本文2018.5.25首发于"欣然资管"同名公众号，欢迎搜索加关注。
这篇文章作为#医仙征文赛#的参赛文章，老笨花了大约一个礼拜时间写完，可今天突然发现华宝小医仙已经改名@华宝医药_医疗 了，不过好菜不怕晚，赶紧拿出来与大家分享。特别是@光阴梧桐 ，久等了。
医疗健康行业在A股是个很特殊的行业，一句话来概括就是恒时高估——行业平均市盈率长期高于沪深300，弱周期属性明显，与周期股走势相关系数极低，是穿越牛熊的好品种。特别是2018年以来，医疗健康行业显著跑赢了大盘，成为A股中不多的一个亮点闪耀的行业。
老笨觉得，要投资一个行业，首先要弄清楚这个行业都有哪些分支，弄清楚这些行当都是怎么赚钱的？盈利模式是躺着赚钱，坐着赚钱，站着赚钱，还是跑着赚钱的？然后还要把这些行当的生意给摸透，行业空间如何？竞争形势如何？有哪些龙头企业？这些龙头企业的护城河又是什么？诸如此类的一大堆问题。
下面说说老笨是如何看待医疗健康行业的，我把它分为四个不同的子行业，分别是医药制造（化学药、中药、生物药）、医药流通（批发、零售）、医疗设备与服务（医疗器械、医药信息化、医院）、保健品及其他（药食同源、药妆、制药辅料）。这四个行业的商业模式有着显著的差别。
一、医疗健康行业盈利模式分析
1、医药制造行业里的化学药、生物药，基本是与国际接轨的行业，可以使用国际通行的标准进行评估。目前A股的上市公司，只能说还处于模仿追踪、仿制创新的阶段，与国际一流药企的差距还相当明显，特别是原研药，国内只有屈指可数的几家药企和屈指可数的几个品种。由于原研药的专利保护，这个行业壁垒高、护城河深，属于典型的技术密集、资金密集行业。中药，没有专利壁垒，但部分药品是国家保密配方，比如云南白药和片仔癀；有些药品的制备方法具有专利保护，比如生产蒲地蓝消炎口服液的济川药业，这些也可以看作具有一定宽度和深度的护城河。他们的盈利模式比较简单：研发药品、生产药品、销售药品，利润的主要来源为药品的售价与生产成本之间的差额。
2、医药流通行业，其本质与一般的商业零售企业并没有不同，就是一个拼终端渠道、拼销量的苦逼行业，老话讲叫薄利多销。它虽然属于医疗健康行业，但其商业模式并没有很高的壁垒，虽然可以形成区域内的垄断，但常常受到政府指导价格的约束，还是属于竞争激烈，护城河不深的行当。典型的企业如：九州通，ROE和毛利率常年保持个位数。
3、医疗设备与服务行业是个朝阳行业，大量高端的医疗设备还是国际大厂的蛋糕，比如强生、通用电气、飞利浦。国内A股医疗设备制造行业尚没有一家年营收超过100亿的公司，大部分仍在从事基础医疗设备的研发和生产，行业总体处于发展的初级阶段，所以这个行当的空间是很大的。但从目前来看，还没有一家公司具有王者之相，乐普医疗和鱼跃医疗可能是矮子里的将军。医疗服务目前在A股主要以专科医院的形式存在，典型的个股如爱尔眼科、通策医疗（牙科）等。老笨对这个行业的理解不够深刻，身边还没见过这些医院，所以欢迎各位大V多多指正。
4、保健品及其他里面，老笨又划分了几个子项，有药食同源、保健品、药品辅材（包装）等。这里面的投资机会很多，有我们身边很熟悉的产品，比如王老吉凉茶和阿胶糕。它们既是我们身边日常的食品，同时又具有药用价值，分别对应了A股的上市公司白云山和东阿阿胶。保健品中典型的就是汤臣倍健，主要生产各种膳食补充剂和营养品。而药品辅材主要是一些生产药品容器和原材料的企业，典型的有山东药玻、尔康制药等，前者主要生产药品包装容器，后者虽然是个骗子公司，但其生产的药用淀粉也是一块很大的市场，各种片剂、胶囊都需要用到它。
这里补充一句，我们看到的A股医疗健康行业上市公司，很多是横跨这上面的两到三个子行业的，比如上海医药大约是1+2，华东医药大约是1+2，白云山（王老吉）大约是1+2+4……所以需要我们打开这些公司的年报，仔细甄别清楚，到底哪块业务是盈利的，哪块占大头。不能模糊地认为上海医药就是开医药连锁店的，华东医药就是生产百令胶囊和阿卡波糖的，白云山就是卖王老吉的，这样简单粗暴的认识往往是亏损的源头。
二、医疗健康行业的成长空间及估值
