写给失落的东阿阿胶股东(完结篇)

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2018年5月23日写了《写给失落的东阿阿胶股东》这个系列的起始篇,到今天,已经接近5个年头了,我几乎每隔一段时间,都会写个思考总结,五年时间里,共写了一共7篇,今年是最后一篇的完结篇。是对过去五年的东阿阿胶库存危机的完结性总结。

一、为什么《失落的东阿阿胶股东》连载要说完结,不是看着股价的来写的所谓完结,而是基于以下的情况:

首先,是东阿阿胶的库存危机积攒了4年时间了,从时间角度,也已经深度的发酵了。如果没有疫情的影响,可能去年就完成了危机的反转。

其次,东阿阿胶的业绩,利润恢复到了8亿。营收恢复到40亿以上,资产负债表修复基本完成。回到了健康状态。这些硬性的指标上来看,东阿阿胶也完成了经营的反转。

再次,人事方面,该判的判,该调的调,该辞职的辞职,原先臃肿的十几人的豪华高管团,也已经清理的差不多了,随着高登峰的离职,实质性的经营大权已经完全落入华润之手,华润的人事改造,也基本完成了。

再其次,东阿阿胶的困境的主要因素渠道库存危机,也已经在去年完成了清理,步入了企业经营的恢复周期中。

最后,是经营环境的改变,也就是新冠已经完结,困扰企业的短期的消费场景阻碍,也已经彻底地完结了,起于2018年的中医药整个大环境的调整,也已经初见端倪,春风暖起。

从以上的这些方面来,可以认为,从2019年一季报的滚滚天雷,到2022年业绩预告的缓缓而来,这一轮周期的悲势,基本上算是完结了。接下来,快乐向上周期里,不断涌现的欢快情绪将是主旋律。如果我再写失落的东阿阿胶股东,就不合时宜了。

接下来的,应该是欢乐的东阿阿胶股东起篇。

二、未来是以阿胶块、阿胶浆和阿胶糕的全面恢复和突破为主线的周期高潮阶段了。

首先,阿胶块和阿胶浆的地位很难改变。阿胶块占比60%,阿胶浆占比20%,两款产品,在东阿阿胶的营收中占了近80%,处于绝对性的地位。就算是发展了十几年的阿胶糕产品,也只有4个亿而已。占比10%左右,在阿胶讨论区,很多人花了大量的精力在分析三大产品以外的阿胶新品,我可能总是在唱反调,总是劝大家去关注阿胶块和阿胶浆,这不是我装逼,也不是我掌握什么内幕消息,其实我也是受害者,是因为伤的深,所以对新品这种绿茶婊避之不及。过去我期待过的新品,很多很多。有很多人建议的阿胶酒,其实也有寿人济世酒。几乎所有的阿胶新品,最后都是无疾而终了。老阿胶股东可能还记得一款阿胶燕麦汁,那是和台湾的一家饮料公司一起开发的,我还买了喝了,当年还满怀期待地去看了那家厂房,到了现场,满满地寒心啊,一篇长满杂草的地方。还有以前黄明浩代言的什么糖浆,包括燕窝等等,哪有成功的?过去几十年了,有哪个成功了?没有的

从过去的实例中,我们没有发现实证验证的新品观点,从比重上来说,我们也可以清晰的逻辑推理出新品的困难。阿胶块,产品已经2000年了,依然只有40亿,阿胶浆,从刘维綕章安夫妻俩从两仪膏创建以来,也有40年了,才只有10亿的规模,从2007年推出品牌以来,也有15年了,5亿还没到。那么新品的规模,什么时候才能到?股东们能等10年么?估计是不行的。而且随着经济的发展,各种品牌都在稳定下来,新出的日常消费品牌越来越少,发展新品越来越难,成本越来越高,即使你能通过几十亿的销售费用投入,获得了一个新品牌的短暂成功,先不说挣钱不挣钱,就算是未来能不能持续也不好说,毕竟一地鸡毛的事情,越来越多。如果程杰他们去发展新品而不管老品,别说十年,就算是一年两年,没有业绩的话,华润也不会答应。

