$绿城中国(03900)$
一篇不错的文章，先转后看，文章较长，内容干货十足。
以下为全文，转自美港资本公众号。
美港之音（第12期）
美港资本创始人陈龙在绿城大学演讲实录
编辑|邬斌捷（美港资本客户部总监）

2020年7月11日



最近股市又火了

最近这段时间，大家内心应该是有一些期待的，因为股票市场又开始火了，牛市似乎来了。很多人可能还不是特别清楚背后的主要原因，其实这是一个非常简单的规律。今年之所以权益市场、不动产市场资产价格上行，最根本的一条原因就是国家的放水。放水包括两个方面，第一个是货币增发，最近这段时间M2的增长曲线上升非常快；第二个是利率下行，也就是资金成本变得越来越便宜。这两个因素叠加之后，社会上的企业和个人会多很多资金，而当下实体产业回报率非常差，资金自然就会推动资产价格上行。这个规律在国内国外都一样，国外每次遇到大的经济衰退或者下行的时候，中央银行都会进行一定程度的货币放水，在接下来1-3年之内就会推动资产价格上行。所以我们现在看到的中国市场：第一，房子又卖得火起来了，尤其是长三角市场，成交量迅速放大，房价上行；第二，股票市场起来了。这就是规律。

到今天为止，有几大类股票涨得非常多，比如说像特斯拉、中芯国际等这些科技类公司，另外还有消费类公司，以及医药类公司等等。如果我今天在这里跟大家分享这一类股票的投资机会，我认为意义不大。因为你从这些股票里面大概率已经赚不到什么钱了，这些股票从低位起来，在短短的一两年之内，已经翻了好几倍，有些甚至是5倍、10倍以上，市场、机构、散户都还在追捧，如果你再进入这些领域的话，潜在的风险和预期的收益是不成正比的。

拿今天的特斯拉举例，如果今天来讲特斯拉的话，其实对大家来说坏处远远大于好处。两年以前，特斯拉的上海工厂刚准备建设的时候，当时特斯拉处于一个非常艰难的时期，股价大概跌到了250美金。那个时候我们跟投资人分享，这是特斯拉的投资机会，而我们自己的境外基金也在250美金到300美金之间，持有了仓位。然后在今年疫情爆发之前，我们大概在平均价格700美金左右，把特斯拉全部清空，获利两倍到三倍。但是在今天特斯拉的股价已经到了1400美金的时候，我们看起来就像个傻子，卖掉之后错失了将近再翻一倍的机会，但实际上我认为做得非常对。目前，特斯拉正遭遇美国股票市场有史以来最大的多空博弈，特斯拉的累计卖空金额已经到了200亿美金左右。也就是说今天的特斯拉股票正处于空头和多头惨烈博弈的阶段，博弈的时刻，你感兴趣吗？你敢去火中取栗吗？我相信任何理性的人都不应该去参与。所以如果今天来分享那些热门的股票，热门的板块，其实对大家没有太大的意义，而且对大家的害处远远大于好处。





投资的本质

我们每次交流分享投资的时候，我们想分享的是：今天我们正在研究的股票，我们关注的股票，未来几年之内有没有可能翻5倍、翻10倍。我想这个才是对我们、对大家最有价值的。当我们分享研究成果的时候，我们探讨更多的是未来我们认为大概率能够变成热门的，能够获得非常巨大回报的这样一些股票。

我先回答一个大家比较关心的问题：投资的本质是什么？

投资的本质绝不是去追逐热点，追逐泡沫。在我看来，投资的本质在于通过你专业的研究，提早发现确定性很高的、潜在收益率很大的机会。也就是说，站在今天的时间点，遥望未来，做出什么样的资产选择，能够让你确定性非常大地取得5倍到10倍的回报。

我们在过去10多年投资历史上曾经有一些重仓持有、并最终赚到5倍或10倍以上的股票。今天通过一个非常简单的案例跟大家来分享。先展开最后的结论，过去10多年我们一直在寻找，在经济领域，在股票市场，寻找一样最核心的东西——我们认为优秀的、杰出的、甚至卓越的企业。而一家企业，她到底是优秀的、杰出的、卓越的，还是平庸的？关键的区别就在于这个企业的人，包括企业的领导者，还有领导者打造的组织，如果我们能够提早发现一家企业拥有这样的组织，那么这种优秀一定会在未来几年体现在他的经营成果上。如果我们能够通过专业判断提前发现，那么我相信一定能够在这样的机会当中获得巨大回报。

