在加拿大想把神兽甩锅给学校真特~么的是很难得逞，3月上旬刚放完9天的春假，月底复活节又是4天假，完全不讲武德。
所以《定性篇》只能先放放了，毕竟是重磅，目前这精力可写不了~~正好看到雪球上关于$牧原股份(SZ002714)$ 和$圣农发展(SZ002299)$ 的争论相当火热#今日话题# @今日话题 ，这热度不蹭都不好意思，就先写一篇“牧原VS圣农”来过渡一下吧，虽是过渡，但这是从全新的角度来分析的，或许有意外之喜哦^0^
个人对圣农这家公司还是颇有好感的，创始人傅光明是专业养鸡出身，关于其创业的故事buddy们可以搜来看看，个人觉得还是蛮传奇的，简单来说，创业时非常艰辛，和牧原老秦一样、身上有股不服输的轴劲，同时眼光也是很长远的，在93还是94年，花了大价钱引进国外分割设备，最终以此成功获得了KFC的青睐、成为其最大的鸡肉供应商（当然，这个和老秦2000年花巨资拔除国外基因，建立自己育种体系来说，还是差点意思，圣农应该是2019年左右才开始打造自己的祖代鸡品种，具体时间记不清了），anyway，就凭傅光明的长远眼光以及在白羽鸡行业的专注度，称得上是一个优秀企业家。
如果 “相对估值合适” 或者 “所处周期位置合适” ，两者占其一，圣农肯定都是可以中长期配置的一只股票，但目前这两个要素是否合适，本篇从自己角度谈谈。
一、所处周期位置
影响白羽鸡周期的因素个人认为有三点——1、祖代引种&换羽；2、禽疫病；3、行业惨烈度
1、因素1——祖代引种&换羽
要判断当前行业引种的“绝对水位”并不容易，但通过复盘历史，感受一个“相对水位”个人觉得还是有戏的，复盘如下（圣农发展和益生股份股价图）：
不知道看得清楚不，放大一下：
哈哈哈，得亏是“业余吹票”而非约稿，不然这妥妥凑页数的嫌疑O(∩_∩)O
从历年引种数据再感受2014-2016那波顺周期祖代引种的“断崖式下滑”：
目前无论从2019-2022大家引种的“理性程度”看，还是从行业参与主体的“惨烈程度”看（这个后面讲），因素1（祖代引种&换羽）的“相对水位”都并非一个合适的投资时点。
2、因素2——禽疫病
这个因素个人驾驭不了，只能说“绝对水位”来看近几年似乎禽疫病对产能的冲击越来越小，但确实也无法预知是否会有新的疫病导致产能大规模出清。
“相对水位”来看，中国的禽养殖密度并不大，因为中国确实不是白羽鸡主力消费国，疫病环境不占劣势（这一点比猪要好太多，可参考之前这篇《养猪该照搬国外还是搞中国特色》，当然，考题越难，分差才越大）
3、因素3——行业惨烈度
按理说反映“行业惨烈度”，最最合适的指标还是“现金可扛年限”（参考《上篇》），在融资收紧的大背景下，这个指标基本上可作为判断防御能力的终极指标，进而可推演周期反转时点，但白羽鸡行业根本就还没到使用这个指标的时候，用“经营杠杆率”就可以了，行业参与者的血条太特么厚了：
（益生主营是祖代鸡、民和是父母代鸡，可以理解为种猪企业）
即使是经营杠杆率最高的圣农，73%而已，放到猪企里面根本不够看，而且圣农这73%还不是亏成这样的，纯粹是分红分出来的：
除了双汇这种董事长早就定居香港、无意进取的“分红王者”，圣农和仙坛的分红力度也真心是不弱，当然，圣农的进取心比起双汇还是高出几个level的。
讲到这儿，顺便也把猪里面几个“分红星耀”罗列下（红框），但最近几年都消停了，因为~~~亏得底裤都快不剩了，还分个鸟。
分红与扩张这个事，仁者见仁吧，没有绝对的对错，张弛之间全凭企业家的定力与魄力，只能自己去感受，很难相互说服（这个定性感知对投资任何企业来说，其实都还蛮重要的）。
