2016年1月25日，我在雪球上发出了我的第一篇原创分析文章《选茅台？还是五粮液？》网页链接。五年后的今天重读一下，感触良多。
1. 复盘下文中推荐的贵州茅台五年来的价格走势，从2016年1月25日的202.77元/股到2020年末的2029.56元/股（后复权），5年涨到10.01倍。如果有人5年前读了我的文章并投入100万元，今日将变成1001万元。我也因为高度重仓茅台，并且大部分仓位一直持有至今，而幸运地实现了基本的财务自由。
2. 我在2009年1月首次买入茅台，2010年4-5月第二批买入，2012年8月-2014年11月大幅买入，成为第一重仓股。2015年3月起，在流动性泛滥引发的一波大牛市中，我做了一个影响我投资命运的布局：将手上的20多只股票与茅台逐一进行比较，全部换成了确定性和性价比明显高得多的茅台。到2016年1月25日，我基本完成了仓位的战略性布局，茅台仓位占比史无前例地提到到90%+。我强烈预感到今后多年的投资收益将取决于这个战略布局，当日收盘后，我悠闲自得地写下了这篇《选茅台？还是五粮液？》，记录下我的主要投资逻辑。
3. 茅台从2014年1月8日的低点118.01元/股，到2020年末收盘价2493.95元/股（后复权），7年涨了20.13倍，走出了一个波澜壮阔的“戴维斯双击”。我们来分解下茅台股价的提升：2013年茅台的净利润为151.37亿元，2020年净利润预计为453.27亿元，增长了1.99倍；以2013年末收盘价计算，市盈率为8.69，以2020年末收盘价计算，市盈率为55.37，估值提高了5.37倍。也就是说，茅台股价20倍左右的涨幅，业绩贡献了大约3倍，估值提升贡献了大约6.5倍。对于长期投资来说，业绩的增长是实实在在的根基，估值的提升很大程度是运气，这就是我在茅台股价超过800元以后，再也没有撰文推荐买入的原因。
4. 我常常在反思，茅台投资取得了丰厚的收益，有多少是必然有多少是偶然？2009年1月我首次少量买入茅台，还仅仅是作为观察仓，随着时间的推移和认识的加深，我慢慢意识到茅台简直是一台“印钞机”，因此不断逢低加仓。2012年的“白酒塑化剂风波”和随后的“八项规定”，把以茅台为首的白酒股价打下了“神坛”。那段时间里，白酒业遭遇了前所未有的“寒冬”，市场上一边倒地看空。受菲利普.费舍的启发，我放长眼光问了自己三个问题：（1）白酒行业会不会消失？（2）茅台会不会倒闭？（3）下一次繁荣期来临时，茅台的业绩能否再创新高？对这三个问题深入思考，让我看到了市场恐慌的背后，是“千载难逢”的投资良机，这也成为我逆势大幅买入茅台的重要逻辑支点。随后，2015年流动性泛滥引发的“鸡犬升天”的牛市，又给了我一个把手上相对高估的股票（包括五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒等今天的大牛“赛道股”），全部换成性价比更高的茅台的战略性调仓机会，就这样茅台史无前例地占到我总持仓90%+的高位。应该说，基于商业模式的认识对基本面有信心，我买入茅台为首的高端白酒股并成为第一重仓有一定的必然性，而“白酒塑化剂风波”、“八项规定”以及2015年的流动性牛市等不可预测的偶然因素给了我集中重仓、放大收益的良好机遇。
5. 投资茅台这种长期大牛股，要获得丰厚收益最重要的是“敢重仓”和“拿得住”。茅台是少有的我自认能看得懂的优秀公司，基于强大的护城河以及市场恐慌提供的高赔率，所以我“敢重仓”；而“拿得住”主要得益于我投资体系中的“弱者思维”——长期主义、确定性优先、打卡思维、敬畏市场等理念。2007年我读了菲利普.费舍的《怎样选择成长股》，从此走上了价值投资的实践和探索之路，直至投资茅台取得了阶段性的成功，我的投资体系才算是基本构建完成。我基于价值投资的核心理念选择了茅台，在茅台的长期持有中完善了自己的投资体系。
6. 目前茅台的市盈率已经达到50多倍的历史高位，很多人问我接下来将如何操作？查理.芒格有一段话：“从心理上讲，哪怕一时价格高估，我不介意继续持有一家我喜欢的好公司，我知道多年后它会变得更为强大。如果估值变得有些愚蠢，我只是忽略它。所以，我持有一些资产，在目前的价格下我绝不会增加买入，但是持有它们我却感觉到很舒服。我绝不会买入一家公司付出30倍市盈率，但我有些持仓已经涨了8-10倍，我依然持有它们，因为它们依然是优秀的公司，业绩还在增长。很多优秀的投资者也跟我一样这么做，我不知道逻辑是什么。我也不去捍卫这个逻辑。我只想说，这是让我非常舒服的方式。”大师的这段话准确表达了我对茅台的基本态度，但在操作策略上我会随着估值的提高逐步慢慢减持，基于胜率与赔率的综合考量，换入一些更具性价比的优质核心资产。但是，除非茅台的估值高到“令人发指”的程度，我应该仍会保留部分仓位“直至永远”！
7. 我在2007年6月-2020年末的价值投资期间，年平均复合收益率达到29.75%，股票资产增长到36倍多，其中茅台单只股票贡献了大约80%的收益。一方面我为找到茅台这只“超级大牛股”而感到庆幸，另一方面也某种程度上说明投资的可复制性还有不足之处，因为除了茅台以外的收益贡献比例还比较低。《复利信徒》中有一段话：“我2008年也看到了格力，但是很快就卖飞了（因为我一直怀疑其“天花板”的问题），而且此类事后看着极其愚蠢的行为绝不止一次。但这并不影响我过去十年还算满意的投资收益率，而且我对未来更加充满信心。为什么？因为我的成功已经不是建立在“找到超级大牛股+总是完美交易”的假设环境里，而是建立在“避免重大失误+确保可持续的成功”的投资体系中了。”我深以为然，建立在“避免重大失误+确保可持续的成功”的投资体系，才能让你的投资之路走得更稳、更远。可喜的是，我正在朝着正确的方向进化，近几年来收益的回撤大幅降低，选择的股票胜率很高、极少产生亏损。到2020年末，茅台的持仓比重已经下降到52.98%，相信其他低估的优秀核心资产将在今后的数年间，陆续产生丰厚的收益。
8. 从2016年第一篇《选茅台？还是五粮液？》开始，5年间我陆陆续续在雪球上发表了40多篇原创文章，虽然数量不多但都是有感而发，忠实地记录自己的投资心得和感悟。通过写作，我深入思考了投资的相关问题，系统梳理了自己的投资理念，逐步构建起自己的投资体系；通过交流，我学习到了新的知识，修正了一些认识上的误区，坚定了核心的投资理念，改进了投资的操作策略。在写作这些文章的过程中，我自己成为最大的受益人，可能也让一部分人有所收获，这是一件令人愉快的事。
云顶空空儿
2021年1月8日星期五
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