《公司基本面分析实务——把握能把握的机会》授权雪球独家连载
第三节 常见估值方法误用
一些专门寻找便宜货的投资者认为不管什么股票只要它的市盈率低就应该买下来，但是这种投资策略对我来说没有什么意义。我们不应该拿苹果与桔子相比，因此对于陶氏化学公司股票而言明显偏低的市盈率，对于沃尔玛公司股票而言却并非如此。
——《彼得〃林奇的成功投资》 第九章 我避而不买的股票
错误的方法显然不可能带来正确的结论，对正确方法的错误使用也是一样。任何一种估值方法都有其使用前提和局限性，突破了这个范围，方法不仅会无益反而会有害。由于对使用前提和局限性的普遍忽视，在估值实践中各类方法的误用层出不穷。实际上，辨认和避免这些误用并不困难，只要回到企业内在价值的基本面影响要素，重新审视在各种估值方法的实际运用中是否较好的反映了这些要素以及其对内在价值的影响逻辑，很多错误都可以一目了然。
PE综合症
对PE的误用与对PE的使用一样普遍，对一个没有充分理解的EPS给一个不分青红皂白的PE是时下一种非常普遍的分析逻辑。分析员们更是对精准预测未来一年的EPS乐此不疲，并以此作为判断股价的不二法门。但正如彼得·林奇所说：
一批又一批的证券分析师和统计学家都在向解决如何准确预测公司未来收益这个问题发起冲击，但是你随便拿起一本最近的财经杂志都可以看到他们的预测往往是一错再错。
——《彼得〃林奇的成功投资》 第十章 收益，收益，还是收益
事实上，抛弃对EPS中所包含的基本面因素的深入分析，孜孜以求的追逐EPS在数量上的精准已经成为当前PE指标运用的首要误区，这显然已经偏离了探寻企业内在价值的基本方向。除此之外，影响PE指标的误用主要存在于两个方面：一方面在于EPS的扭曲，另一方面在于EPS在不同公司之间的不可比性。对于EPS的扭曲，前文中已经讨论过多种情况，而EPS的不可比则主要在于公司之间在基本面因素、资本结构、会计政策等方面的差异，以及本身业务的非持续性等。对基本面因素可比性的讨论可见本章第一节“不同的形式相同的本质”，对会计政策的讨论可见本书第五章第二节“会计玄机”，以下讨论其他几类典型情况。
资本结构的差异对EPS可比性的影响主要体现在两个方面。首先，不同资本结构所导致的财务费用的差异会对EPS产生直接影响，这本身就扭曲了企业的真实经营绩效。其次，资本结构的不同会对企业的风险产生不同影响，由于银行借款刚性的利息和本金偿还约定，对银行借款的利用水平越高，股东所面临的破产风险就越大。所以，即便对于同样性质的企业，如果其资本结构差异很大，其EPS之间的比较也很可能缺乏合理性。
EPS的不可比性还可能来自业务多元化以及业务的非持续性。对多元化业务公司，分析员经常只是给出一个单一的PE进行估值，而这个EPS实际上是一个多种不同业务EPS的混合体，所谓“合理的PE水平”根本没有意义。此外，如果EPS的波动性巨大，不能体现企业的持续盈利能力，而不同企业之间的波动又不同步，那么企业之间以及相同企业不同年度之间EPS的比较当然也就丧失了意义，这一点在A股的房地产公司中尤为典型。
案例：大连友谊（000679）房地产业务PE估值误差
对于那些非主营的涉房公司，由于一般来说地产业务规模较小，且地产投资的持续性较差，同时又经常受到非地产主业估值方法的影响，上述缺陷就更为明显。例如，大连友谊在2003年获得第一个地产项目的开发权，2004、2005年房地产的销售收入分别为3.7亿元与5.7亿元，对净利润的贡献分别为2681万元和7711万元。但随着该项目开发进入尾声，2006年公司的房地产收入与利润骤降，销售收入仅为2.1亿元，净利润为4182万元。2007年虽然公司大连、苏州的三个地产项目全面开工并开始预售，但却与2003年一样未形成任何销售收入和净利润。伴随着2007年的沉寂，2008年公司确认了5.9亿元地产销售收入、这种趋势将在2009甚至2010年延续。