比如前段时间讨论的阿胶奶茶,奈雪一共才1000家店,满打满算,一家店300杯,也才30万包阿胶粉,也就是200万左右销售额,估计都不够东阿阿胶为之投入的广告费用吧,然后从奶茶公司本身来说,谁也不希望推一款原材料被对手掌握的奶茶吧?他们又不傻。

那未来怎么办呢?过往的品牌周期崛起的案例,都指向两点,第一,是企业的产品原地的增长,也就是现有的渠道的增长,比如产品升级,或者渗透率提升等,第二,是原有产品获得新的渠道拓展,比如增加新的应用场景等。具体怎么做我也不知道,具体拓展到哪儿我也不知道怎么升级我也不知道,但我能看到的别人的例子,通用的的例子都是这样的。这些都是有案例支撑的,比如茅台升级到生肖茅台,增加直销的渠道。片仔癀附着了贵州茅台,跟着走,比如青岛啤酒推出更高价格的啤酒,榨菜退出脸谱榨菜,伊利推出安慕希,格力推出变频空调,双汇推出王中王,福寿园推出艺术墓地,海天推出金标酱油,增加餐饮渠道投入等等,这样做有个对股东来说最直接的好处,那就是原有产品的竞争优势没有丢失,毛利率不会有大的变化,赚钱能力不会被削弱。

当然,我不是反对新品,我是说,作为投资人来说,不应该去关注,因为我们个人的能力没法分辨哪些产品能成功,我们只能看到现在已经成功的东西。如果我们能见微知著,以小见大,那我们还用的着跟着好公司投资吗?不能自己利用先机赚一大波?既然没有,就老老实实地认为自己是普通人吧。

阿胶块,阿胶浆的绝对产品地位决定了他们的企业策略,总体方向还在阿胶块和阿胶浆不会变,不用知道管理层怎么想,我们都能知道他什么也变不了。你说我有没有内幕消息?我告诉你没有。实际上来说,程杰比我们更懂,从三九来的李国正接手了OTC业务,先控制核心业务,这是种主要矛盾抓手的行为,可见程杰是懂的。目前是东阿阿胶的老人田帅,以前管人力的,暂时接手了桃花姬,由李新华分管,估计后续也要抓起来。这大概就是调研记录里说,还会在健康消费品领域里做组织重塑的意思,组织没有重塑前,桃花姬估计也就那样。

虽然公司的股价嗖嗖的上涨,但企业的业绩,大家还是应该有个基本的客观预期,按照按照过往的其他公司的周期运作规律,都不是马上就能恢复过来的,都是一个过程,也就是2-3年的业绩加速恢复的过程。东阿阿胶在过去的2022年的四季度,本来好好的一个旺季,结果被疫情冲击,生意应该多少会收到一些的影响的,我个人猜测,业绩的高潮,需要再有两年甚至三年的业绩加速,才可能产生。周期的高潮,也不是坐等而来的,一定是多方努力的结果,大规模的销售费用投入,是必不可少的销售费用的滞后性。今年投入,明年才可能反应出来。在高潮没有到来之前,市场是很难预计到这种高潮的到来的,也就是整个市场的表现还是以短期的业绩缓慢恢复为主。不会特别过早地表现公司未来的业绩。这是过往的经验。

当然研究这种市场的想法,对我来说,其实意义也不大,因为我一直没有动,怎么坐电梯,对我都没有意义。这种跟着企业的业绩走的感觉很好。

三、过去五年的总结。

我是2017年底,从格力的44元,换的60元的阿胶,这是我最大的一次投资转换。是彻底倒向自由现金流思维的一次。这五年,如果没有格力的前期近三倍收益在顶着,这五年来,我估计我和家人都很难承受这种变化。周期的力量确实难受,时间也长,幅度也大。一般人受不了,但这五年的经验,是一般人所不能获得的,人生没有一次长征,都算不得完美的修行。我觉得个人的两万五千里的长征是非常的值得。

我每次都会回顾我以前的文章,看到自己以前稚嫩的总结,总有感慨万千。但也很庆幸,自己给自己留下了宝贵的诚实的思考记录。让我能清晰的知道自己的过往。是如何一步步的进化到今天的这样的。元卫南嘲笑了我五年,因为我跟他说,60卖是傻的,是的,这是我说的,因为这里有一些我怎么也想不到人性的恶,会恶到那个程度,大股东都被蒙在鼓里。因为大股东的最后的增持,也在60附近啊。一般的逻辑,大股东都在增持,你为啥会卖?