什么样的组织，什么样的企业是优秀的？按美港的定义，所谓的优秀企业就是在未来长期能够以超越市场平均速度发展的企业，超越越多，越优秀。



如何看懂房地产企业

我们以房地产行业为例，房地产行业过去十几年涌现出一些非常优秀的公司，从原来行业内名不见经传，变成了行业前5名，这样的公司无疑是优秀的。如果今天我告诉大家，有一家企业，他在未来3-5年之内，有可能从今天全国全行业排名20名开外，变成未来的行业前10名甚至前5名的话，这就意味着这家公司未来发展成长的速度要远远超过她的竞争对手们。

在讲绿城这家公司之前，还是要声明一下，从投资角度，我们对很多公司进行分析判断，然后操作基金产品做出投资的一个选择。但是对于大家来说，我今天分享的仅仅是一个案例，仅仅是为了证明我们对这家公司的一个研究成果，告诉大家我们过去是如何在股票市场上获得收益的。这家公司是我们投资组合当中众多股票中的其中一支，是我们最近几年经过自己团队的深入调研、综合分析、全面判断得出来的其中一个企业，我们认为这家公司未来几年能超越行业发展的平均水平。

我本人从2003年开始从事房地产的研究，大概有15年以上的行业研究经历，首先跟大家梳理一下，如何去判断这个行业中的公司。行业内的地产公司，作为一家企业来讲，她跟其他企业都是一样的，核心就是两个，第一个是企业的战略，第二个是企业的执行力。

战略，是指企业的发展目标是什么？怎么实现？

执行力，是指如何让整个公司优化配置资源，来以最高的效率、最低的成本，实现战略目标。

对于房地产公司来说，执行力主要分为四个部分：操盘、投资、融资、运营管理。

一是操盘，是指拿地之后做什么产品，卖给谁，怎么找到客户，怎么样以最快的速度、最高的价格清盘。

我认为对于房地产行业来讲，最重要的核心能力是操盘。从15年前到今天，每一家能够发展得非常好的房地产公司，没有操盘不强的，比如像融创、恒大、碧桂园等，这些公司相比同行，能做到以更快的速度、更高的价格、更少的浪费，把楼盘清掉。

二是投资，就是拿地。进哪个城市，拿哪块地，到底是拿综合体还是纯住宅，是拿郊区还是市中心。

三是融资，当一个行业的发展速度非常快，空间非常大的时候，想要快速发展，只能借钱。

过去10多年是中国房地产行业发展速度最快的阶段，融资能力是一家快速发展的地产公司的核心能力。可以说房地产行业是一个建立在杠杆上的行业，如果你没有负债能力，那么你的发展机会就没有。

很多人会质疑房地产公司的财务报表，像恒大2019年底，公司账上的有息负债就有7999亿元人民币，表外还有6000亿元人民币，加起来有14000亿元的有息负债，再加上她对供应商的占款非常多，外行人一看吓坏了，像一些著名的国外投行分析师，瑞银、花旗等，一看这样的报表，直接差评，给卖出评级，要破产。结果他们这么一评，导致很多外行投资人吓跑了，反而给我们创造了非常巨大的投资机会。

四是运营管理，就是聚合企业的各类资源，以最优投入获得最佳回报，实现企业既定目标。

这也是我今天想讲最多的一点，我们知道绿城目前尽管是张亚东董事长做主，但是实际上到今天为止，绿城仍然深深地留下了创始人宋卫平宋总的烙印。到今天为止，宋总在绿城里面的影响力不小，他的核心影响在于对产品的苛求，这种基因在现在的团队得到了非常好的继承。

