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很多人是恒隆的粉，黑粉也多。陈启宗年报寄语和Plaza 66在国内奢场的江湖地位，使得恒隆成为一个行业标杆。最近股票大跌，令很多人对恒隆公司业绩的稳定性产生了疑虑。 那大跌的恒隆，会是一个好的投资机会吗？
我会尝试从1）公司战略和发展情况，再到2）财务状况来来分析恒隆。
1. 保守的基因来源
理解一家公司，首先要研究他的成长历程，以下为《香港地产百年》的节选：
“到了1981 年，正值恒隆进入高峰期之际，先后与新世界发展、凯联酒店、华懋、信和地产、华光地产、怡华置业、益新置业、万邦置业、廖创兴企业及淘大等地产公司合组成 3 个财团，竞投地铁港岛沿线 9 个地铁站上盖物业发展权，全部发展计划包括兴建 8 幢商业大厦和拥有 8 000 个住宅单位的私人屋邨，总楼面面积达 700 万呎，建筑成本超过 70 亿元，总售楼收益高达 183 亿元，其中，恒隆可获利逾40 亿元。
结果，以恒隆为首的 3 个财团夺得地铁港岛沿线 9 个地铁站上盖物业发展权。消息传出，全港轰动。这时，恒隆的声誉和实力都达到了它上市以来的最高峰。
然而，1982 年地产市场崩盘，出现崩盘的主要原因有三：房地产市场泡沫已经太过严重；美国里根政府提高利率收紧货币导致大批资金撤离香港；中英两国就香港回归问题展开谈判。
地产行业转入熊市后，之前扩张最凶的恒隆损失最大。当时，恒隆正计划展开金钟二段的香山大厦，最终因资金周转不灵，恒隆向港府再次申请延期补地价不遂之后，宣布 “挞订”，退出金钟二段上盖发展，其余地铁站上盖工程，亦需押后进行。”
简单总结，恒隆是一个曾经利用高杠杆而获得辉煌，但也因为高杠杆导致流动性问题，需要花时间来降低负债，在80年代周期中掉队的香港地产商。
因为这样的历史，接班的陈启宗的思想偏保守，追求低地价、高利润率的开发模式，不重周转率和市占率。正如他自己所言，“無人要地才出手，唔衰到貼地都唔入市。”
2. “只选好的，只做对的。”
保守归保守，陈启宗治下的恒隆复兴投资逻辑还是奏效的。妥妥的富人投资逻辑，只选最好的东西。这与新鸿基的“以心建家”的使命是两个概念。
恒隆的发展逻辑如下：
1） 在核心城市的核心地段，打造世界级地标，拥有奢侈品商场和高端写字楼，并持续调改增值。
2） 在高端综合体内建造公寓，溢价出售公寓和住宅。
“我们的目标是取得最大利润，迄今表现出色。”
3） 在稀有地皮的建造住宅，持有出租或者销售
“香港众多物业种类中，我们唯一感兴趣的只有真正的豪宅。这类物业供应有限，而市场上永远有需求。再者，边际利润率可以甚高，如果时机和成品都把握得好，这类项目的溢利可以很丰厚”
4） 逆周期买地，坚持不高价购买土地
3. 利润最大化的住宅开发策略
最出名的莫过于地价买入03-04年九龙站君临天下以及奥运站浪澄湾的土地，建楼后捂着不销售，在13-19年市场上升期的时候销售，利润最大化。这与新鸿基以及长实的货余轮转的经营模式不一样，令到恒隆的资本积累速度相对较慢。但是，陈总非常自豪。
1999年4000元一尺买入君临天下地盘，2017年售罄
2000年1,582元一尺的大角咀浪澄湾地盘，2020年卖掉最后一个单位
4. 商业体开发策略 — Home to Luxury
住宅物业中获取的资本，大多用来投资建设内地的投资物业。新开发的商场选址在国内一二线城市的核心商圈，目标建设世界级的商场，抢原来老旧地头蛇百货的奢侈品牌门店。奢侈品进驻的商场坪效高，利润率也比普通商场要高。也更能抵御经济周期。一图总结恒隆的上奢成绩如下：