本篇结论NO.1——基于“1、祖代引种&换羽；2、禽疫病；3、行业惨烈度”，白羽鸡行业的周期位置尚不合适，投机可以，投资差点意思。
二、圣农的相对估值
要谈估值，自然得先弄清企业未来的盈利能力，判断圣农未来的盈利能力，最重要的是搞清两点：1、圣农自身的历史盈利水平；2、圣农相对行业的超额优势。
1、圣农自身的历史盈利水平
圣农月报披露的信息还是非常详细的，可以提取的有价值数据不少，如下：
都是公开数据，不必太仔细看，核心还是对数据的“灵魂赋予”，根据月报，首先得出如下信息：
说白了就是一共卖了多少鸡，其中多少是卖给自己的屠宰场、食品厂，多少是外卖。
最后我会做数据分析，各位buddy不必烧脑。其次公司食品业务的利润也是可以在中报和年报中查到的，“扣非利润”减去“食品利润”，就是“养殖板块的利润”，除以销售量就是“单吨利润”如下（后面算估值会用到）：
放大看近几年如图:
“鸡肉单吨价格”减去“单吨盈利”，则得“单吨完全成本”：
但“单吨完全成本”随饲料变动，不能反映企业真实的效率，因此还需剔除饲料成本的影响，圣农养殖板块的原材料成本可以在年报中查到：
“单吨完全成本”减去“单吨饲料成本”可得：
“单吨完全成本（剔饲料）”这个值基本上是最能反映圣农在养鸡业务上效率提升趋势的指标了。
but，最大的问题也在这儿，先撂了、先撂了：
可以看到圣农2012-2016年效率几乎是每况愈下的：
恰巧这几年也是圣农出栏数（出肉量）高速增长的几年，圣农采用的养殖模式和牧原一样，属于重资产自繁自养模式，很显然一旦高速扩张，成本就打不住了。
其实圣农2012-2017这段时间的出栏年化增速也不过19%，而牧原2015年出栏192万头、2023年出栏6382万头，年化增速达到惊人的55%，即使从突破1000万头的2018年算起，至今年化仍高达42%，试问若是这个增速下，圣农的成本飙升到什么程度，和同行的差距又是如何（后续解答）？
本篇结论NO.2——当然，不是说圣农不优秀，只是想说明，经营企业不容易，经营养殖企业更不容易，经营扩张的养殖企业更更不容易，经营超高速扩张的养殖企业更更更不容易，倒闭是常态，亲们就多点宽容吧。
激动了，失态失态，重要的事才讲半截，接着往下看：
从2017年达到5亿产能后，圣农很长时间没有扩张，到2020年还是5亿产能，这个从鸡肉销售量也可以看出来，这段时间圣农养殖效率获得了明显的提升，这也可以反向印证扩张确实对效率有影响。
但2021年开始后，圣农的效率又出现反复，这个基本可以视为正常波动吧，因为圣农后来学聪明了，不直接投资建场扩张，改为先体外扩张而后再收购，这就不禁让人衍生出了新的疑问——为何不像以前那样直接上市公司来建场扩张？
下图是24年1月的天风研报：
基本上可以看出来，2020年之后，也就是圣农从出栏5亿羽到10亿羽的过程几乎都是通过收并购来完成。公司的说法是体外先稳定运营，然后再收过来，个人觉得，无论如何这会显著压低上市公司真实的完全成本，是否是因为经历了之前扩张的“效率损失之痛”，而选择了一种“讨巧”的方式呢？
而且稳定运营之后再去收购的话，这个收购价不知道会否比自己建设所需的capex更加昂贵呢？
在此基础上还有个问题，5亿羽产能之前圣农一直是固守福建光泽，傅老爷子采访中也多次称赞光泽得天独厚的地理优势，2017-2020一直止步5亿产能，是否因为再难找到这么一块风水宝地呢？这次决定走出福建光泽，成为全国性企业，是否还能复刻在光泽的生产成绩呢？