尽管绿城的产品在从豪宅往高端走，也就是往下走，但实际上相比融创、金茂等同行，绿城还是更胜一筹。我们得到的数据，绿城楼盘相比其他开发商而言，建安成本投入更大。比如说我们在市面上看到的房子，售楼员告知精装修每平米是6000元的标准，一般开发商6000元的报价就做到3000元的成本，中间赚3000元的毛利，但是绿城会提高500-1000元，所以我们会发现绿城的楼盘整体品质比其他开发商要做地好，这种基因在现在的团队得到了一个非常好的传承。



操盘

我们把绿城分为两个阶段，在目前的管理团队接管之前，叫老绿城，在目前的管理团队掌控绿城之后，叫新绿城。新绿城团队大概是2018年年中的时候逐步接管，到2019年年中，确立了管理权，也就是说各大股东协调好了，很多工作可以推动了。那么我们把2019年年中作为一个分界点来观察，在这前后她是否得到了明显改善，这是我们观察这家企业发生变化的非常重要的时间节点。

接下来具体分享一下绿城执行力的四大方面，到底到今天为止有哪些变化。

先看操盘，操盘核心是销售。2018年绿城自建的合同销售额（她的代建已经上市了，昨天股价涨了30%，我们先把这块剥离）是1000亿元，2019年是1350亿元。以我们对绿城的判断，预计今年绿城自建的合同销售额大概能达到2000亿元左右，增速大概50%。到2021年预计能达到3000亿元，又一个50%的增速。到2022年预计有4500亿元，仍然保持50%的增速。

这个速度是我们经过每一个绿城楼盘实地调研得出来的数字。管理层在今年业绩会和股东大会的时候，对外公布的数据比这个保守得多，你们可以相信管理层，也可以相信我们。我想跟大家分享的是，绿城现在的管理团队，他们对外很低调，但内部做事非常狼性，目前是这样一种公司文化，我们团队非常确信，绿城今年、明年和后年的实际经营结果，会超越他们公开发布的数据。

从今年开始每年50%的增速，这是什么概念呢？这是行业里可以排名前一前二的增速。尤其是从2018年以来，中国房地产行业整体处于下行周期，能够取得每年50%的增速是非常了不起的。

第二个重要的数据是权益销售额，也就是说归属绿城的权益，权益部分增长速度跟合同销售额差不多，2019年实际增长是38%，2020年开始大概每年增幅在40-50%之间，增长也非常迅速。

如果今年明年后年绿城能达到这样一个销售规模的话，绿城在行业里面的排名会怎么提升呢？

截至2019年底，绿城在房地产行业的排名是25名开外，如果2020年能实现2000亿元合同销售额的话，大概会提升到15名左右。如果明年能够实现3000亿的话，大概会进入前10名。如果后年能实现4500亿的话，大概会进入前7名，因为前5名实力非常强。至于有没有可能冲击前5名，取决于目前前5名开发商有没有犯较大错误，我相信其中会有一、两家开发商犯较大错误。

什么错误？简单来说，今天中国的房地产市场，最大的机会在哪里？每个开发商的具体策略都有区别，我相信今天中国房地产市场的最大机会依然在住宅，而不是商业，把大规模的资金资源投入在商业地产上的时代还没到来。只有等到两个核心条件发生变化，加大商业地产投入比例的时代才会到来。第一个条件是中国的城市化率逐步接近70%，核心一二线城市人口流入减缓，经济增速放慢，这个时候一二线城市核心地段的写字楼、商场、酒店等物业的资本回报率会比今天提高。第二个条件是，伴随着中国以后经济增速放缓，资金成本会下降，那个时候持有商业地产成本会下降很多。只有上面两个条件发生变化了，对开发商来讲，投入更高比例资金资源去持有一些商业地产的机会就来了。

今天在中国依然是住宅地产最大的发展机会，但不是每个省、每个城市都是机会，我们去分析人口流入、经济发展的数据，中国目前只有少数核心城市才存在住宅地产发展的巨大机会。比如杭州、宁波、广州、深圳等，年轻的、有发展潜力的人口流入的城市。对于东部省份来说，像浙江去年是人口流入排名前两位的省份，对于浙江来说，人口流入最多的城市是杭州，其次是宁波，其他的一些地级市像金华、丽水、温州、台州这些城市，其中一部分人口是净流出的，整体上是流入流出持平。但是对于中西部省份来讲，只有中西部的省会城市，像武汉在湖北，长沙在湖南，南昌在江西，这三个省会城市人口是流入的，省内的其他城市人口全部都是流出。

