上篇介绍了内含价值的构成、增长动力、以及偿二代下寿险公司向轻资本生意模式的转变。
综合以上，可以初步搭建一个基于价值的保险股投资框架。
有的朋友可能更喜欢看利润，俗话说“众鸟在林不如一鸟在手”。但目前而言，多数投资者不怎么看P/E估值了，原因可能有三：
1、寿险的利润释放具有滞后性，新业务价值的增长和利润的增长会存在时间差。一家刚刚完成转型的寿险公司，NBV可能已经开始起飞，但利润的放量至少要等3-5年。
2、短期的会计利润会被很多因素扭曲，从而失去直接的参考意义和横向的可比性。例如假设调整、例如不同公司采用不同的会计准则。最近几家险企披露了一季报，利润同比增速参差不齐，但如果都采用I9、把国寿、太保、新华的AFS股票浮盈兑现，这几家好像差得不多，而且比平安还强一点。
3、年度会计利润中，波动最大的项目是股票投资收益。这部分波动很大程度上被保险股的β price in 了。等着投资收益披露出来去做多，相当于看着后视镜开车。
尽管如此，利润依然是个重要的指标，其重要性至少体现在三个方面:
1、利润是向股东分红的基础；
2、利润的逐期释放实际上就是有效业务价值兑现的过程。虽然短期利润会随投资表现波动，但长期来看，会计利润的增长趋势、规模应该是与内含价值相匹配的。如果不匹配，那么价值和利润中，肯定有一个是被夸大的。
3、短期内，市场仍然会对超预期的利润表现作出反馈，不管这种反馈是否理性。
本篇将以寿险公司的财务报表为起点，回答以下几个问题：
1、寿险公司的利润、剩余边际从哪里来？是否可预测？
2、国债750均线是怎样影响寿险公司利润的？这种影响是否实质？
3、对于长期投资者而言，寿险公司单个年度的净利润、净利润同比、净资产这些指标是否具备重要参考意义？
一、责任准备金的由来
直觉上，寿险公司的盈利模式是，保费+投资收益>各项赔付支出+佣金费用。这个差额就是公司的税前盈余。
下面列示了一张趸交保单的现金流。从整个保险期间来看，上面的逻辑是成立的，把期间所有现金流加总，就是各年度税前利润总和。
但从单个会计年度来看，保单的利润贡献不能只看现金流收支，还要看经济意义上的收入与成本。
譬如，2019保单首年，保单净现金流是一个很大的正数，那么公司就可以确认一个很大的首年承保利润？
这无疑是违背权责发生制的。寿险公司销售的商品是风险保障服务，而风险保障是有成本的。从首年开始，保险公司就承担了对保单未来的赔付责任，尽管这个赔付还没发生、且未来发生的时间和金额都存在不确定性，但基于权责制和配比原则，公司必须在支出项下提取一笔责任准备金，作为对保单未来净支出的谨慎估计。（万能险比较例外，不计提责任准备金，而是直接在负债项下确认保户储金与投资款）
对于一般的寿险公司，寿险责任准备金是最大的负债科目。
另外一个比较显著的负债科目是保户储金与投资款。如上所述，这是万能险的存量规模。在现行保险会计准则下，绝大部分万能险都被认定为投资合同。销售一张万能保单，既不在损益表上确认保费收入、也不计提准备金，而是在资产负债表上直接确认一笔货币资金（资产端）与一笔保户储金与投资款（负债端）。 根据保户储金规模与责任准备金规模的相对占比，可以看出一家寿险公司的存量业务结构、乃至于价值率的差异。
而在损益表上，提取准备金一般是最大的支出项目，比赔付、佣金等有形的现金流支出大得多。
有的网友会参照利润表科目，从提取准备金、赔付支出、退保这些项目入手，分析负债成本、利润率。 这其实是一条很难走通的路（后文会解释）。
下面将从一张保单出发，阐释寿险业务从定价、到准备金评估、到利润实现的过程。
二、保单的定价逻辑
国内寿险公司目前主要使用三元素定价法，三元素即预定利率、发生率、费用率 。
其基本原理是，使用费用率、发生率对保单未来现金流的分布进行预测，再用预定利率折现折回来:
（实际定价当然会复杂一些，要考虑附加费用等因素，为便于演示，忽略这些细枝末节的东西）