当然这种过往的纠结,是没有意义的,重要的是在过去五年里,我有哪些经验,哪些教训,这些东西是我们最应该总结的。

先说不好的教训,

首先,最重要的一条,就是没有坚持安全边际,我当时买阿胶的时候,是20倍市盈率不到,如果是个普通价格,其实买的不算离谱,但安全边际不够,这是肯定的,这也是我在这次东阿阿胶的投资之后,最忌惮的事情。再也不相信什么用普通价格买入优秀公司的鬼话了,如果没有安全边际,我绝不会买一个公司,即使是茅台

其次,是对周期的理解不够透彻,一个企业的问题,一定要有一个意外或者周期的底部,去发酵,要不然我们普通人是看不清楚到底是什么情况的,市场并不能完全的反应出企业的问题,他们是短视的。在周期高点买入,是个非常危险的事情,即使看起来很便宜。周期是必须研究的一个项目。

再次,就是装腔作势,没有实事求是。没有把自己的能力定义为普通人。和现在的很多雪球上的讨论一样,我当年也很喜欢将自己知道一些内幕消息作为自己本事宣扬的冲动。对一个普通的消息疯狂的输出,搞得自己分析多厉害似的。就像诸葛亮一样,运筹帷幄,决胜千里之外。其实我们都是普通人,只能看到看得到的,看不到看不到的。

最后,人性,是能动的,既可能加速事情的进程,呈现正向的一面,也可能为危机制造更大的被动,呈现负向的一面。听信秦玉峰什么64111战略,自己误入茅坑。获得应有的报应。实际上,人只能起能动的作用,人是不可能超越历史,超越现实的,周期到了,库存高企,任谁都无法躲藏逃避。人,不论是股东,还是管理层,还是大股东,都无法你逆天改命。该来的都会来的。

再说说我们应该坚持的东西,

东阿阿胶虽然过去出了这样那样的问题,但终究还是过来了,即使投资出现了一些困难,也不能否定投资中的积极的部分,有些东西是经历住了历史的考验的。是值得我们总结的。

首先,护城河。也就是竞争优势,是危机中至关重要的一个环节,是恢复的关键,从东阿阿胶库存演化中,东阿阿胶的竞争优势自始至终都是在,竞争优势,就是赚钱的关键,渠道是次要的。那个消费者的市场,是一直在的,发生危机的,只是渠道库存部分而已。这五年,也直接证明了巴菲特的护城河理论值得坚持。

其次,资产负债表,过去五年,中间发生了很多家公司的问题,乐视,康得新,康美,恒大,无一例外的,都是资产负债表崩溃了,但东阿阿胶的没有,东阿阿胶的资产负债表,即使在最困难的2019年,依然是现金满满的,负债率一直低于20%,这也是公司从危机恢复过来的直接保证。没有这床厚棉被,真的很难说度过寒冬。

再次,国企的大股东,特别是华润,是值得信赖的,如果是我们小散,是没有这么大的能量血洗管理层的,但是华润可以,华润作为最市场化的央企之一,在经营策略和效率上,确实是高人一等。人事的调整,是周期中的最重要的一环,不换脑,企业不可能逆转的。

再其次,自由现金流思维经受住了考验,虽然危机发生了,但依然不改变东阿阿胶的高自由现金流载体的现状。即使在2019年那个最难的亏本年报上,依然分红了2毛钱。并在2021年的年报,快速的恢复到6毛钱的分红。一个企业危机,都还能坚持分红,这才是自由现金流的魅力。是值得我们坚持的项目。

再再次,周期的特征也得到了验证,企业的周期,是以供求关系为核心的企业经营状态的转变,这是周期的运行本质。黑天鹅只是周期的表像,是通过供求关系来表达自己的程度的。周期在研究中不可或缺。随着周期向上,所谓的水煮驴皮,也渐渐消散了。

最后,投资,真的是看长期的东西。所谓的见微知著,是那么可笑,事事巨细的分析,是那么苍白无力。回想过去五年,有多少细节,是有用的?没有。过去管理层说了什么做了什么,重要吗?好像也不重要。回想起来,追逐的那一次次的讲话,谈话,纪要,所作的分析,有用吗?没有的。在时间的历史长河里,大多数的现时的消息都成为了浪花一朵朵。实际上,只有那条主线——人们对最好的东阿阿胶的产品的追求,在起作用。是企业的强大商业模式(包含自由现金流丰富,竞争优势强大,惰性)在起作用。

