我的投资思路

因为平时都是管自己和亲戚的钱，所以都是线下吃饭交流，一直没有用文字整理过我的投资思路（主要还是因为懒）。现在$汇蠡惠山2号(P000731)$ 已经在雪球上线了，我有必要和义务给一些关注我们的朋友介绍一下我们的想法、做法及结果。在这里，我先梳理一下我的投资思路，写一个大纲，以后慢慢补充完整。

1. 投资的平均收益及投资的锚

证券投资的平均收益应该接近于实业的平均收益率10%-12%。有了实业收益率这个“锚”以后，我们就可以根据当前时点的状况作出相应的思考和投资策略，就不至于会在关键时点犯重大错误。当市场长期低于该收益率的时候我们应当考虑增加在证券市场的投资，当市场远高于该收益率时可以考虑退场。因此我认为收益率的“锚”是投资中最基本最重要的一个概念，是所有投资判断和行为的基础。

详情请看：证券市场的锚

2. 如何获得超额收益

我认为市场大部分时间是有效的。我们经常会去研究同行们的持仓与投资行为，对同行们的专业和勤奋十分敬佩。他们的专业能力加上巨大的管理规模，使得市场定价能力很强，投资者很难获得超额收益，大部分的投资行为只能获得10%左右的平均收益。要想获得超额收益，需要利用市场给出错误定价的机会。从我的认识来看，市场可能会在两个方面出现错误定价：1）对能实现长期超额收益的公司估计不足而低估；2）因短期负面因素造成恐慌低迷而低估。前者比较常见，后者偶然或周期出现；前者适合长期持有，后者需要阶段性持有。这两个错误定价背后的原因都是人性的脆弱。

详情请看：如何获得超额收益

3. 当前的投资方向

在对超额收益的理解上，我在2018年公司成立之初就确定了我主要研究和投资的方向。只在2020年增加了两条细节。

1）针对第二类超额收益，我会投资一些属于逆向投资的标的。这一个方向也是我们公司取名时借鉴范蠡的一句话做了Slogan“旱则资舟，水则资车”。近期逆向投资由于冯柳大神的宣传，大家已经耳熟能详了，我也不做更多的解释。

2）投资上更多且常见的超额收益来自于第一类超额收益，我又做了一次分类，分成“不变”和“变化”。

“不变”主要是指社会发展的必然趋势。一个是人口结构带来医药消费的投资机会，这个领域今年被市场“领悟”的十分通透。一个是中国人民的勤奋一直在坚持的进口替代，进口替代的步骤在从设备整机走向基础材料。这个进程在国际贸易战中被加速了。最后一个“不变”是消费品走出国门。伟大的消费品企业是可以覆盖全球的，而中国消费品企业能走出去的还很少，目前只有电子消费品走出了一步，接下来应该会有一批消费品公司跟着中国的国力壮大而输出到全球。

“变化”主要指的是由于技术进步引起需求发生的变化。其中最主要的是能源格局正在发生变化。新能源的应用、光伏发电对化石能源的替代都属于这个领域。物流和信息流的变化是近期观察的重点，今年的疫情对这两点变化演绎的十分通透。

详情请看：在“变与不变”中寻找投资方向

4. 构建组合的维度

构建组合是近两年来进步最大的地方，也是我从李杰身上学到最多的地方。构建组合的目的是平衡收益与波动，避免极端态。我在组合的配置上尽量采用“三三制”（“三三制”是林彪四野的标准配置结构，“三”在几何上也是一个较为平稳的结构），加上多维度的配置，应该可以是的组合较为平衡。

维度一：商业模式。在继承老东家的商业分类基础上，我把商业模式分成了工业产品、生活产品、信息服务。目前我在这个维度上的配置并不平衡，可能和我的经验和能力圈有关，目前希望通过团队的力量和自我的学习可以逐渐弥补不足。

维度二：价值创造时间。企业创造价值是有时间维度的，分成5年期、10年期、50年期。5年期的企业一般为募投项目或产能即将释放，未来几年有较大的业绩增长空间，或者行业周期低点，公司管理优秀，但估值极度低估。10年期的企业一般来讲公司所经营的产业将发生巨大的变革，该并具备明显的领先优势，将获得行业红利，或者公司通过不同于同行的战略，获得了更有优势的客户关系，市占率将得到逐步的提高。50年期的公司往往产品简单，易于理解，并具有强大的竞争优势，明显领先于同行，同时行业需求长期稳定增长。目前配置较为平衡。

