危机同样在上演。
据Wind统计，截至2024年3月底，万科的境内外存续债券共75只，债券余额合计约950亿元，从到期情况来看，万科2024年内到期的余额合计约为285亿元，占所有存续债券余额的30%;金地债券余额合计191.04亿元，其中2024年到期余额合计约为124.69亿元，占所有存续债券余额的73%。
房地产业的兴衰荣辱
房地产的蓬勃发展，离不开政策和需求的同频共振。1998年，在全球低迷的经济环境中，时任国务院副总理朱镕基提出：“加快住宅建设，使之成为新的经济增长点和消费热点”。1998年7月，国务院出台“23号文”，正式取消福利分房，此举加速了商品房销售的发展。
步入千禧年之后，中国经济在出口加地产的双轮驱动下快速腾飞，伴随着人均收入的不断增长，房价一路高歌猛进。2003年，中央首次提出“把房地产作为国民经济的支柱产业”，此后，房地产对经济发展、城市化建设、住房环境的改善带来了巨大的贡献。
中国房地产业发展的20多年来，主要分为三个阶段。三个阶段中，内企和港企的运营手段又各有千秋。内地房企把高负债、高杠杆、高周转的三板斧已运用得炉火纯青；而港资房企向来受困于岛内土地稀缺的困扰，修炼了一身精耕细作、慢即是快的囤地绝学。
土地红利期（1998-2007）。这十年是中国经济快速腾飞的黄金十年，快速城市化率后居民对住房需求的激增以及土地供给不匹配的矛盾，带来地价、房价的快速上涨。该阶段开发商靠前期囤积的土地增值便可赚取高额利润，其中最具代表性的当属长江实业的李嘉诚。在这个阶段，不少房企仅凭土地增值收益，项目投资的年化收益率就高达50%。
金融红利期（2008-2018）。金融危机下的2008年，百业凋零，地产也哀鸿遍野，然而，4万亿刺激政策让市场在绝望中看见了希望。伴随着土地政策的调整、金融政策的松绑、房企竞争的加剧，行业过去囤地涨价的利润空间被压缩，而负债驱动的高周转、高杠杆模式开始盛行。2008年后的十年，堪称内地房企的黄金时代，在此期间内地房企对政策风向的把握更为敏锐、也更加激进。
管理红利期（2019至今）。2018年秋，在同行吹着冲锋号，仍高歌猛进的征途上，老大哥万科发出了“活下去”的呐喊。两年后，“三道红线”监管政策出台，给行业融资加杠杆的时代画上了句号。而万科在战略上收敛聚焦、储粮过冬，公司有息负债规模从2018年到2021年基本没有增长。
无论是土地红利时代还是金融红利时代，都处于行业高速发展的阶段，企业出现的一些管理漏洞，都会被行业高增长的红利所掩盖。但面对愈加严苛的政策调整，任何一个管理失误，都可能使企业陷入险境。从粗犷式狂奔到精细化收敛，过去逆势加杠杆的房企们，大多也都付出了惨痛的代价。
城镇新增人口与政策调控的拐点
房地产的拐点的出现，是长期需求和短期政策调控双因素共振的结果。
城市人口的增长主要由城市人口的自然增长、农村人口向城市转移等方式组成。而城镇人口的增长，也直接带来了商品房需求的提升。1949年-2023年，我国人口总量由约5.42亿人增长至14.09亿人。其中，2011年是城市人口数量反超农村人口数量的分界点，截至2023年末，我国人口城市化率为66.16%。
我国城镇人口虽然在不断增加，但增加人数从2017年起就不断减少，从2017年的2419万人下降至最低2022年的646万人。城镇人口增量减少，导致了购房需求放缓。
房地产拐点的出现，市场除了长期需求的下降，政策调控也是其重要因素。地产政策的调整本质是对房地产企业资金情况的调整，房地产资金来源主要分为表外融资、表内融资、预售资金这三个渠道，三个资金来源渠道又分别对应了三个重要的地产政策。
2017年开始“房住不炒”后，房企正式进入去杠杆，行业进入去金融化阶段。监管部门加强了银行对过剩产能、地方融资平台、房地产的资金监管，同时设置了诸多限制条件。融资限制增多但融资需求仍在，银行通过与信托、券商、同业等渠道合作，以非标融资的形式将资金投放给限制性行业，庞大的表外信贷不在央行的监管之下，潜藏着巨大的风险。