站在今天看待房地产行业的发展，只有像浙江、广东等东部省份的一线、二线和部分三线城市，以及中西部的省会二线城市，才有住宅地产的发展机会，除了这些城市之外，都没有机会。绿城这家公司，她的企业战略非常明确，以浙江为主，包括苏南，以及东部经济发达、人口流入的省份一线二线三线城市同时布局，此外在其他省份只布局省会城市。总体而言，她是布局在一线二线城市的消费升级纯住宅的赛道上，看绿城的布局，战略非常清晰，就是紧紧抓住了人口流入、经济发展的少数城市，这样一条主线。

正因为如此，她才能够做到相比同行来讲房子卖得又快又好。比如说绿城在宁波市场，表现非常优秀。在去年之前，宁波地产市场万科的市场占有率是最高的，而且当老大当了好多年。但是从2020年开始，绿城已经把万科干掉了，绿城今年是宁波市场绝对的第一名，她的合同销售额包括代建能够做到300亿元，其中自建大概应该是200多亿。我们是亲眼看着绿城在过去三年之内，如何在宁波市场战胜对手，取得第一名的。新绿城进宁波真正的第一个楼盘，是2017年开盘的杨柳郡，从2017年这一个楼盘成功之后，3年时间，他就从宁波市场的单一楼盘变成了遍地开花，市场份额占有率第一。

前一阵子我一位朋友跟绿城张亚东董事长发微信说，绿城宁波的团队能力这么强，有没有考虑把绍兴市场归宁波团队管。张董事长回复说，宁波团队狼性十足，他们正有此想法，把绍兴团队归宁波管。这说明绿城在考虑一件事，在考虑把他们在宁波怎么样干掉万科、干掉中海的成功经验复制到其他城市。

今天我们看到绿城成功进了广州佛山，进了苏州无锡，在这几个城市，接下来几年复制宁波的成功，那么她的市场占有率，她的增长就能够按照我们预期的来实现。2020年上半年排名前25的中国房地产企业权益销售额绿城增长是第一名，前半年增速是47%。我相信到下半年结束的时候，排名依然能够维持。

如果我们去观察绿城，会发现绿城的操盘确实非常强，在杭州可能看不出来，因为杭州限购，每一家开发商，只要不是太偏远，开盘基本上都被抢光。但是在宁波、在浙江其他城市，这种操盘优势非常明显，尤其今年以来，绿城的项目在宁波开盘秒光现象频现，而且她能比同地段的竞品单价贵好几千，说明在购房者心目当中，绿城的楼盘就是应该溢价的。



投资

投资拿地也是房地产公司最核心的能力。在这个行业，有很多开发商，如果土地没拿好，单一个项目就能亏10多亿元，把过去通过几个楼盘赚的利润全部都亏进去。有一家房地产企业，具体是哪家就不提了，最近几年拿的项目里面大概有25%都亏钱，这是一家非常知名的、增速非常快的房地产公司。还有另一家名气很大、楼盘品质非常高的开发商，我们测算她大概有40%的项目是亏钱的。当然绿城那么多项目里面也有少数是亏钱的，但总体来看，绿城在这个行业里面亏损项目比例是比较低的，而且亏损项目的亏损幅度也是比较低的。拿一块未来有可能卖得非常好、价格成本比较低的地块，那么未来这个项目赚钱概率就很高，拿地就要冲着将来盖成房子卖得又贵又快这样一个目标去。

绿城在2019年底的时候，累计货值大概是6000亿元，截止到今年6月底，又新增了1800亿元的货值，可能到今天为止，今年新增货应该已接近2000亿元了，总货值应该是在7000亿元以上，这7000亿元可以卖两年半。

今年上半年新增1800亿元是什么概念呢？今年上半年全国开发商新增货值排名，绿城排第二。绿城在这个排行榜里非常显眼，因为绿城的市值才200亿元，一家200亿元市值的公司，今年上半年拿地货值高达1800亿元。其他公司，碧桂园市值2000多亿元，保利、恒大是2500亿元，龙湖也是2000多亿元，市值是绿城十倍，但拿地跟绿城差不多。