我们来看看行业空间。医疗健康行业是充分享受未来人口红利的行业。改革开放到今天已经四十年了，前30年，中国人民集中精力解决吃饱肚子、过好日子的问题，后30年，随着人口老龄化的到来，大家都会关注自己的健康，关注生活的品质，所以这个行业整体上是个极具发展潜力的朝阳行业。中国目前医疗健康行业的老大——恒瑞医药，市值也就2600亿元左右，换成美元就是400多亿，与国际上财富500强中的同行差距依然很大。别的行业可能要考虑市场空间，考虑天花板在哪里（比如钢铁行业），医疗健康行业就不需要。行业集中度还很低，在全球产业链中的位置还很低端，是个未来不可限量的行业。
再来看看最新估值。这个行当历来不太受价值投资者的亲睐，原因是一般估值都比较贵。成长性好，基本面佳的品种几乎没有低于20倍的，像行业一哥恒瑞医药，偶尔能在股灾中跌到35倍左右，就是非常不错的上车机会了，看看他现在的估值（TTM）80倍，你就知道这是多么遥远的等待！
不过呢，市场先生偶尔也会犯些错误，这就给我们这些“夹头”提供了不错的买入机会。以动态市盈率（TTM）为参考，比如信立泰，最近几年市场先生最低给过20倍左右的估值。去年9月间，市场先生给出了22倍的价格，老笨就毫不犹豫地上车了。再比如济川药业，最近几年市场先生最低给过24倍左右的估值。去年5月间，随着市场一轮调整，济川药业达到25倍的价格，老笨又毫不犹豫地出手增持。
三、医疗健康行业的投资思路
医疗健康行业对专业知识的要求较高，个人投资者研究起来有些费力。限于自己的能力圈，老笨目前布局的医疗健康行业个股仅有恒瑞医药、信立泰和济川药业三只。这个行业的整体投资思路，老笨是这么看的：
如果资金量不大，那就投最确定的东西——医药制造。这个子行业里面，只投最好的几家企业，具体地可根据他们的ROE、研发能力以及估值来综合判断。如果觉得自己可能看不准或者担心黑天鹅事件，还可以定投一些医疗健康行业的指数基金。这里老笨推荐大家投市场上规模最大的几只，而且最好是宽基。比如159938 广发中证全指医药卫生ETF（场内）和它的联接基金（场外），162412 华宝中证医疗指数分级（母基金）。通过定投，降低择时风险，平均时间成本，获取医疗健康行业的平均收益，也是个入门级投资者或者懒人投资医疗健康行业的好方法。
至于医药流通行业、医疗设备制造和服务行业、保健品及其他医药周边行业，老笨的意见是看不清的不投，看不懂的不投，竞争激烈、鹿死谁手还未知的子行业不投。如果您就是这些行业中的行家里手，对行业胜负已经心知肚明，则其善者一把梭，完全没有问题！老本还想多跟您学几招，拓宽一下自己的能力圈呢！
四、欣然老笨走过的弯路
最后，分享下老笨在过去9年投资医疗健康行业走过的弯路，或者说遇到的自己预期与市场实际出现重大偏离的故事。
1、上海医药（医药制造+医药流通），买入时点是上海医药重组的2010年，满心期待其能够理顺内部资源、医药制造和医药流通双轮驱动，实现业绩跨越式增长，3年后，我的期待证伪，期间还做过波段，最终微利退出。这个教训让我看清了医药制造行业只大不强的后果和流通行业跑着赚钱的艰辛，即使持有到今天，也只能为我带来30%左右的收益，8年30%，虽然没有亏损，但我们输掉了时间。
2、康美药业（保健品+医疗服务+开发商），当时吸引我的是一部叫做康美之恋的广告宣传片，一个做中药的企业能有这么美丽的梦想，真是不错！终于有一次我在大润发超市买到了康美药业子公司生产的食用白糖，一家以中药行业No.1自居的公司居然去做毛利极低的白糖生意，难道糖也是中药？期间还有土地证造假、囤积中药材等让人不齿的事件发生，再加上完美的营收、净利润增长率，对应了应收款项和存货同比例增加，以及始终让人放心不下的现金流，最终老笨下定决心于2015年初全部微利退出，还是那句话：看不懂的不投。
3、云南白药（医药制造+医药流通+日化）：云南白药是我遇到的一只3倍股，从2009年持有到2018年，没有遗憾。调仓原因也很简单，我找到了更加优秀的品种——济川药业。拖累云南白药业绩表现的，仍然是大而不强的医药制造和跑着赚钱的医药分销，大象快跑的奇迹在云南白药身上等了很久，但一直没有发生。
4、天士力（中药制造）——滴丸制剂一定程度上解决了中药标准化的问题，疗效相对于汤剂、丸剂更加确切，这是从身边患者对复方丹参滴丸和复方丹参片的切身体验中得到的。但复方丹参滴丸FDA三期临床成迷，少东家闫凯境接手后，资本运作让人眼花缭乱，渐渐天士力也远离了他熟悉的赛道，老笨也在2015年牛市的喧闹中选择了与天士力说再见。
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