期待他2022年年报能够发布一元的分红,爱你阿胶。


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写给失落的东阿阿胶朋友们

写给失落的东阿阿胶朋友们(二)

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精彩讨论

模型化的人生2023-03-05 23:44

就你这篇反思回顾做五点补充:

1,当初60元的阿胶,估值在20pe以下,ROE之前也长年保持在20%以上,所以属于典型的以所谓合理价格买一个优秀企业的机会。这在二级市场上是看不出问题的,但是去线下考察具体的动销,就会发现盖都盖不住的大问题。林园也曾经说过他们把阿胶持仓都卖了,因为都卖不动了。所以这个错误的归因不应该是合理价格的认定上面,而是对消费品的库存周期,实销率,库存消费比这三个点看漏了,

2,到底什么才是企业经营的真正底部?这个认定也混淆了。经营呈现疲态只是底部的非充分条件,即不是企业增速下来了,经营呈现疲态就是底部。在库存周期的顶部,一样是经营疲软,但是这是短期顶部而不是底部。高位买入就需要耗时去消耗,这也就正是这三四年来的过坑本质,

如果用其他机会来做类比,就是茅台的三公消费是底,平安并购富通天量计提是底,非洲猪瘟存栏团灭是底。阿胶库存爆雷加大幅计提之后才是底,这之前不是。所以这之前看起来的合理估值其实还不够便宜,安全边际还不够。加上大股东在高位增持了,就更加混淆了局面,

只有低库存,低增速,低估值的组合,那才是真正的底部,这也就是戴维斯双击的起点,

高库存,低估值,未必是真低估。如果是学银行业出清,那就是时间换空间,平稳消耗库存,输时间不输过程。可惜阿胶遇到的是秦的下台,管理层动荡,那就是冲击式出清,股价和业绩就走深V了。这就是从60元到24元的本质,

3,完全赞同阿胶系列产品的发展定位问题。阿胶➕系列新品都属于有益的尝试,但是短期内权重起不来,这是经营度的常识。阿胶的这次反转,应当以阿胶块的主动补库存为轴心来展开,跟当年的白酒是一样的。立足于新品来带动反转,这个判断是不够的,

4,再谈库存周期。库存有健康性质的,也有不健康性质的。终端价格大幅脱离一般居民收入水平,渠道进货速度远远大于去化速度的库存,就是不健康的库存,拉到极致就会爆。而终端价格与一般居民收入水平保持在合理比例,渠道库存能温和保持3-6个月的实销量水平,就是合理的库存。当下渠道库存太薄了,所以适度的增加库存是有益的,而不是谈虎色变,一朝被蛇咬,十年怕井绳。库存本身是没有对错之分的,对错只在度,

5,最后,宜高度重视阿胶块开始有民间囤货的现象出现。阿胶的出厂价格和流通市场认定的市场价格一旦出现大幅差价,那渠道进货的动能就会被点燃,这就与主动补库存周期正好协同了,这就太巧合了。这就跟茅台片仔癀的各自那一波一模一样了。

其他总结都很精准。@石stone头 @元卫南 @悬月tigerpeach $东阿阿胶(SZ000423)$

不明真相的农夫2023-03-05 22:06

最后,投资,真的是看长期的东西。所谓的见微知著,是那么可笑,事事巨细的分析,是那么苍白无力。回想过去五年,有多少细节,是有用的?没有。过去管理层说了什么做了什么,重要吗?好像也不重要。回想起来,追逐的那一次次的讲话,谈话,纪要,所作的分析,有用吗?没有的。在时间的历史长河里,大多数的现时的消息都成为了浪花一朵朵。实际上,只有那条主线——人们对最好的东阿阿胶的产品的追求,在起作用。是企业的强大商业模式(包含自由现金流丰富,竞争优势强大,惰性)在起作用。