维度三：超额收益来源。上一点说到我们对超额收益来源做了分类，于是这个维度就分成了逆向投资、关注不变、观察变化。目前配置较为平衡。

维度四：胜率与赔率。我把它分为胜率较高、赔率较高、胜率赔率双高。这个维度与市场估值和有效性息息相关。特别是目前的市场，对估值的分化十分明显。有些估值较低的公司，可能有较大瑕疵，或者行业并不性感，确定可以赚钱因此胜率较高，但不知道什么时候能赚钱，也不确定能赚多少钱，所以赔率不确定。也有些估值很高，同时经营空间巨大的公司，这些公司一旦成功就能赚很多钱，因此赔率较高。但是能否成功，过程中是否会有挫折不知道，因此胜率不确定。少部分公司可能是胜率赔率双高。目前的配置上较为平衡，但双高的公司因为近期估值的提升而有所下降。

维度五：承担的风险。需求的波动、供给竞争的加剧都会影响公司的基本面，市场的有效性及流动性都会影响估值，基本面和估值之间也会产生相互影响。因此我把股价波动的风险分成需求、供给、估值。在这三类风险中，我们只愿意承担一种风险。目前配置上对需求风险承担的略多，这主要是因为疫情发展的不确定造成的。同时因为市场整体估值的上涨，对估值的风险承担比例也在上升。

在以上的五维空间里，每个维度配置的关注点都有所不同，都需要全方位的思考和观察。仔细思考和评估后，这五个维度再通过“三三制”来配置，最后形成了目前的组合。在市场不停的波动下，我会根据每个维度的配置比例失调程度去调整组合，进行再平衡，力图可以实现平衡收益与波动，避免极端态的目的。目前看还算可以，但也和近期市场表现有关（有些朋友没有做配置表现的也很好）。组合配置的方法及维度还需要继续观察和进化。

详情请看：“三三制”动态平衡

5. 研究工作方式

在组建研究团队的时候做了一些思考。根据逆向思维，团队首先要避免发生两个问题。一个是基金经理的固执和研究员的奉承。这一点在很多一言堂的公司经常会发生。因为研究员的资历和能力与基金经理比相差太远，所以会导致基金经理坚持己见，不听劝阻。而研究员既然说服不了基金经理，那为了表现突出，就选择奉承基金经理。二是研究员盲目。因为理念或方法不同，研究员盲目推荐的标的，并不能得到基金经理的认同，与基金经理投资脱节。

解决问题一的方式是公司需要多基金经理。年龄相仿，资历相仿的人在一起才能够做到平等交流。多基金经理在不同的方向审视组合，可以帮助大家减轻固执的问题。解决问题二的方式是研究采用基金经理命题制。研究员按照基金经理命题的方向，做阶段性的深度研究。这个能力是通过2018年一整年的摸索和培养建立起来的基本能力。

对于基金经理命题这种方式来讲，获得命题就变得比较重要。好在我们主要的投资方式还是长期投资，我们的标的往往有2-3年以上的持股周期。所以我们在这2-3年里有足够的时间去寻找可替代的标的。寻找的方式我想分成四个方向去做。

自上而下：基金经理通过自己的思考和观察寻找市场低估的方向。每个月，我们合伙人会开会讨论一下市场哪些有被忽视，被低估的方向。日常也可以交流突然的发现。同时定期整理宏观及市场数据，为决策提供大方向上的依据。

自下而上：每年我们会通过实习生无差别的扫描市场新上市的公司，自下而上的寻找有特色的优秀公司。从往年的经验来看，可能概率是1%。

自内而外：拟通过量化的方式，以季度为单位，扫描市场。用收入增速、业绩增速、估值等指标初选一些被市场遗弃，或处在行业发展导入期的公司。

自外而内：通过身边的投资圈子，及卖方交流，获得一些研究命题。但从经验来看，这一点要审慎，因为每个人对投资的观点会不同，激进程度不同。

6. 我的风险观

由于长期是管自己及家人的钱，因此对风险的理解和大众及评级机构不同，我更倾向芒格说的：“风险是永久性本金损失的风险和回报不足的风险，而非短期的波动。”