本篇结论NO.3——从这个角度看，个人还是更看好老老实实体内扩张、承受该有之效率损失的牧原，“重剑无锋、大巧不工”的厚重让人多一份安心；其次，牧原早已走出河南内乡，在全国范围内证明了自己，1亿头的土储业已在手，而圣农尚须到福建光泽以外的地方证明自己，而且是否还有那么多地理位置得天独厚的地方以安放产能、实现扩张？
最后说回圣农的盈利能力，如果不考虑史诗级猪周期带来的2019-2020红利，圣农吨均盈利能力如下：
未来不太可能还有史诗级猪周期，圣农养殖基本就是 吨均452元 的水平（已剔除大亏的2015年），不要听企业怎么说，拨开云雾看本质，待看完相对行业的超额优势，基本上也就更有谱了。
2、圣农相对行业的超额优势
先定性的说一下，首先白羽鸡的疫病复杂度本身就比不上猪，而且中国的白羽鸡养殖密度本身也不大，因此各企业间、各模式间要拉开差距并不容易，牧原秦英林曾今言简意赅地评价过“中国养猪的核心”在于——去环境因素。
什么意思，就是疫病大环境太恶劣了，只要你能够“去环境因素”，你自然就能获取超额利润，这也是各企业、各模式间能拉开差距的原因之一。
其二，白羽鸡出栏时间太短了，40天，也来不及拉开差距，就像我和博尔特跑100米会被明显拉开，跑10米我觉得自己或许~~~~~好吧，仍然不能赢，差不多就是这个道理，相信你已经懂了。
其三，从饲料角度看，即使是黄羽鸡这种养得更久的，技术含量也不高的，你从海大、新希望这些卖饲料的描述就能看出来，猪饲料单吨还能赚100-150元，禽饲料能赚30-50元就非常不错了。
其四，~~~~~直接定量吧：
白玉肉鸡业务最纯正的，一个圣农、一个仙坛，看看 “圣农VS仙坛——吨均利润差”吧：
圣农各季度吨均利润如上（须剔除食品利润），仙坛的食品可以忽略，吨均利润如下：
相减可得圣农超额利润：
由此可见，圣农总体还是优于仙坛，但领先优势是每况愈下的，如果圣农不走体外扩张，走体内扩张的话，这个优势能不能保持就很难说了。
欧了、欧了，不是要算相对估值么？
相对估值——神农VS牧原
1>出肉量：
圣农——基于圣农福建光泽以外扩张的不确定性，目前假设圣农终极15亿羽（还有那么多好地儿么？），白羽鸡出肉约2kg/羽（从圣农出肉量及出栏羽数的对应关系也可算得），则圣农终极出肉量300万吨；
牧原——牧原已有1亿头土储，找地儿这事上不存在不确定性，靠着日增重提升可到1.2亿头，提高养殖密度可到1.3亿头，加上自然缓慢增长终极1.5亿头，但优等生打个折，就按终极1.2亿头算（请注意，是终极），头均出肉量80kg（全国7亿头对应5600万吨肉），则牧原终极出肉量960万吨。
2>头均利润：
圣农——除去史诗级猪周期带来的红利期，周期均利为452元/吨，且不敢在体内扩张，且在体外扩张的基础上还被同行仙坛追近，且后续要在光泽以外去证明自己，给予圣农适当乐观，给予600元/吨吧，对于试题简单的答卷，无法再多给了；
牧原——非瘟前周期头均利润350元/头（这个各大券商研究员都算烂了，buddy自己去看或者算吧，我也算过，差不多的），为了好比，先换算一下，牧原单头出肉80kg，350/80=4.375元/kg=4375元/吨；但直接按非瘟前牧原周期均利难免刻舟求剑，这里引用下《琅琊榜》的数据：
参照上篇关于“现金可扛年限”可以看出，如果2024猪价维持2023的价格，上市猪企里面至少3家活不到年底，如果维持3年，几乎得特么的团灭。
因此2023年的价格不可能是常态，而即使这种价格下牧原头均利润仍有179元，保守估计周期平均猪价能够让神农这样还算不错的企业利润持平，则牧原利润约280元，这算保守了吧？至于牧原定性方面未来和各大猪企的差距如何拉大，后续《定性篇》会详细写，今天只是和圣农比较，就以280元头均利润来比。