2017年底，银监会开始整治银信业务；2018年4月，出台资管新规，核心即打破刚兑和穿透式监管。资管新规，彻底封堵了表外融资渠道。数据显示，表外三项存量规模自2018年27.06万亿，一路下滑至2022年3月18.19万亿，下降8.87万亿。
此时的资管新规对房地产企业的影响较小，房地产企业除了表外融资渠道受限制之外，其他融资渠道都处于正常状态。同时2017年三四线城市开启了棚改货币化，房地产行业仍处于较高景气状态。数据显示，2017年三线城市的商品房销售面积同比增长10.5%，棚改货币化安置去化库存2.8-3.4亿平米，占商品房销售面积的17%-20%。
进入2020年，疫情爆发后，中国率先控制住疫情，国外由于产业链受疫情影响纷纷将产业订单转到中国，国内经济持续向好。同时欧美释放巨量货币，通胀预期升温，大量的资金开始流入房地产行业。房地产价格大幅上涨，出现过热迹象。同年8月，住建部、人民银行在北京召开座谈会，明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，为开发商划下了三条红线。
“三道红线”对房企进行分档管理，限制其有息负债扩张速度；2021年1月，央行、银保监会建立房地产贷款集中度管理制度，对银行业金融进行管理制度，限制银行资金过度流入地产行业。三道红线及贷款集中制，限制了房地产企业表内融资能力，这两个政策在2022年2月开始对地产市场产生冲击，国内贷款同比自14.4%的高位持续回落，延续至今。至此，房地产企业的表外融资渠道、表内融资渠道都有较大限制，房地产资金短缺问题成为重要的麻烦。但此阶段，房地产企业尚未出现大的危机，主要得益于房价上涨预期仍在，地产销售偏好，预售资金来源尚能支撑地产企业运行。
2021年4月8日，深圳市七个部门联合发布通告，将对涉及“深房理”的举报事项进行联合调查处理。“深房理”事件是个重要的转折点，自此监管部门开始不断出台调控政策压制房价过快上涨，房价上涨预期开始转变。同时2021年7月，住建部等8部委联合出台文件，对预售资金进行监管。从房企资金来源看，2021年预售资金合计约10.6万亿元，占比达到52.87%，是房企资金来源最主要的部分。预售资金监管加强，房企销售回款难以再作为运营资金周转，只能用作房屋建设，房地产资金情况全面恶化。至此，表外融资、表内融资、预售资金三个资金来源渠道全部关闭。
房地产业步入下行周期
资金的持续减少对高杠杆的房地产企业造成了巨大的压力。2021年10月，因一笔约2.06亿美元的票据到期未能按时偿还，百强房企花样年正式宣告境外债务违约。这是内地房地产企业债务违约的第一块多米诺骨牌。
此后，伴随着住房销售持续下行，房企流动性承压，国际评级机构接连下调内地房企的信用评级，加速债务到期，违约潮在房地产行业内快速蔓延，陆续有房企倒在保信用的道路上。2021年下半年以来，当代置业、新力控股、中国奥园、佳兆业、富力等规模房企先后宣告债务违约；年底，头部企业恒大宣告进行境外债务重组。
进入2022年，先是闽系房企正荣、阳光城暂停偿债；该年5月份，融创虽大手笔处置了一系列资产，但面对到期的巨额债务仍杯水车薪，该公司最终也走向了债务重组的道路；同期，两千亿销售规模的世茂集团也传出了资金紧张的消息，同步开启资产处置的举措，并于该年7月份开始推进境外债务重组。
随着越来越多的房企陷入流动性危机，监管层对房地产行业的支持力度也越来越大，为优质民营房企的融资提供助力，创设信用风险缓释凭证，到中债增提供信用担保，监管层的增信支持不断升级。但在2022年11月，曾在信用背书下完成一笔中票发行的示范房企旭辉也宣布境外债务停付本息，寻求境外债务全面解决方案。
