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2024年第一季度总结：网页链接
2024年上半年收益率8.45%（以人民币计算），同期沪深300指数0.89%，恒生指数3.94%。
一、2024年第二季度回顾
第二季度的A股就像大病初愈的患者，仍处于虚弱状态，偏股混基金仍未止血，除了ETF在关键点位护盘之外，增量资金难觅踪影。存量博弈之下，资金从小微盘风格转向大盘风格，从成长、消费风格转向稳定、金融和周期风格；公用事业、银行等低波动板块表现较优；铜作为海外投资者做多中国的替代工具，先是逼空式上涨，又被高库存的现实无情压制；债市投资者顶着央妈的口诛笔伐，肆无忌惮的买入超长债。
图 成长和消费风格超额收益下降，稳定、金融和周期风格超额收益上升
究其原因，517楼市新政尚未带动销售和投资回暖，3000亿保障房再贷款甚至无法抵消4181亿PSL净偿还；由于防范治理资金空转，M1、社融等金融数据让我捉摸不透；出口成了全村的希望，但制造业内卷延续，工业产能利用率Q1续创新低，集运价格节节攀升，海外提高关税的达摩克利斯之剑又高悬头顶。这就很难怪市场风险偏好降低了。
图 地产和基建投资增速均下行，制造业投资增速保持稳定
4月，由于观察到一季度全球半导体销售额增速出现见顶迹象，而国内电子板块上市公司仍在内卷，业绩迟迟未见起色，我卖出了张啸伟、王海峰，止损了周思捷，换成了偏向高股息及核心资产的蔡志文、吉翔，并在6月最后一周加仓。5月，由于中国神华H的估值抬升，我将港股仓位集中至同样优质且估值更低的中国海洋石油H。全季度看，我的偏股基金仓位略有下降，较大幅加仓了黄金ETF，押注美联储放缓缩表速度和实际利率下行。
二、2024年第二季度末持仓
1、偏股：68.66%
广发核心精选混合 6.87%
景顺长城周期优选混合A 6.21%
景顺长城价值边际灵活配置混合A 6.01%
安信新常态股票C 5.40%
易方达现代服务业混合 5.00%
中信建投精选混合A 4.57%
宝盈品质甄选混合C 4.53%
汇添富品牌力一年持有混合A 4.45%
宝盈龙头优选股票A 4.14%
创金合信文娱媒体股票发起A 3.93%
博时新收益混合A 3.65%
九泰久益混合C 3.60%
国富中小盘股票A 3.57%
工银创新动力股票 3.44%
富国研究精选灵活配置混合C 3.29%
2、港股：7.85%
中国海洋石油 7.85%
3、平衡+偏债：12.74%
博时信用债券A/B 8.02%
嘉实精选平衡混合A 4.72%
4、另类投资：5.32%
黄金ETF 5.32%
5、现金：5.43%
港币 0.61%
货币基金 4.82%
三、2024年第三季度展望
（一）大类资产配置
1、海外
截至5月的摩根全球制造业PMI和服务业PMI延续上升趋势，而全球央行净降息比例逐渐提升，分子端和分母端都在改善，全球风险资产处于最顺风的阶段。
图 摩根全球制造业PMI延续上升趋势
图 全球央行的降息比例则逐渐提升
美国财政经过3月至4月的蓄力，TGA账户余额显著上升，逆回购规模停止下降，银行准备金规模下降，流动性出现阶段性收缩，各项经济指标降温，衰退叙事一度盛行。然而5月之后，美国政府财政支出再次升至历史同期最高水平，财政赤字则仅次于2020年5月。6月，美国国会预算办公室上调2024财年赤字预测，预计2024财年赤字率将达到7%。美联储点阵图虽然将年内降息预期从3次下调为1次，但QT速度已实质性放缓。从美国财政部和美联储的动向推断，“宽财政，紧货币”可能延续至年底，美债利率和商品价格都可能维持高位。
图 美国政府财政赤字短暂下降后再次提升
潜在风险是美国商业地产和信用卡贷款违约率上升，会不会引发中小银行风险暴露，导致美联储意外被动降息。如果降息幅度超过点阵图的预期（25bp），可能缓解人民币贬值压力，从而提升港股科技股的估值。
除美国以外，继加拿大央行宣布降息后，6月欧洲央行开启降息，上调2024年和2025年的通胀预测，已率先向通胀投降，为第二波通胀埋下了伏笔。
2、国内
在出口增速保持高位的当下，我们很难希望国内财政持续推动地产和基建出现超预期的表现。财政发力可能还需等待全球PMI结束上升趋势，或者是美欧主要国家大范围加征关税，补库存结束，中国出口增速下滑。在此之前，出口占比较高的行业及其上游行业仍有望保持超额收益。
图 出口增速上升，财政支出增速下降
三季度，国内通胀大概率延续上行，随着能繁母猪存栏量的下降，猪肉价格的同比涨幅超过25%，可能带动CPI继续上升；6月至7月的PPI基数将进一步下行，有利于PPI继续回升，带动上市公司盈利增速改善。对于股票投资者，通胀或许有惊喜；对于长债投资者，通胀或许有惊吓。
图 猪肉价格可能带动CPI继续上升
（二）结构与风格
1、风格
国证成长与国证价值的相对估值（PB）仍未回到历史中位数，国证成长与国证价值的ROE比值还未结束下行趋势，价值风格占优的趋势可能延续。
2、行业
（1）能源和资源
红海航道危机持续，俄罗斯冶炼厂频繁遭袭，供给扰动成为常态，以原油为代表的上游能源资源是1970年代式滞胀环境下的最优选择，上游仍是胜率最高的板块；如前文所述，在美联储重启QE之前，黄金是较优的资产选择，相比起盈利能力差强人意的黄金股，我更看好黄金商品价格；铜经历了上半年逼空式上涨，投机资金参与程度较高，需要时间等待下游接受抬升的价格中枢，消化较高的库存，但是，当前的铜价不足以刺激资本开支，产能周期衡量的景气上行阶段可能仍未结束。
（2）家电和公用事业
出海成为国内制造业的新趋势，在外需带动下，家电的出口和排产均保持较高增速；公用事业股（港口、燃气、高速公路）受益于涨价重估，即使宏观景气下行仍可保持稳定的现金流和盈利。它们的估值仍有提升空间，是赔率胜率均较高的板块。
（3）港股科技股
三年前，国内机构“跨过香江去，夺取定价权”，三年后，基金和外资“投降式抛售”接近尾声。假如美联储阶段性转向宽松，人民币贬值压力缓解，可能为港股科技股带来机会。我用于对冲第二波通胀落空，美债利率下行超预期的风险。
四、2024年第三季度计划
下跌加仓，上涨不减仓。第三季度，我将持续关注持仓上游资源和港股的基金，包括：蔡志文、邹立虎、吉翔、盛震山、陆迪、黄金ETF等。