$隆基股份(SH601012)$ 前几天我简单提了一下自己对于明年隆基利润的担忧，好像很多兄弟对其提出了质疑，今天就专门聊一下这个话题。先说结论，我个人认为明年隆基业绩存在一定的不确定性，业绩增速可能远不及整个行业。以下对于未来行业和业绩的预测仅基于我个人对于未来对于光伏行业的判断，不做投资建议，我个人也不能交易和持有股票，所以不愿意接受风险和质疑的兄弟可以不要看这个帖子。
一、明年是光伏大年但整个主链环节产能都存在过剩
今年在硅料行情的影响下，预计整体装机量在150-160GW，其实较年初预计是有明显下降的；而明年预计全年装机量在200-210GW，对于光伏来说明年确实是一个大年。但需要认识的是明年四大主链硅料、硅片、电池片和组件都存在一定的过剩。硅料来看，明年通威30万吨，中能新特20万吨，大全东方希望10万吨，加上其他产能超过一百万吨，产能明显过剩；硅片来看，隆基中环产能超过100GW，晶科晶澳30GW；上机通威京运通高景15-25GW，产能超过300GW;电池片来看，通威爱旭50GW，隆基天合40GW，晶科晶科东方日升20-30GW，产能同样超过300GW；组件来看，隆基60GW，天合晶澳50GW，晶科40GW，阿特斯日升20-30GW，产能同样超过300GW。因此可以看到主链上的产能都是明显过剩的，那么即使是在光伏大年，明年我认为还是会出现价格战。（注：上述和下述的数据可能和公司实际数据存在一定的差异，请大家按照公司公告计算，本文仅作大致测算，不代表企业真实情况）
二、价格战影响最大的是硅料和硅片，明年最好的环节是组件
明年随着硅料产能的释放，硅料价格会迅速回归到正常水平，那么这部分利润会释放给哪个环节？个人认为一部分是释放到下游电站，目前下游客户的收益率过低导致装机需求明显下降，在行业过剩的情况下很大一部分利润会让利给下游电站，提高其收益率，这也是明年是光伏大年的主要原因。另外一部分是让利给组件。目前来看硅料硅片和电池片都属于B端企业，可以迅速扩充产能；组件虽然名义产能较多，但需要面向C端客户，需要依靠企业的销售渠道来获得订单，这种能力目前来看是难以迅速扩张。同时组件掌握着终端出口，整个产业链都需要看组件脸色行事。因此明年优秀的组件厂商会有明显的议价权（暗指某些亏损的组件企业不再考虑范围），话语权会明显提高。过去隆基为了打开组件市场进行了价格战，明年在隆基硅片自顾不暇的情况下还难在组件环节继续进行价格战，组件的话语权将会明显提高。
为什么价格涨对于硅片环节影响最大？本质在于过去单晶硅片太赚钱了。过去一到两年，硅片每瓦净利润都在1毛以上（隆基的标准，中环的问题后面再聊），而组件和电池片几乎处于不赚钱甚至亏损的状态。明年哪怕产能过剩对于这两位难兄难弟来说没啥区别，大不了继续摆烂，但一旦话语权提升利润提升就会非常大。但是随着上机通威京运通高景等乱七八糟的的大兄弟都进入硅片企业，大家发现硅片好像没有那么大的技术门槛，在未来产能过剩的情况下，凭啥下游的两位大兄弟每瓦都要亏损，硅片还能保持每瓦一毛以上的净利润，虽然你确实成本管理比较好，但是又不是所有的大兄弟都跟中环一样的成本管理水平。未来一旦行业定价权重估，对于硅片环节的影响巨大。
三、明年硅片的竞争格局恶化程度可能远超想象
举一个很简单的段子，以前硅片这个班上只有两位学生，一个是每次考满分的隆基和一个每次都不及格的中环，大家都在夸奖隆基学习成绩真好。后来大家发现别的班上都是几十个同学竞争这里好像只有几个学生竞争，压力好像小很多但是转班难度也没这么大，然后很多班的学生都转过来，包括上机高景通威京运通等。再后来大家发现隆基考满分固然有它的优势但是也离不开之前中环实在太差了，老师不得已降低考试难度，所以新进来的同学随便考考都是优秀。同时中环也换了一个家庭，新爸爸对于学习成绩的要求也高了起来，这么一看大家都变成优秀学生了。老师一看这可不行呀，别的班都是竞争的头破血流的，我们班所有人都优秀不符合学校规则呀，我必须加大难度来让你们更努力呀。加大难度后不可否认隆基可能还是优势，但是分数会从100分变成多少？