举个例子。有一款公司直销的趸交年金险、保障期是10年、保额为10万元，没有任何中间销售成本。60岁的被保险人如果生存到70岁，就可以领取10万元的生存金。
定价精算师采用以下假设：预定利率3.5%、投保人10年后生存概率95%、费用率0。
那么10年后预期支出是9.5万，用1.035^10折回来，就是6.73万元。
可以看到，预定利率越高、保费就越便宜，保险公司承担的隐含利率成本越高。
三、准备金评估与剩余边际的初始确认
收到6.73万保费后，寿险公司需要估算这张保单的成本，计提准备金。
准备金的基本评估原理和保单定价相似，主要差别在于假设
上面定价的假设是：预定利率3.5%、生存概率95%
而负债评估的精算师会结合公司实际情况，采用以下假设：折现率5.0%、 生存概率90%。
这组假设被称为最优估计。在最优估计下，保单的负债是5.53万，比保费少1.2万。
那么首年是不是就可以这么记账：保费确认6.73万、提取准备金5.53万，确认利润1.2万？
答案依然是否定。虽然我们预估这个保单有1.2万的利润， 但保险公司还没有完成对保单的服务，这种情况下就提前确认利润，不符合会计的审慎原则。
所以在保单首年，保费收入超出最优估计负债的部分不能确认为利润，而是以剩余边际的形式隐藏在初始的责任准备金中，未来逐期摊销。（除了剩余边际外，还有个项目叫风险边际，这里暂且不追究技术细节，把它当成剩余边际的一部分）
首年计提的寿险责任准备金 = 最优估计负债 + 剩余边际 + （风险边际）≥ 首年保费
可以看到，剩余边际来自于保单定价假设与负债评估假设的差异，包括折现率、发生率和发生率的差异。差异越大，初始确认的剩余边际越高。
所以这张保单在首年的财务处理如下：
可以看到，新保单在承保首年几乎是没有利润贡献的，除非它退保（首年退保的现金价值远小于准备金）。
一张保单的责任准备金不是一成不变的。随着时间的推移、保单相关现金流的收支，准备金的规模会相应变化。
还是参照上面这个公式，以一张期缴保单为例。当后续收到续期保费时，未来预期的现金流收入实现了一部分 ，故需增提一部分准备金 ；当后续支出一笔生存金时，未来预期的现金流支出实现了一部分 ，故可释放一部分准备金。简单地说，没收到一笔钱，就多一笔责任；每付出一笔钱，就少一笔责任。
即使保单相关的现金流没有发生变化，当过去一个会计年度时，由于折现期少了一年，准备金也会增加，增加的的规模接近于最优估计负债*准备金折现率，反映了保单的时间价值。
所以利润表上的“提取准备金”糅合了当年新保单的初始准备金、存量老保单的时间价值、以及续期、退保、理赔等现金流的收支带来的准备金变化。单独对准备金进行分析，很难得出什么有效的结论。
四、保单利润的实现
现在假设某公司2019年销售了100万张以上同质化的趸交保单，期初确认了120亿的剩余边际。这个120亿的意义是什么？
来看一种理想的情景，2019年-2029年之间，公司的实际投资收益和最后的实际赔付率与准备金评估假设一致。那么最终，2029年末的税前盈余为196亿元。
196/(1.05) ^10=120 。也就是说，在实际经验与评估假设一致的情况下，
PV( 整个保单周期内的税前利润)=剩余边际
这并不是一个出人意料的结论。数学好的朋友应该意识到，这个例子其实有点循环论证，但它直观地说明了剩余边际的财务意义。
现实中，实际经验总会偏离假设。下面的情景是投资优于准备金评估假设、但实际赔付率比评估假设要糟糕。
租
最后的150亿盈余可以归因到剩余边际、投资偏差和经营偏差上。
最后一种极端情况是，经营实际与保单定价假设一致，这种情况下公司一分钱也没挣到。
所以，整个保单周期内，寿险业务贡献的税前总利润=剩余边际+经营与投资偏差。
这里边，剩余边际来着于准备金评估假设与定价假设的差异、经营与投资偏差来在于实际经验与评估假设的差异。两者相加，实际上就是实际经验与定价假设的差异。
分解到会计年度，如果没有评估假设的调整，