价值先锋学中医2023-03-05 22:13

必须给一路坚持的战友点赞东阿阿胶苦尽甘来脱胎换骨了,好日子才开始,借势中医药大发展春风,乘风破浪,向着三千年阿胶,三千亿市值的目标迈进。

庶人哑士2023-03-05 22:11

石兄的文章总是那么诚恳、平和,值得我辈学习。
关于阿胶接下来怎么走,说一个看不成熟法:阿胶块和阿胶浆负责扎扎实实赚钱,新品负责提供想象空间,为估值插上翅膀。二者比翼齐飞,完成这轮周期的戴维斯双击。
$东阿阿胶(SZ000423)$

面条世家2023-03-05 21:56

写得真好

全部讨论

就你这篇反思回顾做五点补充:

1,当初60元的阿胶,估值在20pe以下,ROE之前也长年保持在20%以上,所以属于典型的以所谓合理价格买一个优秀企业的机会。这在二级市场上是看不出问题的,但是去线下考察具体的动销,就会发现盖都盖不住的大问题。林园也曾经说过他们把阿胶持仓都卖了,因为都卖不动了。所以这个错误的归因不应该是合理价格的认定上面,而是对消费品的库存周期,实销率,库存消费比这三个点看漏了,

2,到底什么才是企业经营的真正底部?这个认定也混淆了。经营呈现疲态只是底部的非充分条件,即不是企业增速下来了,经营呈现疲态就是底部。在库存周期的顶部,一样是经营疲软,但是这是短期顶部而不是底部。高位买入就需要耗时去消耗,这也就正是这三四年来的过坑本质,

如果用其他机会来做类比,就是茅台的三公消费是底,平安并购富通天量计提是底,非洲猪瘟存栏团灭是底。阿胶库存爆雷加大幅计提之后才是底,这之前不是。所以这之前看起来的合理估值其实还不够便宜,安全边际还不够。加上大股东在高位增持了,就更加混淆了局面,

只有低库存,低增速,低估值的组合,那才是真正的底部,这也就是戴维斯双击的起点,

高库存,低估值,未必是真低估。如果是学银行业出清,那就是时间换空间,平稳消耗库存,输时间不输过程。可惜阿胶遇到的是秦的下台,管理层动荡,那就是冲击式出清,股价和业绩就走深V了。这就是从60元到24元的本质,

3,完全赞同阿胶系列产品的发展定位问题。阿胶➕系列新品都属于有益的尝试,但是短期内权重起不来,这是经营度的常识。阿胶的这次反转,应当以阿胶块的主动补库存为轴心来展开,跟当年的白酒是一样的。立足于新品来带动反转,这个判断是不够的,

4,再谈库存周期。库存有健康性质的,也有不健康性质的。终端价格大幅脱离一般居民收入水平,渠道进货速度远远大于去化速度的库存,就是不健康的库存,拉到极致就会爆。而终端价格与一般居民收入水平保持在合理比例,渠道库存能温和保持3-6个月的实销量水平,就是合理的库存。当下渠道库存太薄了,所以适度的增加库存是有益的,而不是谈虎色变,一朝被蛇咬,十年怕井绳。库存本身是没有对错之分的,对错只在度,

5,最后,宜高度重视阿胶块开始有民间囤货的现象出现。阿胶的出厂价格和流通市场认定的市场价格一旦出现大幅差价,那渠道进货的动能就会被点燃,这就与主动补库存周期正好协同了,这就太巧合了。这就跟茅台片仔癀的各自那一波一模一样了。

其他总结都很精准。@石stone头 @元卫南 @悬月tigerpeach $东阿阿胶(SZ000423)$

2023-03-05 22:06

最后,投资,真的是看长期的东西。所谓的见微知著,是那么可笑,事事巨细的分析,是那么苍白无力。回想过去五年,有多少细节,是有用的?没有。过去管理层说了什么做了什么,重要吗?好像也不重要。回想起来,追逐的那一次次的讲话,谈话,纪要,所作的分析,有用吗?没有的。在时间的历史长河里,大多数的现时的消息都成为了浪花一朵朵。实际上,只有那条主线——人们对最好的东阿阿胶的产品的追求,在起作用。是企业的强大商业模式(包含自由现金流丰富,竞争优势强大,惰性)在起作用。