因为我本人及家人几乎所有的流动资金都投入在公司发行的基金中（母基金汇蠡惠山基金成立初期的钱主要是我丈母娘和一个股东的钱），短期我也不会用这笔钱，因此只有申购和赎回的净值对我有意义，短期的波动对我来讲意义不大。我经常开玩笑的说：“对我们的客户来说投资基金是资产配置，但对我来说是身家性命”。所以我本人虽然对短期波动不在意，但对本金损失是极度厌恶的。于是对具体投资来讲，我会本能的更注重胜率，而拒绝一些概念、题材等不确定性较强的标的。

前面讲过证券投资的平均收益有10%-12%，因此光不亏钱是不够的，我还要有收益。经历过2015年的朋友可能会知道，当时发行了不少基金，设定了预警线、止损线，并制定了严格的风控措施。结果导致当净值下跌到预警线时，基金被迫大幅降低仓位，一方面造成了市场的踩踏，另一方面导致基金只能长期以小仓位运行。这些基金可能到了今年才慢慢回到1块钱净值。这种不亏钱但无收益（回报不足）的结果我也是不能接受的。因此我会拒绝预警线、止损线，也拒绝传统的所谓控制回撤的降仓位措施。当基本面确定的时候，下跌时应该加仓而非减仓。这一点很多价值投资者都说过，我不多说。我们不会被动的去管理“回撤”，但我们会通过上面说的多维度配置来主动管理投资组合的均衡，从结果上看目前的“回撤”结果还能接受。

当我拒绝管理“回撤”时，我希望管理客户的申购赎回。因为只有申购赎回的净值才和客户的收益有关，中间的波动其实只和心理有关，和收益无关。在中金工作时，观察过很多投资者和投资机构，我发现从长期看合格的投资机构投资收益都不差，好的可能年化25%-30%，运气差的年化15%-20%。其实客户对这几个点的差异并不敏感，一些企业家客户都说年化有10%他们就很满意了。 可是我们看到单个客户，他们投资同一个机构的产品，个体收益差距非常大。主要的原因是他们往往在高点上兴高采烈去申购，在低点上垂头丧气赎回。这可能和沟通机制和代销机构有关。管理机构们往往在市场兴奋的时候业绩很好，信心满满，于是大肆宣传并发行新产品，代销机构也乐此不疲。而在市场低点的时候，业绩回撤，无人问津，机构们也觉得这时候反正销不动，回避沟通。而我希望反过来，我努力和客户沟通，让大家听到我想的，看到我做的，最后才知道我们的净值。这样我们才能和客户建立沟通，建立信任，才能更好的管理客户的申购和赎回，让信任我们的客户朋友一起能赚到钱。而不是只看到我们的净值，高点来，低点走，大家都没赚到钱，我们还得了一个骂名。我们不和市场或同行去比较收益高低，而是希望和我们的基金持有者朋友一起到达盈利的彼岸。

经过2年多的发展，我们的规模已经超过10亿（其中李杰的粉丝们贡献巨大，很羡慕）。但我也说现在的规模其实是虚胖，我们真正的规模是当市场再次回到冰点，回到2018年底的时候，有多少朋友可以信任我们。那时候的规模才是我们真正的规模。我们不是一个追求规模的机构，我们更多追求的各位赎回时的收益。而我上雪球就是想建立一个和朋友们沟通的渠道，多认识一些志同道合的朋友，为下一次熊市底部做准备。我也会在无锡本地组织线下交流活动，希望在无锡及周边的朋友可以多参与。

7. 汇蠡惠山2号基金的其他说明事项

1）惠山2号基金是汇蠡惠山基金的子基金，本身并不直接投资股票，只会去申购母基金汇蠡惠山基金的份额。汇蠡惠山基金的净值并没有在雪球展示，感兴趣的朋友可以去私募排排网等第三方网站查询。

2）惠山2号基金在成立初期并没有100%去申购汇蠡惠山基金的份额，而是通过定投的方式去申购母基金。因此净值曲线和汇蠡惠山基金有一定比例的差距。目前惠山2号已经完成建仓，100%持有母基金份额。但不排除遇到大额申购时仍然用定投的方式去申购母基金。

3）2020-08-26 目前市场在一个我们定义中的中性区域，整体性的超额收益不大，但也没有过大的整体下跌风险。如果您想申购我们的基金，我们并不拒绝，但不鼓励大额申购，如果可以的话，建议您采用定投的方式，逐步增加资金。（我们曾在2018年Q4,2019Q3,2020年3月呼吁客户追加资金）