详解寿险公司的价值、利润与资本(上篇)

一月份的时候发了一个帖子,估算太保18年分配股息前的内含价值在3300-3400亿之间,当天A股P/EV在0.75倍左右。事后来看,太保18年分配利润前内含价值约3430亿,股息后EV为3361亿元,发帖的那天差不多也是过去一年多以来的低点。(也有可能是未来几年的低点)

有个朋友当时看了这个帖子,无条件地相信了我,并且在浮亏20%多的情况下于1月12日又补了三成。

谢天谢地,我没有把他带到坑里。

最近他问,我1月初的时候是怎么估算的?我想一句两句很难讲清楚,趁着这几天保险板块讨论的活跃度,不如完整地分享一下自己对关于寿险公司的利润、内含价值、偿付能力的看法。关于这几点,@草帽路飞@流水白菜@山行 等大神已经有过很多精辟的论述,还有不少网友提出了各种充满想象力的比喻,富有启发性。

而这篇文章要做的,是从精算(粗算)原理出发、系统地回答以下几个问题:

1、内含价值为什么分成三个部分(调整净资产、有效业务价值、要求资本成本)?

2、内含价值的增长动力是什么?

3、新业务价值增速为什么那么重要?其决定因素有哪些?

4、剩余边际与有效业务价值的区别在哪儿?

5、偿二代下,寿险公司是否需要像以往那样,随着业务的扩张、要定期发行资本补充工具、维持偿付能力充足率?(寿险行业还是不是重资本行业?)

6、寿险公司的利润、剩余边际从哪里来?是否可预测?

7、对于长期投资者而言,寿险公司单个年度的净利润、净利润同比、净资产这些指标是否具备重要参考意义?(相应地,P/E、ROE、资产负债率是否可参考)

8、国债750均线是怎样影响寿险公司利润的?这种影响是否实质?

9、。。暂时想不出来,看大家对什么感兴趣吧。

这篇文章会比较长,故分上下篇。上篇主要针对问题1-5,下篇针对6-9。

读者不需要有精算专业背景,有现金流折现的概念即可。当然,这里面难免有过度简化、片面、和谬误之处。欢迎大家的讨论和批评。

一、内含价值的评估逻辑

内含价值(不是内涵价值)作为保险股的估值基准,已被A股投资者所认同。2013年以来,多数时间行业整体的P/EV在1-1.5倍之间,今年年初创下历史新低,但很快又回复到1倍的基准水平。

严谨地把内含价值的评估逻辑讲清楚是一件很困难的事情,一般的投资者也没必要掌握其基技术细节(感兴趣的朋友可以去看中精协会发的EV评估标准 网页链接),但了解其基本逻辑是有益的。

下面将介绍一个易于理解的内含价值模型,基本原理是FCFE(股权自由现金流)折现。虽然简化了很多概念,但我认为这个模型基本保留了EV评估的精算逻辑。

假设有一家寿险公司X,18年底净资产50亿,寿险责任准备金规模673亿(其中剩余边际120亿),资产负债表如下:

同时,按照监管规定,公司当前673亿负债业务对应的最低资本要求是10亿元,公司每年末的净资产不得低于最新的最低资本要求。(这与偿二代规则存在差异,后面会解释)

那么,仅考虑目前的存量业务、不考虑未来新增业务,X公司18年末的价值多少?

从公司股东的角度,估值的逻辑下:

1、由于不考虑未来新增业务,那么每年年末、在满足净资产不低于要求资本的前提下,公司把盈余都拿出来分配给股东;

2、考虑到公司经营的不确定性、同时对标权益市场的风险溢价,选择10%作为股东的要求回报率。

明确以上原则之后,下一步是确认每一期可以分配给股东的盈余(FCFE)。假设公司未来各期的净利润、资产、要求资本如下:

先看18年末,净资产相对于要求资本基本存在40亿的冗余,可以回拨给股东,所以18年末FCFE=净资产-要求资本;

到19年末,部分保单满期,实现了8亿净利润;与此同时,由于业务规模下降,要求资本降低至9.5亿。那么除了8亿净利润以外,又多了0.5亿的资本冗余。所以

19年FCFE=2019净利润+19年的要求资本释放=8+(10-9.5)=8.5

以此类推,20-27年的FCFE=当年净利润+当年的要求资本释放

当所有保单最终满期时,要求资本全部释放,降到0。

把以上FCFE折现,得到

把以上的项目重新组织一下,就会发现内含价值由三个部分组成:

以上三个部分,分别对应大家熟悉的调整净资产、有效业务价值、以及要求资本成本。

几家上市险企(或其寿险子公司)17年末的内含价值中,以上三部分的规模如下:

这里边,调整净资产和公司的账面权益会存在一定差异,主要是资产从账面价值到市值的调整,但两者不会差太多。

同时也可以发现,对于 有效业务价值 / 调整净资产 这个比例 ,平安比国寿更高。这一方面有业务价值率差异的原因,另一方面平安的寿险业务整体更“新”一点,存量业务的大部分利润还没有释放出来进净资产。