进入2023年下半年，房地产销售和金融两端复苏不及预期，曾被市场广泛认为较为安全的开发商也逐渐被卷入违约的漩涡中。2023年7月，有国资股东加持的远洋控股历经一笔境内债务展期之后，两大险资股东成立联合工作组进驻等一系列动作之后，在9月中旬宣告暂停支付所有境外债务。
同时，昔日规模第一的碧桂园也宣布启动债务展期，这家财务素来相对稳健的巨头的爆雷，给市场带来巨大震撼，外界不禁追问，到底还剩多少房企可以穿越周期？直到万科、金地等混合所有制房企，亦不得不直面流动性风险。
万科的窘境
万科成立于1984年，于1988年实施股份制改革。1994年后，公司逐步以大众主流住宅开发为核心业务，走地产专业化路线。2010年，公司销售额已然突破1000亿元，成为国内首家年销售额超过千亿的房地产公司。万科在2015年经历宝能集团“举牌”，股权多次转让，最终在2020年中确认深圳地铁集团为该公司第一大股东。
2024年3月底，万科在2023年年报中披露，该公司实现营业收入4657亿元，同比下降7.6%；利润总额298亿元，同比下降43.1%；归属于上市公司股东的净利润121.6亿元，同比下降46.4%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润97.9亿元，同比下降50.6%；该公司三十年来首次宣布不分红。
在万科的年报中，其净负债率、ROE和EBITDA也值得关注。该公司2021-2023年的净负债率分别为29.7%、43.7%、54.7%，主要系负债持续增加和现金同步下降所致。2021-2023年，万科息负债分别达到了2660亿元、3141亿元、3201亿元，利息费用高达78.61亿元、58.87亿元、57.37亿元；有现金分别为1494亿元、1372亿元、1000亿元。这背后核心还是销售下滑，房开业务收支严重失衡，销售规模下降同时资金严格监管，而支出压力却有增无减，；另外，万科2021年。截止23年底万科还有3835亿的应付款，这里面绝大部分与房开的支出业务相关。
2021-2023年，万科的ROE和EBIDA分别从9.55%下降至4.85%、12.97%下降至7.8%。结算毛利率的下跌，导致存货跌价减值或直接压低利润，从而降低了该公司的ROE。2023年，万科开结转收入为4016亿，结算毛利率15.7%；存货跌价这一块，万科有7017亿的存货，但在合并报表范围内仅计提了35亿，累计计提也不到100亿，这并不是审慎策略应提尽提。
不仅是应付款，万科还面临着偿债压力的问题。2023年11月，万科境外债券价格出现一定波动，其半年左右到期的美元债收益率一度突破50%。随后，深圳国资委出面为万科站台，使得万科债券价格快速上升至安全区间。2024年3月4日，万科国内多只债券下跌，有债券跌幅超36%。随后，万科发布公告称，3月11日到期的一笔美元债，已将约6.5亿美元存入指定银行账户，以全数偿付到期票据本息，万科多只债券随即大幅反弹。
据Wind数据显示，截至2024年3月底，万科的境内外存续债券共75只，债券余额合计约950亿元，从到期情况来看，万科2024年内到期的债券共有40只，余额合计约为285亿元，占所有存续债券余额的30%。今年上半年，万科有15只债券陆续到期，应偿还债券金额约196亿元。
此外，万科还有一部分非传统融资债务。据万科2023年第四期中期票据募集说明书披露，截至2022年年末，万科向银行、信托等金融机构借款有十笔，合计总金额超过200亿元。其中，有一笔需要在未来一年内偿还，借款方为新华资产管理股份有限公司，金额26.25亿元，借款终止日为2024年12月25日。
