（利益相关：持有$怡合达(SZ301029)$ ）
传统制造业，属于没有差异化的生意，ROE贴近平均回报率，所以PB（市值/净资产）贴近1是合理的。如果按照制造业的思路，怡合达5.7倍的PB显然是贵了。无论你再怎么YY景气度（比如人形机器人），稳态之后的PB也应该贴近1，倒算到今天PB也顶多2，现在的5.7实在太贵太贵了。
我和大多数基金的非共识在于，我认为，怡合达并不依赖净资产做生意，而是依靠好的商业模式做生意——营运资金周转率很高无需垫资，理论上大部分订单可以依靠外发（虽然现在还在自己做）。财务数据显示，ROE20%+，上市前ROE最高可以到42%。这很显然不是依靠净资产的典型制造业。
我的结论是，怡合达不该看PB。
具体商业模式简要分析如下：
一、客户需求
怡合达的客户是「非标自动化企业」中的「工程师」。
非标自动化企业，典型的如大族激光、先导智能，根据甲方的需求，用solidwork软件拼出一台装备。工程师先选「拼图」，然后采购人员根据「拼图」进行比价采购。
拼图包括两种：品牌件（电机、减速器、传感器等，有性能要求）、定制结构件（外壳、铝框架、螺丝钉等，没啥性能要求，但是需要定制）。
后来出现了一家日本企业叫做米思米，米思米已经传了几代人了，怡合达是模仿米思米的模式。米思米说：定制结构件中的很多东西没必要定制，我可以形成固定标准件，并且给工程师提供图纸，工程师在设计阶段用我的标准图纸，设计完成后直接下单发货。
后续，除了「标准件」外，米思米也提供「半标准件」，即定义了产品形状，但其中各种参数可以客户自定义，之后米思米对半成品加工后提供给客户。
站在工程师的角度，看看米思米模式和机加工的区别：1）solidword软件上用米思米给的拼图，最后一定能制造出来，不用自己设计零件，也不用担心自己设计的零件加工不出来；2）米思米保证品质和交期，比机加工厂外发加工靠谱太多；3）工程师不在意省，所以贵一点也没关系。
站在采购角度，看看米思米模式和机加工的区别：1）这类东西只占总成本5%，品类又多，比价降本投入很多力气不一定有产出；2）如果设计一台机器卖1000台，那么可以去找便宜的小厂定制机加工，但如果设计一台就卖10台，没必要折腾；3）工程师喜欢用米思米，没必要为了这种小钱和工程师battle。
所以米思米大获成功，毛利率可能高达60%以上（上市公司毛利率可能只有40%，是被他的非BOM维保品贸易给拖累了）。
二、差异化
米思米发明了这个模式，为什么只有怡合达能模仿赚到钱？
最早，大家的模式都是贸易商，比如我代理某个导轨，卖给客户。而想要做到米思米的模式有几个难度：1）足够宽线的SKU，可以看看米思米或怡合达的官网，如果销量不足会导致极大极大的SKU占用，足以把企业拖垮；2）半标准件的定制生产能力，不同的SKU需要不同的工艺，如果订单够多，机器不断做不同的半标准件的定制还好，如果订单太少，还要给客户做定制，机器闲置的成本就非常高了。
另外，过去制造业高歌猛进的20年，什么生意都赚钱，能先甜后甜，谁还选择先苦后甜？
只有怡合达熬下来了，做对了几件事：1）靠融资，解决了单一品类到宽线的跨越，也谢谢慧眼识珠的一级市场投资人；2）给出米思米7折以下的价格，同样的服务，客户满意；3）费用率低，所以米思米7折以下的价格，还有40%的毛利和20%的净利。
后来者能不能分一杯羹，我看很难。米思米这种高费用的外企顶在前面，怡合达打个折就能抢客户，但其他民营企业怎么抢怡合达的客户。宽线、品牌、工程师的信任都不如怡合达，靠价格便宜，至少得便宜个30%吧？但怡合达利润率就20%，其他民营企业综合成本又要比怡合达至少高10%吧，其他民营企业如果不赚钱地做这个生意，顶多比怡合达便宜个10%，根本抢不走客户。
如果其他民营企业顶着亏钱竞争呢？亏的可不仅仅是利润表哦，做这么宽线还要亏营运资金，单子少的时候找不到外发代工还要亏固定资产，难啊。这个生意给我钱我也很难抢得走。
我想，上述我大概说明白了怡合达不用看PB估值的理由。早年怡合达需要自营工厂也是因为单子太少外发订单不方便，但是单子越多，和供应商的关系越稳固，怡合达完全可以像shein一样，固定资产抛出去，给加工厂老板一个固定的ROE，自己做平台。
至于FB业务、定增失节、股东回报，这篇文章先不跑题了，如果有人关注的话我们再聊吧。
三、天花板
商业模式好不代表估值能上天，IPO的时候是显然太贵。
假设专用设备制造业收入3万亿（网页链接），毛利率30%，成本中怡合达这个品类占比10%，市场空间= 3万亿 X 70% X 10% = 2100亿元。
再考虑到这里面有50%低端市场会找小厂定制（因为觉得自己量够大找小厂定制便宜），10%高端市场找米思米，剩余的市场怡合达占据40%市场份额，也就是= 2100亿 X 40% = 840亿元。
净利润率下降到15%，增量固定资产也抛出去不要自己投，稳态利润天花板= 840亿元 X 15% = 126亿元。
当前是5.4亿净利润 X 32倍PE = 170亿市值。
长期来看天花板，净利润还有23倍增长空间，看起来有点夸张，但很多大厂周边的小机加工厂也确实该被淘汰。以前是50岁的机加工厂老板，找40岁的甲方采购请客喝酒拉生意。未来甲方的工程师和采购都是年轻人，更喜欢线上标准化下单，机加工厂老板的儿子也不想接班了……走过一些机加工厂以后，我对怡合达还是充满期待。
最近涨太猛，写这篇文章再反思一遍，但暂时还没找到明确高估的理由。也希望球友们能提一些相反方向的观点，给我更多参考。