$Brookfield地产合伙(BPY)$ 

BPY发了业绩，看了一下雪球的文章，好像还没有覆盖业绩会上的信息。大概写一下：

很抱歉，我保留了一些英文。主要考虑到更准确。如果英文不太好的朋友我也不建议去投美国的个股，很难了解和研究。ETF应该是更好的选项。“m”代表百万。

-租金方面办公室回收90%，商场回收20%。

-72亿美金的流动性，（这是tmd多么的有钱。MAC现在才10亿美金的市值。多么的希望BPY收了MAC）

- Q1以账面价格卖掉了223m的资产，

- 以13.07的价格回购了7.7m的股份

- 保持股息0.3325，我对这个其实不太在意，更希望管理层在这个时候回购股份。

- Office没有什么可担心的，同店 NOI up 3%。

- 即使有这么充裕的流动性，也重新评估并且推迟了一些重建的项目。

-管理层甚至对市场重开后，资产出售有信心。

- LP的表现差，主要是由于酒店。 

- 有些租户是延迟付款，有些是要求免除一部分租金。管理层对全部收回还是很乐观。

- 融资

  --管理层对到期的再融资很有信心，而且可以提高贷款比例。有些采取了延期一年的方式。

  --管理层提到，BPY采取mortgage为主要形式的贷款，主要的考虑是持有不同类型的资产，有不同的曝险，因而利用mortgage做出隔离。
我研究的几家Reits里，采用在资产层面用mortgage为主要融资形式的就是BPY和MAC。好处是杠杆可以上的很高，隔离风险，我的判断管理层在融资上面的战略是在控制风险和平衡融资成本的前提下，发长期债，尽量加杠杆，以提高权益部分的IRR。而SPG，EPR，PK等这些Reits，大多都采用在公司层面发债的形式，杠杆没有那么高。追求财务稳健，利率更低，更为灵活。这是很有意思的角度。我会继续保持观察和理解这两种模式。

-- 一半的债务是CMBS，一半的债务是银行贷款。

- Retail

  -- Retail SS下降了3.4%，14m。管理层说主要的原因还是租户破产，关店，co-tenancy claims 和坏账准备。这个影响是-24m，Leasing spread和新租户的影响是+10m。管理层认为Q2随着新租户的入住，就能看到改善。
TTM Leasing spread 是8.5%。
以上有关retail的信息是我最为关切的。

   -- 最大的收入来源还是国际品牌，完全具有付款单能力，有问题的是那些小型的零售商。

我自己对BPY的投资周期是3年+，所以对租金回收这些不是特别的在意。

如果看BPY的估值，以2019的数据为准，虽然P/CFFO （cash flow from operation）在6.3x，看起来很便宜，但是EV / EBITDA 却在15.5x，相对于BPY优质的资产，很便宜，但是没有地狱底的便宜。

我现在在Reits有5只持股，MAC和SPG最大，然后是BPY和EPR。还有一只酒店PK（仓位2%，后面有可能会卖掉）。BPY其实看@坚信价值 熊猫大侠的文章，研究的最早。

市场对BPY的办公楼和LP投资，担心不多。但是对于占BPY资产40%的shopping mall，却持有非常负面的观点。在美股reits里面，retail reit是最苦难深重的一个分支。而其中的mall reit，更是地狱下面的地狱。我最重仓的MAC和SPG，包括BPY，就是shopping mall的玩家。

有关mall的文章，@狸哥很懒 的几篇文章很好。建议去看看，里面有很多数据。

不太想写很长的文章，简单说一下对mall的几点思考:

- 在之前供应过剩和电商的冲击下，美国整体来看，mall是过剩的。美国2015年大概有1500多家mall，现在只剩1000多家。

- 但是好的投资收益总是来自于结构性的差异。mall整体很差，但是A级mall至少没有那么差。以A级mall为代表的SPG，MAC，BPY，TCO，在过去几年，无论是坪效，还是租金，都是增长的。但是增长速度这3年确实是在逐年下滑。这是这几个公司股价在疫情之前和之后表现如此之差的主要原因。

- 在疫情之前，SPG，MAC，BPY的管理层认为，mall在2020-2021年同店会重回增长，MAC给了一个很清晰的增长来源图。从管理层的声誉（尤其是SPG和BPY）和论述的逻辑来看，应该还是靠谱的。

- A级mall收回的那些破产的百货公司大的box，有些重新发展成为住宅，办公楼等其他用途，而且回报率在8%左右，说明了A及mall的土地价值的保值性。

- SPG和BPY的管理层在市场上一直都有以股东价值最大化为首要目标的声誉。并不把规模的增长放在首位。管理层和公司和小股东的利益也绑定的比较深。BPY2018年购买了GGP，SPG今年2月买了TCO，看Seeking Alpha的文章，说是TCO的交易从去年下半年开始谈，双方在价钱上谈不拢，在1月的疫情之后，TCO的管理层做了让步才达成交易。交易的估值毛估估是现在SPG和MAC现在估值的5倍以上（我没仔细算）。行业内最优秀的管理层都如此看好优质mall的价值，我选择相信他们的判断。BPY的管理层也说，他们最好的机会是在最好的资产。

- Mall应该在很长的一段时间，不会有新的供应。而且有可能行业的整合程度会更高。高等级mall的玩家现在只有3个，SPG，BPY和MAC。MAC相对规模很小，如果被收掉，就只剩SPG和BPY了。

- 最后一点，美股基本出坑了，但是mall还是趴在底部。在一个大周期的底部，亏钱的难度系数应该比较高。

- 另外，我一直对疫情保持有相对乐观的看法，本次美股的下跌，本质上是一个从10年级别周期的顶部的下跌，傻鸟不靠谱的减税等政策又错误的推升了这个顶部。没有疫情和油价崩盘，也会有其他的因素导致市场下跌。相信疫情过后，在走出衰退后，2-3年又会恢复原来的状况。

从交易的角度来看，在一个不熟悉的市场，其实不应该做逆向。不过我觉得Mall的机会确实很好，自己虽然不熟悉美国的市场，但是通过研究，自觉了解了行业的逻辑，考虑到上面方方面面的因素，所以就下了重注。当然我也可能错的很厉害。

顺便说一句，TCO还有不错的套利交易机会，值得考虑一下。

最近我觉得油气方面的机会也很大，雪球上藏龙卧虎，@黑色面包 的水平非常高，非常值得看看。这是一个大年周期的底部。考虑到通货膨胀，想想都很激动。

$马塞里奇房产(MAC)$ $西蒙地产(SPG)$