回到硅片环节，之前硅片外供主要是中环和隆基两家，掌握行业定价权。中环之前的管理水平实在太差了以至于其硅片在微盈利状态下隆基都还有一毛钱以上的净利润，因此隆基有足够的资金去下游组件打价格战。那时候天合等组件企业这种根本没法跟隆基比，组件我就跟你亏本卖，但是你要买我的硅片，你组件卖的的越多我越赚钱，这种价格战对于非一体化甚至还需要向对方购买原材料的企业根本没法打，这也是隆基组件迅速上量的原因之一。但是随着上机等其他企业的进入，未来一旦他们的产能释放，天合等将不会在购买隆基的硅片，那必然会掀起一场新的价格战。那时候行业最惨会到什么地步，悲观情况下可以参考过去的电池和组件行业，大部分厂商都处于亏损的状态。同时还应当注意到随着TCL收购中环以后，整个企业成本控制能力明显上升，同时也企业也愿意释放利润（参考中环半年报），那么中环这个吊车尾的同学也不会拖着硅片后腿了，必然会开启一轮价格战。不可否认的是隆基的成本控制能力很强，但是你再强也不可能比民企（上机通威等）成本高一毛钱的利润吧，那么未来硅片的价格对于隆基的冲击将是巨大的。
虽然我们称晶科晶澳是小隆基，但是明年他们受到的影响要远小于隆基，根本原因在于他们已基本上做到硅片电池片和组件的一体化，而隆基会存在明显的头重脚轻的效应。未来如果出现产业链定价权重塑，利润哪怕下调给电池或组件环节对于这两家整体的影响并不大。但隆基明年硅片超过100GW产能，接近120GW左右，而电池片仅有40GW，组件60GW；即使乐观估算可转债的15GW电池片明年能够上量，那它的电池片和组件产能也是远不足它的硅片产能，无法做到完全的一体化会使得隆基明年可能承担较大的硅片利润下调压力。
五、如果极度悲观测算隆基明年的业绩增速可能远低于行业水平
如果从利润测算来看，明年可能是这几年隆基最难熬的一年。从最悲观的角度来看，当硅片进入剧烈价格战时，我们保守测算隆基每瓦还有6-7分的利润（这时候行业内硅片行业可能都不赚钱，已经很能体现隆基的成本控制能力了），而随着话语权的提高电池和组件环节每瓦还有5-6分的利润。预计明年全行业装机200GW，其中隆基一体化的部分出货50-60GW（硅片电池和组件），每瓦合计一毛二左右利润，贡献60-70亿利润；剩下60GW硅片贡献约40亿利润，总合计利润约110-120亿。整个利润测算是非常可怕的，首先今年隆基可能就有110亿左右的利润，相当于明年隆基在极端情况下利润可能是没增长的；其次目前隆基估值是五千亿，这个利润相当于这个市值对应明年隆基还是40倍PE以上的估值，甚至比已经炒上天的部分锂电龙头估值还贵；最重要的是明年是光伏大年，装机量可能从今年160GW增长到200GW。在一个行业增速超过20%的年份，行业龙头的利润增速如果还没有行业高，会对于其估值有着非常大的影响。当然上述是最悲观的情况下的估算，可能实际情况远没有想象的这么惨烈。可能我的假设情况永远不会发生，我只是表明了我的一种担忧。
说句题外话，这种怀疑和担忧市场上应该不只有我一个人有，大家从近期晶澳和天合光能的股价走势就可以明显看出来，因为你带上上面的极端数据随便算下他们的明年利润就知道为啥这两家企业股价涨的飞起。未来如果组件重新夺回话语权，组件企业的利润弹性是非常大的，包括像晶澳这样一体化的公司。当然我这里不是推荐大家继续追高这两家股票，我只是想通过侧面情况作证一下观点。
六、我依然看好隆基是未来的光伏龙头，但它需要这场价格战来稳固自己的定位。