这说明两点，第一说明绿城有钱，第二说明绿城对未来发展有雄心。绿城为什么有钱？开发商的资金来源是两个渠道，第一是销售回款，只要房子卖得好，账上钱就很多，第二是融资，如果融资能力强，钱也会很多，但融资是需要还的，最终还是要靠销售去还钱。我们判断在目前的行业里面，像绿城这样今年上半年销售能力这么强，导致公司账上现金这么多的，只有少数几家。当绿城公司账上有大量现金的时候，对于绿城来讲，最重要的事情就是找机会买那些未来能够让公司发展更快的土地。如果你关注土拍市场，你会发现绿城从去年开始，尤其今年一直在加速拍地。



融资与运营

接下来我想讲一讲，对于资本市场来说非常看重的，盈利这一块，其实目前资本市场对于绿城这家公司有很大的偏见。在我们房地产投资圈有一个共识，认为绿城的房子非常好，但绿城的股票绝对不能碰，谁碰谁亏钱。过去那么多年确实如此，任何一年买入绿城股票，最终绝大部分都亏钱。

原因是什么？原因在于绿城的管理以前是很烂的，客观地讲，在新绿城团队上来之前，确实绿城房子盖得特别好，但公司管理特别差。差表现在哪些方面？做生意是一定要算清楚收入、成本、费用、利润的，但绿城不管这些，她就是把房子盖好，但是作为公司来讲，最终辛辛苦苦一年下来，没赚什么钱。一方面在拿地、在盖房子的时候花了太多钱，另一方面在公司管理上各种费用开支跑冒滴漏，各种各样的方式，钱流出去很多，最后留给股东的净利润很少，而且这种情况持续了好多年，结果导致资本市场特别痛恨绿城。

但这种状况从去年开始得到了非常大的改善。这里简单地通过成本和毛利，费用和净利数据，让大家看看发生的变化。房地产公司的成本主要有几大块，首先是土地成本，其次建安成本，也就是设计盖房的钱，第三个是资本化利息，也就是不计入当期费用而计入开发成本，等到交房最终结算项目时再确认的借款。

绿城建安成本占销售均价的比例，2019年比2018年下降了3个百分点，从33%到30%，意味着以前绿城盖房子对成本把控不严，宋总的理念在这样一个经济环境当中，过于追求把房子盖得特别好，而忽略了公司应该赚多少钱。建安成本下降，但不是说绿城的品质下降了。总体而言绿城的品质，相对于房子的售价，性价比还是很高的。如果说绿城的房子也有问题，那么其他开发商的房子问题更多，不是说绿城的房子完全没问题，因为这是市场经济，大家都要赚钱的，都要生存。

资本化利息占比也下降了1个百分点。绿城原来是民营企业，后来中交集团成了第一大股东，变成了央企，变成央企之后，绿城融资成本大大下降。2019年公司的平均加权融资成本是5.3%，2018年是5.5%，2017年之前更高，预计2020年降到5%左右。这样一来使得毛利占比提升了大概4个百分点。

费用和净利，房地产公司扣除成本之外，有三大费用，行政费用、销售费用和财务费用。

行政费用2019年同比增加10.3%，公司销售增速是30%多，但行政费用只增加了10%左右，尤其是行政费用中的人力资源成本，只增加了0.2%，相当于没增长。一家公司的业务量增长了30-40%，但人员成本是持平的，说明了控费很成功，公司能够把员工工作效率管理到最大化。

销售费用也只增长了13.7%，其中人力成本只增长了2.5%。

财务费用增长了10.9%，其中费用化利息只增长了1.2%，基本持平。

以上这些控费的成功，直接导致了公司2019年的净利润增速是65.7%。你看看，销售额增速是30-40%，因为三大费用增速只有10%左右，所以净利润增速就提高到60%以上。这就是控费成功带来的利润高速增长。