2023-03-05 22:13

必须给一路坚持的战友点赞东阿阿胶苦尽甘来脱胎换骨了,好日子才开始,借势中医药大发展春风,乘风破浪,向着三千年阿胶,三千亿市值的目标迈进。

石兄的文章总是那么诚恳、平和,值得我辈学习。
关于阿胶接下来怎么走,说一个看不成熟法:阿胶块和阿胶浆负责扎扎实实赚钱,新品负责提供想象空间,为估值插上翅膀。二者比翼齐飞,完成这轮周期的戴维斯双击。
$东阿阿胶(SZ000423)$

2023-03-05 21:56

写得真好

2023-03-06 05:46

阿胶的亏损是假的,只不过没发货从渠道买点货回来,所以现金这几年一直在增加。
就一个老股民眼光,石头做的成绩一般,不过对价值的执着来看,你以后投资应该不会很差。
有个不同观点,现金流很重要,但增长模式更重要,如果不增长了,现金多了也仅仅和债权类似而已,这个阿胶没有优势,阿胶块增长肯定到了瓶颈,所以才会开始折腾,他的公告和投资者互动也一直说,阿胶行业增长已经在细分领域,实际就是阿胶+,所以很多路走的是不得已而为之。
我原来也一直认为做什么专一很重要,但投资新希望以后,知道中国很多企业已经过了模仿阶段,因为他已经成为龙头,后面的路就要摸索而没有现成理论可以指导。
老天不会让人只是来学习理论的,法无定法,非法法也,法尚不可执,何况非法。一个团队成功,不能只靠模仿,就像我们国家的成功,也是靠自己摸索,所以才会有实践是检验真理的唯一标准说法

2023-03-06 07:08

人要保持理性,是很难的,尤其是在取得大胜之后的理性! 
另外,好虚名,是人性之恶。这也是我在雪球这种平台所看到想到的“一个人发言,如果不能真诚客观的面对自己,那么必然会狐假虎威、装腔作势,久而久之自己就被反噬了”。


其次,是对周期的理解不够透彻,一个企业的问题,一定要有一个意外或者周期的底部,去发酵,要不然我们普通人是看不清楚到底是什么情况的,市场并不能完全的反应出企业的问题,他们是短视的。在周期高点买入,是个非常危险的事情,即使看起来很便宜。周期是必须研究的一个项目。
再次,就是装腔作势,没有实事求是。没有把自己的能力定义为普通人。和现在的很多雪球上的讨论一样,我当年也很喜欢将自己知道一些内幕消息作为自己本事宣扬的冲动。对一个普通的消息疯狂的输出,搞得自己分析多厉害似的。就像诸葛亮一样,运筹帷幄,决胜千里之外。其实我们都是普通人,只能看到看得到的,看不到看不到的。
最后,人性,是能动的,既可能加速事情的进程,呈现正向的一面,也可能为危机制造更大的被动,呈现负向的一面。听信秦玉峰什么64111战略,自己误入茅坑。获得应有的报应。实际上,人只能起能动的作用,人是不可能超越历史,超越现实的,周期到了,库存高企,任谁都无法躲藏逃避。人,不论是股东,还是管理层,还是大股东,都无法你逆天改命。该来的都会来的。
作者:石stone

$皖通高速(SH600012)$ $富安娜(SZ002327)$ $元祖股份(SH603886)$

2023-03-06 05:54

投资,真的是看长期的东西。所谓的见微知著,是那么可笑,事事巨细的分析,是那么苍白无力。回想过去五年,有多少细节,是有用的?没有。过去管理层说了什么做了什么,重要吗?好像也不重要。回想起来,追逐的那一次次的讲话,谈话,纪要,所作的分析,有用吗?没有的。在时间的历史长河里,大多数的现时的消息都成为了浪花一朵朵。 对石兄这段话感同身受,回想起当年投资的黄河旋风,神雾环保,旋风子公司名匠智能陈总,经常在微信群分享描述未来的种种蓝图以及PPT,最终还是倒在了不友好的大环境中。神雾环保也是如此,能影响决策走向的军师参谋在群里分享各种所谓绝密内幕,最终在18去杠杆的大环境里倒下了。趋势浩荡,一切皆周期,非个人能力能阻挡。

2023-05-03 18:43

爱你。阿胶。喜欢这个表达,真情流露啊!

2023-03-06 20:38

好文!