保险业务贡献的税前利润= 剩余边际摊销+当年的经营偏差与投资偏差
下面是平安寿17年税前利润的构成，可以看到剩余边际释放是最核心的一部分。另外，准备金折现率假设带来的影响也不能忽略，下面将分析这一点。
五、750均线对利润的影响
2016年的时候，很多卖方报告都会关注国债750天移动均线这个东西，并尝试预测它什么时候见底。
我当时在某上市险企精算部做资负管理，每季度也会做一次预测。
750均线引人注目，是因为在现行保险合同会计准则下，传统险的准备金折现率跟它挂钩。（分红险的折现率由公司自行拟定，一般不会随意变动。）
当750均线下行时，由于分母的折现因子变小，传统险业务整体（存量+当年新增）的准备金都会变大。变大的这一块，会通过“提取准备金”侵蚀利润。
由于传统险准备金的久期非常长（比负债久期本身还要长），750均线的一点微小变动体现在利润表上都是一个大波浪。
750对税前利润的影响 ≈ 传统险准备金×传统险准备金久期×750均线变动
16年一季度750均线下移3bps，国寿单季度的税前利润减少了约30亿。
平安寿目前的传统险规模应该已经超过国寿，另外由于业务更新、准备金久期更长，所以对750会更敏感。
由于国债750均线相对于市场即期利率存在平滑和滞后，部分情况下甚至会反向变动（下图灰框），故寿险公司无法通过资产端对冲来规避750均线对利润的影响 。
17年底以来，750均线的下行有所缓和，市场对它的关注度也相应降低。但我认为，后面即便它再浪起来，也不应该成为被关注、被定价的焦点。
要认识到，750均线变动带来的并不是真实的、已经发生的盈利或者亏损，它反映的是对未来多年投资收益预期的增减，并将这个增减一次性反映到当期的利润中。（750均线与负债成本没有任何关系，这一点不能混淆）。
不光是我，一些精算师、保险资管从业人员认为这个评估规则在逻辑上存在瑕疵：
1、未来长期的平均投资收益率取决于未来长期的利率走势，而750均线反映的只是过去三年的无风险利率均值，拿三年外推未来三十年，有点站不住脚。
2、如果看当前和未来短期的收益率，国债750均线下行，说明过去三年新增生息资产的收益可能会低一点，但三年以前配置的存量那部分不受影响。
所以整体上我认为，国债750均线类似银行调整拨备、制造业调整折旧，改变的是利润释放的节奏，但不影响利润总量，对未来投资收益的预期也不具备大的参考价值。对于寿险公司而言，真正的利率风险在于，如何在起伏的利率环境中，控制负债端的长期刚性成本、同时把握好资产端拉长久期的时机与节奏，而不在于750均线的变化。
六、总结
用一张图来总结上面的内容。长期来看，剩余边际释放是会计利润的核心来源，正的经营与投资偏差属于锦上添花，准备金评估假设调整更多地是改变利润释放的节奏、而非实质的经营利润兑现。
由于剩余边际摊销的节奏只取决于其载体的变化，我们很难根据过往的保费收入情况去预判未来剩余边际摊销的节奏。所以寿险公司存量业务的税前利润，其总量可预期，但具体的释放节奏无法预测。
从上市公司过往近年的利润增速来看，平安人寿已经进入剩余边际释放的收割期，由于其剩余边际仍然保持较高速增长，这个收割期可能会持续很长的时间。
另外，从单个会计年度来看，净利润可能受到多个非经常因素的影响，包括会计政策、评估假设的调整。在资产端，寿险公司也有很多方法去调节利润。所以对于单个期间的利润、利润同比，我们要穿透表象看实质，市场的非理性反馈就是交易的机会。（我个人更看重营运利润和投资综合收益，这两点相对更“实”一点。）
最后说一下寿险公司的账面净资产，这个似乎是最不重要一个的指标。相信读者们应该都已经明白，净资产远远不能反映寿险公司的价值。下图对比了几家上市险企寿险公司剩余边际与净资产，平安、太保的剩余边际已经达到净资产的4倍，国寿的差一点。上篇也分析过了，净资产留得太多的话，会拉低内含价值预期回报率，在偿二代框架下，则是资本运用效率偏低的体现。所以，该分给股东的还是分给股东吧。
（完）