从偿债能力来看，根据万科最新的公开数据，从从偿债能力来看，万科拥有货币资金为1000亿元，对短期债务的覆盖倍数为3.2倍。但有业内人士表示，房企账上的货币资金多数为监管账号内用于“保交付”的资金，存在受限的情况，通常不能被集团抽调用于偿债。因此，面对密集到期的债务，房企通常只能选择出售有价值的资产，这是最快速和便捷的方式。此前，曾有多家房企采用过类似的操作，比如雅居乐，就曾经在2022年前大量出售资产和项目，顺利渡过偿债高峰期。
据公开信息披露，2023年下半年以来，万科已陆续出售了广州天河万科广场、悦榕庄酒店的股权、上海七宝万科广场50%的股权，共回笼资金约37亿元。上海七宝万科广场是万科集团2022年旗下营收排名第一的商业项目。
此外，万科手里还有不少物业资产可以出售回笼资金。根据万科集团的年度报告，截至2022年年末，其包括酒店、房屋、建筑物在内的固定资产，以及投资性房地产的账面价值合计为1124亿元，剔除用于银行借款抵押的资产外，未受限的部分约为1013亿元。
另外近期流传的一份未经证实的万科会议纪要显示，万科集团手里的商业物业、物流地产估值共900亿元左右，但大部分低能级城市的物业资产比较难出手，如果将万科手里一线城市的商业物业及部分优质的物流地产项目卖掉，能回笼300亿元的资金。此外，万科持有万物云、万科海外等股票，持股比例对应市值130亿，可以通过二级市场出售，回笼资金约80亿元。
除了万科自有资产可以偿债外，万科大股东深圳地铁的实力也不容忽视。去年11月，万科债券出现大幅波动，深圳市国资委表示就在万科与境内外金融机构举行三季度业绩说明会上发表讲话。深圳市国资委表示，如有需要或遭遇极端情况，深圳市国资委将通过项目合作、优化股权投资结构、债券认购、协调金融机构融资等一切可能的市场化、法治化手段帮助万科积极应对。同时，深圳地铁也表示，将坚定与万科站在一起，已准备好丰富“工具箱”给予支持。深圳市国资委强调，国资国企有实力也有能力支持万科防范和应对各类风险。
2024年金地偿债压力巨大
金地集团初创于1988年，总部设于深圳，1993年开始从事房地产业务，2001年于上交所上市，是中国较早上市并实现全国化布局的房地产企业。金地集团原控股股东为深圳市福田投资控股有限公司，后者因持续减持已退居金地二股东，从此，没有实际控制人的金地集团，变成了一家混合所有制企业，告别了国企身份。目前，金地集团的第一大股东，是潮汕资本大佬张峻旗下的富德生命人寿，持股比例将近30%。
2023年10月16日晚，金地集团披露，董事会近日收到公司董事长凌克的辞职报告，次日早盘，该集团股价触及跌停。与此同时，金地集团早盘，债券“16金地02”跌超25%触及临停，“21金地01”跌超13%，“21金地03”跌超9%。收盘时，“16金地02”跌17.43%、“21金地01”跌16.33%、“21金地03”跌18.10%，均为大幅下跌。五个月后，金地集团发布公告，在该集团第九届董事会第57次会议上，徐家俊被选举为董事长，季彤为副董事长。此外，还提名了第十届董事会非独立董事和独立董事候选人名单。
2024年3月15日，金地集团2023年年报披露，公司实现营业收入981.25亿元，同比下降18.37%。分季度来看，金地2023年一季度营收同比上升7.52%、二季度营收同比上升52.44%；到了三、四季度，金地营收增速转跌，其中第三季度同比下滑38.15%、第四季度同比下滑31.73%金地的营收趋势和我国房地产市场2023年整体情况也比较吻合。此前克尔瑞披露的报告数据显示，2023上半年120个典型城市的新建商品房月度成交情况，要明显好于下半年。
受市场下行影响，金地集团2023年实现归属于上市公司股东的净利润8.88亿元，同比下降85.48%，同期，该集团毛利率降到17.41%，净利率降到3.26%。其原因有以下四点：