要求资本成本一般是偿二代最低资本10%上下的一个数字,对EV的影响比较小。

有人打过一个形象的比方,如果把寿险公司类比为一个鱼塘的话,那么净资产就是鱼塘本身,有效业务价值是鱼塘里的鱼,而要求资本成本则是拿鱼塘养鱼、而不是租给别人带来的机会成本。结合上面的数理过程,相信大家会对这个比喻有更深入的体会。

二、内含价值的增长动力

上市险企在年报中内含价值一节,都会披露过去一年寿险内含价值的增长归因。下面是太保寿2017年的数据,其他几家公司的报告结构差不多。

排除模型假设调整、注资等非经常项目后,年度间的内含价值的增长主要来自于:

这里边,一年新业务价值(NBV)的贡献很容易理解。而EV的预期回报,需要结合上面的公式来理解:

如果我们只盯着2016年末存量的那部分资产负债的价值,那么整个2017年间它将按照如下方式增长:

1、净资产部分:按所在投资账户的收益率增长,一般4%-6%之间;

2、有效业务价值部分:因为时间流逝了一年,分母的折现因子少了一期,整体按照内含价值的评估折现率10%增长。

所以整体上,16年末存量的内含价值,会以一个接近、但小于内含价值折现率的速度进行内生增长。这个内生增长,就是内含价值的预期回报。

可以看出,有效业务价值/净资产 越高,内含价值的预期回报率就越接近折现率。(所以国寿的内含价值预期回报率不及平安寿)

太保寿采用的是11%的EV折现率,其过往几年的EV预期回报率稳定在10%左右。

内含价值的预期回报给EV的稳定增长提供了一个安全垫。在寿险公司新保大幅下滑、或者出现较大投资亏损的年度,其内含价值也很难出现负增长。

相比之下,一年新业务价值则决定了内含价值的成长性。假设现在有家寿险公司Y,其内含价值是1000亿,最近一年新业务价值100亿,EV预期回报率保持在10%。如果不考虑投资与经营偏差的扰动,在不同新业务价值增速下,未来内含价值的YOY增长如下:

上图反映了:

1、如果新业务价值增速<=内含价值预期回报,内含价值的增速最终收敛于预期回报率,VNB增速越低,收敛的速度越快;

2、如果新业务价值增速>内含价值预期回报,内含价值的增速最终将趋近于新业务价值增值率。

所以,新业务价值长期复合增速,将决定内含价值最终的增速平台。 现实中新业务价值当然不会以一个恒定速度永续地增长,但我们做投资,能看到未来10年的远景就算足够远了。如果未来10年,整个寿险行业的新业务价值还能保持20%以上的复合增速,那么保险股还能算作为“价值成长股”;如果行业复合增速降到10%以下,那上市这几家公司的ROEV也会向10%靠拢,“沦为”银行股。

投资与经营偏差在部分年度可能是个很大的扰动,但长期来看,它的起伏波动会被平滑。下面是太保集团过去几年的偏差情况(单位:亿元),跟股市的关联性还是比较大的。

如果一家公司的投资与经营偏差长期均值为负,那它的实际投资能力与保单运营能力可能不及假设,内含价值的评估结果存在虚高,投资者会打折扣,反之亦然。平安最近几年的偏差数据比较好,这也是它P/EV相对其他公司有溢价的原因之一。

由于股息支付不影响投资者的实际回报,把以上几个因素合并在一起,就是内含价值增长的主要动力来源。由于各家的内含价值预期回报率差得不多,所以市场主要关心NBV增速以及偏差因素,但在预测EV时,绝对不能忽略预期回报这块“肥肉”。

三、新业务价值的增长归因

如果类比P/B、P/E的传统框架,那么内含价值更类似于B、而新业务价值更类似于E。一级市场上,小保险公司喜欢用新业务价值估值,因为存量太小、流量更好讲故事;二级市场上的这些保险巨头,则是EV、NBV结合进行评估。无论怎么样,我们已经看到新业务价值增速的重要性,而市场确实也会对新业务价值相关的信息进行反馈 。

新业务价值可以拆分为 新单首年标准保费 × 新业务价值率 ,新保保费规模很大程度上是渠道策略决定、新业务价值率则由产品策略决定,当然渠道策略与产品策略是紧密互动的。

一张保单的价值率受多个因素影响,包括期限、利率成本、死费差空间等。抽象一点,可以这么写: 保单价值率= f (年均利差,年均死费差)×g(保单期限) 。

平安的披露比较充分,基本上,保障型业务>储蓄型业务,长险>短险。长期保障型业务价值率最高,所以主打该类业务的个险渠道价值率最高。

除去18年,过去几年平安、太保的新业务价值都保持高增长态势,其驱动因素到底是什么?以太保为例,2010-2017年NBV从61亿增长到267亿,增幅338%。考虑到太保已经形成大个险格局,可以结合个险人力增长、人均产能增长和新业务价值率的提升情况,对NBV的增长进行归因:

最终的归因结果如下。

上面这个结果是后视镜。也可以通过这个框架,结合对不同要素未来边际变化的判断,综合分析NBV的增速变化。

四、有效业务价值与剩余边际的差异

剩余边际是最优估计下、存量业务未来税前利润的现值(我会在下篇详细解释),而有效业务价值则是存量业务未来可分配给股东利润的现值。这两者乍看上去很像,但一般情况下,有效业务价值的规模都显著小于剩余边际。

平安在其推介材料里对两者的差异有非常清晰的解释:

1、从分子来看,剩余边际的利润是税前利润,有效业务价值则是税后利润;

2、从分母来看,剩余边际的折现率是准备金评估假设(投资收益假设,一般不超过5%),有效业务价值是股东要求回报率(10%-11%)。有效业务价值被折得更厉害。

这就是

这就是为什么不能拿剩余边际+净资产给寿险公司估值的原因,它既没有考虑所得税,也没有考虑股东要求回报的风险溢价。

尽管这两者存在概念上的差异,但短期内的比例关系还是比较稳定的。以太保寿为例:

五、偿二代下寿险公司的“自我注资”模式

去年以来,不少上市银行开始发行资本补充工具,动辄百亿计。关注银行股的朋友,也会关注资本充足率这一指标,以评估不同银行资产负债表扩张的空间。但保险股的投资人,似乎不是那么地关心保险公司的资本充足率(即偿付能力充足率)。至少我没见过谁去比较平安和国寿的偿付能力,并得出国寿更有发展空间的结论。

是市场选择性地忽略了这一个指标吗?当然不是。

看一下中行和华泰证券18年末的净资产,以及在其行业监管规则下的资本规模。由于扣减项、流动性折扣等因素,银行和券商的资本都不超过其净资产。这也导致,由于业务规模的扩张速度超过未分配利润的累积速度,银行和券商都需要周期地补充资本。所以有人说,金融行业是重资本行业,谁的资本大,谁就能做大。

在偿一代规则下,寿险行业也一度有重资本的属性。由于寿险利润的释放还具有滞后性,偿付能力一度是制约全行业扩张的紧箍咒。但偿二代下,这种约束不复存在。

下面是18年末几家险企的偿二代下的一级核心资本与其账面净资产的对比。资本远远高于净资产,其中平安尤为夸张。

这个溢额产生的主要原因是,偿二代规则下,存量业务的剩余边际,也就是其未来待释放的利润,可以进入实际资本;而在资产负债表上,剩余边际是作为负债,隐藏在寿险责任准备金中的。

对比一下偿二代规则与会计规则,有以下近似关系

一级核心资本- 账面净资产 ≈ 剩余边际 – 非传统险的评估差异 – 其他调整项目

所以这个溢额主要就是剩余边际贡献的,实证的数据如下:

现在假设一下,某家寿险公司的偿付能力充足率200%(核心资本200亿,最低资本要求100亿),现在新增100亿的传统险业务,带来20亿的边际资本要求,以及50亿的剩余边际。粗算一下,偿付能力充足率不降反升,提升至208%!

所以偿二代下,新增寿险业务在带来最低资本占用的同时,其剩余边际可以“自我造血”、充实核心资本,甚至可以带来偿付能力的提升。有的机构2017年踩准了保险股,就是认知到了行业生意模式的变迁。

以上这些“粗算”关系,除了告诉我们寿险公司没有注资压力以外,还有一个非主流的用处。

回顾上文提到的一些关系:

1、调整净资产和公司的账面权益会存在一定差异,主要是资产从账面价值到市值的调整,但两者不会差太多;

2、要求资本成本一般是偿二代最低资本10%上下的一个数字;

3、有效业务价值与剩余边际短期内的比例关系是比较稳定的;

4、一级核心资本- 账面净资产 ≈ 剩余边际 – 非传统险的评估差异 – 其他调整项目

于是偿付能力报告中的项目可以和内含价值的三部分“强行”建立起以下关系:

如果我们知道18年末这几个项目的比例关系,那就可以用19年Q1偿付能力数据去估算Q1的剩余边际与内含价值。

水平高的朋友,还可以利用这个关系去交叉验证。

我就是用这个方法来估算太保EV的。虽然很非主流,但实际效果不差。

当然,掌握这个方法与在保险股上挣钱之间还隔了很远的距离。但它的一个作用是,在市场极度悲观、极度看空的时候,冷静地提醒你,你投的这个公司还在日以继夜地给股东创造价值。

(上篇就写到这里,这是我第一次在雪球上发长文,希望新老朋友多多批评。)

$中国平安(SH601318)$ $中国太保(SH601601)$ $中国人寿(SH601628)$

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精彩评论

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富婆研究员2021-09-10 22:45

怕弄丢了转发

穷山复水高瞻远瞩2021-08-22 21:00

好好学习

好奇哥20202021-07-20 20:40

优秀

长坡厚雪VV2021-05-15 09:47

先转后学,深度文章

estival2021-05-10 17:55

没错,最终应该是向自有资金的投资收益率靠近