节选于XHS Parkhill 道宇
恒隆对于自己资产持续增值打造十分有耐心。除了改造期，恒隆商场租金稳步上扬。恒隆与LVMH的合作，更是给大连、昆明、无锡以及武汉恒隆带来LV dior等奢侈大牌来阵场。无锡恒隆是一个横跨10年调改成功的案例。从2013年仅有prada miumiu 偏中及轻奢的商场，到如今的LV, Hermes Dior奢牌均入驻。印钞机开始滚动了…
无锡恒隆10年品牌组合变化（节选于XHS“无锡更新”）
5. “非奢业态的颓势”
相较于太古新鸿基，恒隆对于消费者心理以及社区营造的理解不够深。这也导致了恒隆打造全客群商场的能力相对弱，就唯独强在奢侈品业态(Home to Luxury)。
国内目前的趋势是建综合零售地标，体量更大，业态更全。积聚客户群体越多，掌握的消费数据越多。人流量大了之后，品牌号召力呈虹吸效应。而恒隆商场体量不小，但客群越走越窄，专注于服务富人群体。这是一大隐忧。全客层唯一做的好是港汇恒隆。而像武汉恒隆和昆明恒隆目前还是一二楼高端奢华，三楼以上人影都见不到。人流匮乏是高奢商场的一大通病。高奢业态能承受人流少，但普通业态就不行。一个15万平方米的商场，高奢业态占比不高。
市府恒隆和沈阳万象城的PK就是一个绝佳案例。华润凭借出色的营运，零售额蹭蹭上涨至过百亿。品牌们意识到在万象城的高质量人流会带来更高的生意胜率，于是乎去年市府的卡地亚撤店，今年香奈儿可能被挖走。市府恒隆的收入会进一步下滑。
沈阳市府恒隆开业品牌组合（节选于XHS“lullababy”）
听CEO Webber的业绩解说，相信恒隆已经意识到了这个问题。希望能够及时补救。上海恒隆的成功，是一个特殊时代的产物。太古汇+张园这种混合娱乐文化的综合体，绝对会冲击到上海恒隆的销售。
6. 财务困局
恒隆的成功源自于极度严格的投资标准。如果没有违反自己不高价买地的原则，就不会有突然增加的150亿capex，恒隆可能会过得更好。只能说，陈启宗觉得杭州这块地是恒隆未来十年的topline，值得拼一把。
恰恰是杭州的这一块地，把恒隆的负债率推过了30%。高息环境之下，利息吃掉了自己的现金流，最终只能够以股代息。投资者对恒隆本来健康的财政状况大感惊讶，遂用脚投票，业绩会后应声跌超过10%。
恒隆负债率过高，一方面来自于18年后持续高Capex的投入，另一方面是无法去掉存货所导致的资本循环链被打断。从一个资本增值的角度，把成熟资产出售，再投入到具有增长前景的资产，更为合理。如今恒隆手上的公寓及香港住宅封顶的时间，恰恰碰上了两地地产的低潮期，无法回笼资本，降低负债率，真的是时也运也。
7. 2024经营业绩观察点
- 未来恒隆在经营商有几个重点关注点：
- 现有商场业绩保持平稳增长
- 利息成本在2024是否能得到控制
- 资本开支的控制
- 杭州恒隆的预租情况
- 武汉、昆明、无锡以及沈阳的公寓是否能顺利出售，还是说继续损耗资金。
- 香港住宅物业的套现进度，希望寿臣山的豪宅能卖个好价。
下一篇会专注分析恒隆的财务数据。看看为什么会大跌以及是否到了建仓的时间点。吹再多的牛逼，资产再好，也得看财务数据的拐点，才知道股价的拐点在哪里。
$恒隆集团(00010)$ $恒隆地产(00101)$ #商业地产# #奢侈品#
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