坦率地说未来这场硅片的价格战对于隆基来说并不是一件坏事，甚至我觉得它可以在去年就主动发起，但对于资本市场来说可能并不太愿意看到。这场价格战是好事在于之前硅片环节的利润实在太高了，高到随便进入一个企业就可以释放产能然后赚钱，也能过得非常开心，那隆基所谓的成本控制优势是没啥意义的。就跟去年的光伏玻璃一样，当利润已经飞上天的时候，有谁还会想着信义和福莱特相较于二线企业有多大利润优势。同样的，现在在硅片赚一毛多的行情下，随便一个企业哪怕比你成本多五六分都还有很高的利润空间，而这剩下的利润空间对于其他环节来说都是几倍的利润，但是你又没有那么高的壁垒去阻止人家进来，所以我们就能看到像上机这种做设备的企业进来以后利润也是很高。那么隆基的成本优势是根本体现不出来的。所以你从公司未来发展角度出发，其实隆基最好的选择就是在产能过剩以后直接进入价格战，先清掉一批二线企业来维持你的龙头地位。所以我个人认为这个硅片价格战是非常有必要的，甚至如果隆基去年就进行这种策略，硅片可能也没有这么多的进入者。
为什么我对于隆基明年利润有所担忧但不去做空隆基，根本原因还是在于我认为未来的光伏巨头仍然为隆基。你从它的成本控制能力和研发能力和资金优势就知道这个企业相较于光伏其他的企业还是具有明显的优势。我始终认为光伏的本质还是成本控制，可能这一两年它的利润会被未来可能存在的硅片价格战所影响，但是在经历价格战后它的优势会越来越明显。就像福莱特的股价在光伏玻璃价格崩盘后已经接近腰斩但现在又创了新高。长远来看，在一个未来高速发展的行业，做空这样一个行业龙头是非常不明智的行为。但是我们也应该客观认识到隆基在光伏的统治力是远远没有宁德时代在锂电的统治力，未来其实还是有很多的路要走。
七、TOPCON电池可能隆基明年避免业绩大幅波动最有效的救命稻草。
其实上述分析可以看到，明年光伏企业的趋势可能就是上游的硅料硅片两大环节向下游现在不怎么赚钱的电池组件和电站让利，那么隆基避免业绩波动的最好方式是完全打通一体化，但是其实目前来看核心在于TOPCON电池能否大量量产。因为目前整个光伏企业是没有人再上PERC电池产能的，隆基现在选择大规模上电池一定只能是下一代电池，而HJT距离量产实在太远，因此最为实际的就是TOPCON电池的大规模量产。同时还有一点好处在于电池和组件产能建设也就是大半年的时间，而隆基也是有这个资金实力去迅速上产能的。但是需要注意的是TOPCON是相对于HJT在应用方面有着非常明显的领先优势，但目前来看它的量产可能也没有想象的那么顺利（这个情况未经验证，不知道是不是HJT企业放出的假消息，有渠道的自己去验证）。因此TOPCON电池能否在明年甚至今年下半年迅速量产其实对于隆基来说也是至关重要的。
但同时还应当注意到，组件和电池片的成本差异并不明显，之前隆基组件份额一大部分原因来自于价格战。但是一旦硅片陷入价格战，隆基是否还有充足的精力和利润维持组件价格战是存疑的，那么它组件的销量能否保持高增速还是有一定的不确定性的。因此，其实在硅片进入价格战后，隆基想要继续扩大它在组件上的领先优势并没有之前那么容易。即使在TOPCON电池达产以后，也很难乐观的说在明年整个行业装机量200GW左右的情况下，隆基打通后续环节做到电池和组件出货也上升到100GW左右。
以上是我基于目前阶段对于光伏龙头隆基股份的分析。我们应当认识到光伏是一个发展迅速的行业，谁都无法准确估算一年后会发生什么，就像今年的硅料和去年的玻璃。同时，我也认可对于隆基的长期投资价值，但是我也提出了自己的担忧，可能明年来看我这篇帖子就是无稽之谈。希望我的思考对于愿意看的朋友有所帮助，而对于不愿意看的朋友我也不想过多争论，这个市场谁说的清对对错错。
最后，本文所及的其他企业，包括通威股份，天合光能，晶科科技，晶澳科技，中环股份，上机数控等均不构成投资建议，每个企业都有自己的独特的发展路径，本文谈论的更多的是对于行业思考，如果后续有需要可能会对其他企业单独分析。