营业总成本居高不下。2021年金地集团992.3亿元的营收比2023年还高，但营业总成本为908.2亿元，低于2023年的912.8亿元。其中，营业成本2023年比2021年高接近30亿；金地2021-2023年的利息费用分别为37.55亿元、38.52亿元、40.05亿元，利息收入分别为32.33亿元、32.55亿元以及45.98亿元，其利息收入主要来源于联营公司、合营企业以及作为非控股股东等关联方的利息收入。
2023年金地集团公允价值变动收益约4亿元，比2022年的13.14亿元、2021年的17.58亿元都少很多；投资收益降幅更多，从2021年的71.82亿元、2022年的32.55亿元降到2023年的23.89亿元。对联营企业和合营企业的投资收益暴跌。2023年金地集团这块的收入为-7亿元，2022、2021年分别是33.8亿元、43.64亿元。此外，金地集团于2023年进行资产减值24.23亿元，信用减值损失9.43亿元。
截至报告期末，金地集团计息负债余额为919亿元，资产负债率为68.7%，净负债率为53.2%，债务融资加权平均成本为4.36%。不过，该集团其他财务指标风险略有些上升，比如速动比率从2022年末的0.737降到0.701；流动比率从2022年的0.737降到0.701；现金流量比率从2022年的0.090降到0.011。
此外，在金地2023年年报中，有以下四点值得关注。
截至2023年末，金地全口径合同销售额1535.5亿元，同比下降30.8%，为维持经营现金平衡，公司采用以销定产的方式，缩减了拿地支出和建安支出，其中非并表合作项目仍对经营现金流造成拖累，截至2023年末，金地“其他应收款-往来款”为928.4亿元，存在回款风险。
截至2023年末，金地总土地储备约4100万平方米，权益土地储备约1800万平方米，但该公司在上海、北京、深圳（未考虑广州主要系广州楼市在一线中较弱且金地广州土储主要位于郊区），三地权益未售货值合计仅为125.8亿元，体量小，缺乏一线项目支撑。
从2023年金地报表“取得借款收到的现金”科目的各期增量来看，该公司四个季度分别为187亿元、77亿元、38亿元和32亿元，或因新开工项目少，新增融资少，银行对金地贷款态度趋于谨慎。2023年，金地债券净偿还219亿元，截至2023年末，母公司货币资金较上年末减少147亿元至21亿元。
2024年，公司通过出售环湾城、招行（金地物业）和交行（北京金地中心70%股权质押）贷款，合计获得资金100.5亿元，减去年初至今（2024/3/25）已兑付债券金额62亿元，尚余38.5亿元，该数额或是目前金地可用以债券偿付的资金。值得一提的是，国资股东福田投控接手金地集团出售的环湾城项目，十分明显地表达了其向金地集团输血的意图。
截至2023年末，金地投资性房地产账面价值为271.9亿元，已出租未受限投资性房地产94.2亿元，减去24年已融资的北京金地中心后降为37.1亿元，该值与23年末较22年末增加的已出租投资性房地产（22.1亿元）接近。因此，目前并表的可抵押投资性房地产主要为23年新对外出租的物业，规模小且对外出租时间短，金地通过经营性物业再融资难度大。
当并表持有型物业抵押融资空间不足时，金地可能通过出售持股比例低的非并表出租物业获取流动性。金地竣工项目中深圳天元（商业/办公楼部分）、上海恒动、杭州五八威新产业园出售成功性相对较高，三个项目合计72.9万平方米，权益建面20.1万平方米，参考近期一些大宗房产挂牌或出售信息，四个项目股权售价合计约61.2亿元。
截至2024年3月底，金地债券余额合计191.04亿元，其中2024年到期余额合计约为124.69亿元，占所有存续债券余额的73%。根据2024年融资情况，上半年债券（剩余44.95亿元）安全性较高。下半年债券（79.74亿元）偿付仍需增量资金，可能的路径包括富德生命人寿通过保债计划等提供资金、福田国资收购深圳地区资产（持有型物业、住宅）、处置非并表的持有型物业。