2023年投资总结：网页链接
2024年第一季度收益率4.42%（以人民币计算），同期沪深300指数3.10%，恒生指数-2.97%。
一、2024年第一季度回顾
2024年第一季度的A股就像经历了一场“莫斯科保卫战”——先是惨烈的下跌，不少知名私募和量化基金戴着镣铐跳舞，倒在了黎明前，或是降低仓位，或是风格漂移，而他们的一致行为带来更多抛压；另一方面，以汇金为首的国家队耗资数千亿买入ETF，稳住了战线，发起了反攻，又成功收复了3000点。春节后，两融资金回流推升了小盘题材股的反弹。
图 代表国家队的股票型基金份额大幅上升，混合型基金份额下降，融资规模先降后升
相比起股市的惊涛骇浪，实体经济则是波澜不惊。地产投资仍在下探寻底；而出口和制造业投资跟随全球制造业PMI见底回升，新旧动能转换非常明显。映射到A股板块表现，能源资源、家电、银行板块表现较优，而地产板块表现继续低迷。
图 制造业投资增速跟随全球制造业PMI上行，与地产投资增速大幅背离
我在2023年投资总结写道：“这时应该与国家队并肩作战，还是转身当逃兵？我选择前者。”非常庆幸，作为一个没有上杠杆的基民，在市场恐慌时，我可以逆势加仓。一月中下旬，由于看好全球定价的商品（铜、金），我大幅加仓了苏文杰的嘉实资源精选股票A，该基金一度成为我的第三重仓，由于苏文杰卸任，我又换成了同样重仓有色的邹立虎；此外，我卖出了所有偏债混合型基金，广泛加仓了鲍无可、栾江伟、程琨等偏股混合型基金；三月中旬，由于市场经历了大幅反弹，我小幅减仓了王海峰，开始建仓黄金ETF，押注美国商业地产和中小银行风险发酵，美联储放缓缩表速度。
二、2024年第一季度末持仓
1、偏股：72.74%
广发核心精选混合 7.06%
景顺长城周期优选混合A 6.09%
景顺长城价值边际灵活配置混合A 5.74%
易方达现代服务业混合 5.62%
安信新常态股票C 5.61%
宝盈品质甄选混合C 4.82%
富国睿泽回报混合 4.76%
中信建投精选混合A 4.61%
创金合信文娱媒体股票发起A 4.25%
博时新收益混合A 3.97%
国富中小盘股票A 3.96%
工银创新动力股票 3.71%
富国研究精选灵活配置混合C 3.62%
九泰久益混合C 3.54%
国投瑞银境煊混合A 2.82%
银华鑫盛LOF 2.57%
2、港股：6.43%
3、平衡+偏债：13.78%
博时信用债券A/B 8.43%
嘉实精选平衡混合A 5.35%
4、另类投资：1.21%
黄金ETF 1.21%
5、现金：5.84%
港币 0.63%
货币基金 5.20%
三、2024年第二季度展望
（一）大类资产配置
1、海外
美联储“偷偷的QE”（一边缩表，一边通过蓄水池ON RRP放水）已进入尾声。3月底，ON RRP（隔夜逆回购）只剩5944亿（2022年ON RRP最高点为2.5万亿），谁来给美国财政部滥发的国债续命？从QT（缩表）转为QT Taper（放缓缩表），再转为QE（扩表），是一个必然的过程。但是，需要一个风险事件作为触发因素。
图 ON RRP余额已不足，亟待新一轮QE充值
目前看，美国商业地产引发银行爆雷，可能成为这个触发因素。而去年硅谷银行事件期间推出的救市工具BTFP（Bank Term Funding Program，银行定期融资计划）到期，则可能成为导火索。
图 BTFP在3月底至4月初集中到期，可能成为风险事件的导火索
展望今年Q2至Q3，美元流动性可能经历一个“先紧缩，后宽松”的过程。在银行爆雷直至重启QE的过程中，同时具备避险和通胀保值属性的黄金，可能是较优的资产选择，这也是我建仓黄金ETF和苏文杰（邹立虎）的原因。
2、国内
第一季度股债双牛，30年期国债ETF涨幅甚至超过沪深300指数，收益率跌破了1年期MLF利率水平，资产荒下，利率债过热是一目了然的。
图 沪深300对10年期国债的股权风险溢价略有下行
过去3年，利率债的表现远好于A股，在宏观方面可能有三方面的原因：地产不振、制造内卷、通胀过低。
地产方面，2023年地产“高开低走”，受制于2023年Q1的高基数，今年Q1的商品房销售、地产新开工面积同比增速仍在寻底，黑色系商品大幅下跌。截至3月，地产好转的迹象还不明显。
制造业方面，产能利用率已在去年Q1见底，新旧动能转换之下，全球制造业PMI见底回升，很有可能带动国内制造业PMI见底回升。
图 全球制造业PMI已回升，可能带动国内制造业PMI回升
通胀方面，生猪价格有一定改善，2月，全国能繁母猪存栏量4067万头，降至2020年12月以来的新低，连续7个月同比下降，生猪期货已开始上涨。如果猪价和油价同时上涨，出现“猪油共振”，CPI回升就是大概率事件。
展望Q2，地产不振、制造内卷、通胀过低，这三个不利因素能扭转至少两个，那么，股债攻守之势异也。此外，美国中小银行的风险会不会外溢，进而影响我国出口预期，风险处置之后，会不会导致商品通胀，也需要持续观察。在上述因素明朗之前，我暂时不会进一步提升权益仓位。
（二）结构与风格
1、风格
国证成长与国证价值的相对估值（PB）仍未回到历史均值，国证成长与国证价值的ROE比值还未结束下行趋势，价值风格占优的趋势可能延续。如前文所述，如果第二波通胀被确认，美债利率易上难下，这仍然有利于价值风格。我维持价值优于成长的判断。
2、行业
（1）能源和资源
红海航道危机和国内铜冶炼厂减产事件说明，供给扰动成为常态。以原油和铜为代表的上游能源资源是1970年代式滞胀环境下的最优选择，上游仍是胜率最高的板块；此外，如前文所述，在美联储重启QE之前，黄金是较优的资产选择，相比起盈利能力差强人意的黄金股，我更看好黄金商品价格。
图 央行购金是金价上涨的最主要推动力
（2）家电和银行
地产需求端刺激和“以旧换新”带动国内需求，美国成屋销售见底回升，内外需求都在改善，而家电估值处于低位，是赔率胜率均较高的板块；即使“三大工程”无法达到当年棚改的规模，只要地产销售和新开工能够探明底部，银行也理应得到估值修复。
（3）港股科技股
三年前，国内机构“跨过香江去，夺取定价权”，三年后，基金和外资“投降式抛售”接近尾声。美联储阶段性转向宽松，人民币贬值压力缓解，可能为港股科技股带来机会。我用于对冲第二波通胀落空，美债利率趋势性下行的风险。
四、2024年第二季度计划
除非市场再次大幅下跌，否则持仓不动。第二季度，我将持续关注持仓上游资源和港股的基金，包括：郭昀松、邹立虎、程琨、陆迪、黄金ETF等。