则牧原吨均盈利为：280元/80kg=3.5元/kg=3500元/吨。
3>屠宰、食品
圣农——圣农食品板块的利润其实近几年增长几乎停滞：
其实作为圣农的体量来说，在品牌建设方面能投入的资金非常捉襟见肘：
一年拿出2-3亿元已经可以了，我之前经常在机场看到圣农的广告，但说实话，品牌建设这个事，真的是“规模才经济”，这很容易想得通，比如圣农机场打个广告一年花2亿，牧原打个广告一样才2亿，效果是一样的，但圣农2亿花完没了，牧原的体量2亿算个啥？
所以牧原当下是没有精力和财力来顾这块，以后牧原一旦缓过劲、回过头了，一年拿50亿搞to B、to C的品牌建设不是没可能（永远不要拿悲观时的思维去线性预判企业未来的行为）。
比如to B这块，我完全可以打造“放心肉、可追溯”的品牌效应，给销售商让利，然后终端还做得比其它猪肉便宜，这个钱怎么来？要知道，一旦牧原屠宰产能利用率上去，屠宰本身就是保守50元/头利润，省去运输过程中猪掉膘、猪经纪费用，大约也有100元/头，这些利润再叠加50亿广告费，都可以拿出来，一旦消费者便宜还能买到放心肉，届时的场景不是目前固有思维能想到的，整个棋没准就活了？
另外，食品端，说实话，双汇那套模式真的不经打，你创始人本身不想发展就不说了，就拿你那个肉来说，既有很大部分的是冻品，而且收猪来源太杂了，说实话他那个火腿肠我个人真的会有点担心，会不会是冻肉、母猪肉什么的，或者哪家供应商不守规矩。
如果牧原用“放心肉、可追溯（区块链二维码这个技术又不难）”的肉食品来打你的“杂牌肉”，消费者心智占领怕是很难说。
基于以上，拉长来看，圣农利润没增长、牧原长期有潜力，个人觉得圣农、牧原之间比较大家就都别拿屠宰、食品说事吧。
最后给出相对估值前再说一句关于“中国人猪肉吃得少了”这个论点，其实没啥说的，猪肉基本上不可能囤，出栏多少就吃多少，无非是价格问题，理论上只要价格足够低，别说7亿头，14亿头照样吃：
2023年不就差点吃出个新高，老龄化肯定会影响到猪肉长期价格中枢，但这个太特么长期了，咱们还是抓主要矛盾吧。
相对估值如下：
尼玛，光看这个图，忒傻~~~~~~
这么来看，圣农当前市值205亿，那牧原市值应该为：205*18.7=3833亿。这还是做了很多对圣农有利、对牧原不太有利的假设（自己回看下我对圣农的几个灵魂发问，再感受下^0^）
综上，圣农是家优秀的公司，但无论是 “相对估值合适” 或者 “所处周期位置合适”，两个条件都不满足，中长期投资的话个人觉得还不是时候。
最后，想把这两个结论再贴一下：
本篇结论NO.2——当然，不是说圣农不优秀，只是想说明，经营企业不容易，经营养殖企业更不容易，经营扩张的养殖企业更更不容易，经营超高速扩张的养殖企业更更更不容易，倒闭是常态，亲们就多点宽容吧。
本篇结论NO.3——从这个角度看，个人还是更看好老老实实体内扩张、承受该有之效率损失的牧原，“重剑无锋、大巧不工”的厚重让人多一份安心；其次，牧原早已走出河南内乡，在全国范围内证明了自己，1亿头的土储业已在手，而圣农尚须到福建光泽以外的地方证明自己，而且是否还有那么多地理位置得天独厚的地方以安放产能、实现扩张？
从圣农的角度看看重资产养殖企业的扩张有多难，以前最快也不过是年化19%的扩张速度，就这都被逼得搞体外扩张了，就对年化扩张50%的牧原适当多一份理解和包容吧，成本没失控已经很对得起投资者了，而且老秦不是还在虚心改进、不断突入“无人区”么？$沪深300(SZ399300)$ #雪球星计划#