绿城其实还有一个问题：公司层面虽然有不错的净利润，但是归股东的净利润大幅减少。比如说今年产生净利润50亿元，但是归我们股东的，大概只有10-20亿元，这是为什么？剩下的30亿元到哪去了？这里有一个差别，就是股东应占核心净利润跟股东应占净利润的差别。2018年股东应占核心净利润是37.9亿元，股东应占核心净利润是什么意思？就是说主营业务产生的归股东的净利润，但是实际在账上归属股东的净利润11亿元，中间差了27亿元哪里去了？以前一些绿城的股东非常在意这个钱到底哪里去，实际上2018年、2019年公司的资产减值计提额度非常大，简单说以前绿城高价买了一块地，结果开发几年下来亏了10亿元，如果计提掉，那么今年归股东净利润就少了10亿元。

绿城的投资者非常害怕这种减值计提，2018年减值了17亿元，2019年减值了13亿元，大家不知道2020年还要不要减值，减值多少。大家不知道公司的资产包里面有多少烂的东西还需要把消化。但是我们通过自己的研究分析，还有充分调研，我可以告诉大家，减值计提会越来越少，归股东核心净利润和归股东净利润之间的差额会越来越小。任何一家公司她不会给你承诺，以后坏账没有，但是我们判断绿城的减值在大幅减少，2020年一定会比原来减少很多。绿城这家公司在新管理层之前，在宋总和曹总的年代，积累的不良资产、低效资产资产，大部分已消化干，财务上可以轻装上阵，从今年开始，计提减值不会对当期的归股东净利润产生太多影响。

我曾经问过张亚东董事长一个问题，我说张总为什么这个行业其他房地产公司都不减值，每一家公司都有很多坏项目、坏资产都不减值，而你绿城非要减值那么多。我们投资人很困惑，因为看到绿城销售那么好，但是出来的净利润只有那么一点点，然后市场就用脚投票就直接把股票卖掉，认为这家公司不行。

张总跟我说了一件事，我就相信他了。他说他打算在绿城干10年，他已经跟体制脱离了关系，而绿城是他退休之前要干的最后一件事，是一件一定要干出成果的事情，对他的人生来说是最重要的一个事业。他这么一说我就明白了，对于一个新管理层来讲，如果任期只有两年或者三年，他会选择把公司现在包袱都暴露出来吗？他不会，他不管这事，等两年之后谁接手谁去管。但是如果他要干10年，那么一定会选择在头两年把历史遗留问题都处理干净，然后轻装上阵，让公司迎来一个非常健康的良性发展。



求真相，非共识

最后跟大家说一说，刚才通过简单的分析，我们得出一个判断，绿城这样一家公司，她的战略是正确的，她的执行力正在变得越来越强，也就是说未来几年它的成长在整个行业里面一定会是排名靠前的。

整个资本市场对绿城的认知还停留在两年之前，认为绿城是一家销售成长非常差，利润非常差，不赚钱的公司，所以资本市场对绿城现在是用脚投票，不认可。花旗在今年上半年对房地产行业里面的几家公司做了一个评级，除了绿城和恒大之外，其他公司要么是中性，要么是买入，只有这两家公司是抛售。我认为这是极其错误的。

过去10多年，我们公司和我自己在房地产行业赚了很多钱，每一次赚钱的重大决策判断都是跟花旗相反的，就像那家同样被花旗看空的恒大，我们在过去5年中赚了10倍，是我们公司基金产品成立迄今为止赚得最多的一只股票。

我们美港的投资哲学，一是求真相，不人云亦云，不跟风市场，二是非共识，找到低成本买入好资产的机会，三是超长期，四是极专注，五是多元化。

我相信外界对绿城的判断是错误的，而对于我们来讲，目前正是一个非常好的机会。当你提前预判一家公司能够在未来快速成长，而市场对这家公司的认知还停留在过去，这就是投资最大的机会。就像我刚开始讲的那样，如果今天我们再来讲特斯拉，讲中芯，其实没有什么意义，只有坏处。但是如果我今天来跟大家分享一家被市场抛弃的，但是未来很可能快速成长的公司，那么对我们自己、对大家都是一件意义重大的事情。我相信如果大家听明白或者理解透了今天的内容，经过几年时间回头来看，你们一定会觉得很有价值。（完）