此文选摘于《汇蠡投资2020年6月投资报告》。合格投资者如需了解更多我们投资报告的内容，请与我们联系。请在微信公众号中请输入关键词“企业微信”或点击菜单中的“联系我们-企业微信”获取联系方式。
进入金融行业以来，经常会遇到朋友对投资收益率的迷茫。作为一个投资者，肯定是希望收益越高越好，风险最好没有。但经济学理论告诉我们，收益和风险往往会是统一存在并对等的，收益高的投资风险一般较高。其中的原因就是套利，当一项投资收益较高但风险不高时，就会有其他人愿意溢价来买，溢价便导致其收益率的下降。于是一旦市场上出现这种风险收益不对等的产品，聪明的资本就会蜂拥而入进行套利，让这种不对等消失。
可是，理论在实际应用中会发生很多困难。例如：如何来定义风险？如何来评估风险的高低？有些投资不是一个公开项目，风险收益有可能并不对等？这些困难难以解决，导致最后的结果是不管非专业人士还是专业人士，大家都对收益率产生了迷茫。而大多数人只能参考市场，看看市场上的理财产品的收益率来“实时调整”自己的收益预期。这种“实时调整”的习惯到了证券市场就会很麻烦。证券市场里面每时每刻都有收益率，因此“实时调整”收益预期的人们每天都担心自己没跑赢指数。当牛市来临时，为了比较收益就会不断加码，直到泡沫破裂，前功尽弃。
我认为解决这个问题的关键是找到收益率的“锚”，而非实时调整。巴菲特曾经在1977年发表的《股价和通胀之间的关系》一文中“股票不过是穿着股票外衣，来参加化装舞会，长期资本回报率为12%的债券”，他指出股市的长期收益率为12%。并亲自用伯克希尔哈撒韦50多年的股价来证明，股票的收益率长期等同于ROE。从历史经验来看，对于国外和国内的股权投资收益率ROE平均值在10%-12%左右（详情请看下图，或公司网站上的《价值投资在中国是否可行？》一文）。这也印证了巴菲特12%的观点。这个收益率因为和ROE相关，所以也被我们称之为实业收益率。这就是我们收益率的“锚”。这个收益率“锚”的形成也与竞争套利有关。可以想象当公司收益过高时，自然有人想来分一杯羹，参与竞争的人多了收益必然会下降；当收益过低时，大家就不愿意在这个领域经营，于是退出竞争，竞争的人少了也就会慢慢提高收益。收益过高和过低之间的均衡范围，就是我们可以预期到的长期收益率。
Morning Star统计的美国各类金融资产的长期年化收益（1926-2017）：小型股票12.1%，大型股票10.2%，长期政府债券5.5%，短期国库券3.4%，通胀2.9%。
自1950年至2007年，加拿大各类金融资产的收益率图中显示，以加拿大元计除美国外的全球市场30年的回报率为12.8%。
英国市场的图只找到一涨较为模糊的样图，但自1970年至2011年趋势类似。
澳大利亚股市自1950年至2013年长期年化回报率为11.1%。
中国股市的指数长期回报率并没有达到12%的原因主要是因为我们的指数不计算分红，如果加上分红，上证指数约为10%，深圳综指约为12%。
中国A股1992年至2019年ROE平均值正好是12%。我们认为中国的实业收益率和国外是接近的，都为10%-12%左右，因此股票的长期投资收益也应接近这个水平。这就回答了前面“正常的收益水平是多少”这个问题。当一项投资长期盈利水平低于10%时，我们应该思考是否还值得投资，或者这种低盈利水平是否会得到后期高盈利水平的补偿；当一项投资长期盈利水平高于12%时，我们应该思考这个项目是否会引来其他资本的竞争，这么高的收益率是否能够持续。
有了实业收益率这个“锚”以后，我们就可以根据当前时点的状况作出相应的思考和投资策略，就不至于会在关键时点犯重大错误了。正因为我们有了这个“锚”，我们才会知道2018年底投资的收益率会很高，于是奔走疾呼希望大家来参与投资；在2015年中时低调减仓，回避市场泡沫。因此我认为收益率的“锚”是投资中最基本最重要的一个概念，是所有投资判断和行为的基础。
李录说：“如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正坚持长期的价值投资，那么你的竞争者会更少，成功的几率会更高”。对于当前的市场，我们始终保持谨慎但不悲观的态度，踏实的坚持研究工作。不过对于我们资产管理人来讲，我们受人之托，如果只是达到实业收益率肯定是不够的。所以我们要通过我们的努力获得超额收益。在下个月的报告中，我会和大家聊一聊我们是怎么获取超额收益的。