一些分析员由此开始对公司进行推荐，原因很简单：“由于房地产是公司未来三年利润的主要贡献者，按照2009年15倍的PE估值，合理价格为……”。如果投资者按照该分析员推荐的价格买入，企业保持稳定状态，投资者将15年收回本金。但实际的时间可能更长，由于没有更多的土地储备，这种净利润很可能无法持续，而且即便公司能够保证土地供给，并按照自己的节奏进行开发，同时房地产市场依然平稳，投资者仍然无法完成15年收回投资的愿望，因为基本上可以确定2009年是公司地产项目利润收获的高峰期，并不能代表一种稳定状态。假设项目在3年内开发完成，并在两年内均匀产生净利润，利润产生当年的15倍PE对应的实际上是通常意义上的22.5倍PE，而从历史来看，这种假设对大连友谊这样中小规模的房地产投资已经是相当乐观了。其实分析员都看到了这种房地产项目“能否持续进行的风险”，但却依然如故的按照上述逻辑进行估值。
总体来讲，正确地使用PE并不像表面看上去那么简单，如果缺乏对企业基本面的深入分析作为支撑，PE本身并不能对投资带来多少帮助，那些在市场上张口闭口合理PE的很多人，实际上只是通过PE给他对于股价的直接猜测披上一个看上去似乎科学合理的外衣。
估值别忘少数股东
在诸如DCF、EV/EBITDA等估值方法中，首先得到的是整个企业的价值，即EV。这样做有利于剔除财务杠杆的影响，从而形成对企业真实经营绩效的合理判断。但估值的最终落脚点毕竟是股价，即股权的价值，从EV到股权的价值还需要进行两项调整：剔除其他两类投资人所拥有的价值：债权人和少数股东。
少数股东，指在公司合并报表子公司中进行投资的其他股权投资人，这些人的投资构成了整个合并报表范围内各类资产的一项重要资金来源，他们的投资额在资产负债表中体现为少数股东权益，与之对应的收益则在损益表中体现为少数股东损益。对于低风险低收益的债权，实践中一般以账面值作为其内在价值的估计。但少数股权则要复杂很多，除非重要性很低，否则按照账面值做简化处理很可能会造成严重偏差。
案例：A股公司少数股东性质差异
以少数股东权益占所有者权益的比例作为少数股权重要性的参考，并以少数股东ROE与母公司股东ROE的差额为参考来判断二者的性质差异，为剔除异常年度影响上述ROE采用2005-2007三年平均值。在上述前提下，根据ValueTool公司绩效数据库，在1400家非金融类A股上市公司中，共有89家公司少数股东权益占所有者权益的比例在三年中均超过20%，其中的43家公司少数股东权益ROE与母公司股东ROE的关系相对稳定。凯迪电力（000939）的少数股东回报持续小于母公司股东，ROE三年均值之差达到17.4%，而宏达股份（600331）正好相反，其少数股东回报持续大于母公司股东，三年均值之差高达39.4%。与之对应的均值差额最小的公司为中国联通（600050），同口径指标仅有0.2%。43家公司中有14家公司上述指标大于10个百分点。
在实践操作中需要根据具体子公司性质以及所能获得信息的程度对方法进行合理选择。对于少数股权与母公司股权近似的公司，在估值实践中可以将二者作为一个整体对待，并按照账面值的比例来确定各自的价值。以中国联通（600050）为例，由于A股上市公司为纯控股公司，只是通过BVI公司控制香港上市的中国联通（00762HK），所以A股年报中的少数股东主要为H股公众股东以及持有BVI公司剩余股权的联通集团。在这里为少数股东和母公司股东创造财富的实质上为同一块资产，因此二者内在价值的比例和其账面价值的比例几乎完全相等。类似的情况还包括天音控股（000829），虽然母公司的资产中还包括脐橙、白酒等其他业务，但与公司主营的移动电话销售业务相比数量甚微，少数股权也主要来自这一领域，因此将两类股权统一处理具有相当的合理性。
相比而言，更多的A股公司少数股权的性质与母公司股权差异巨大。如凯迪电力（000939）大部分的少数股权来自其子公司——主要以园区基础设施建设为核心业务的上市公司东湖高新（600133），而母公司的核心业务为烟气脱硫及电站建设，并于最近两年大举进入煤炭行业。宁波海运（600798）的少数股东主要来自以高速公路经营为核心业务的子公司宁波海运明州高速公司有限公司，而公司的主营业务为航运。该子公司2005年组建，在2007年仍处于建设中。对于这类差异巨大的少数股权，无论是按照账面绝对值还是比例来确定其价值都和现实存在明显误差。此时只能依据少数股权所在子公司的业务性质和经营状况，视所能获得的信息程度采用DCF、PE等方法，对该股权进行单独估值。
事实上，根据ROE的比较来判断少数股权和母公司股权之间的差异过于简化，很多ROE近似的股权其风险和收益的特征可能大相径庭，估值中更重要的是依据这一线索对有重要影响的少数股权做更深入的分析。上述分析在PE估值以及母公司股东ROE分析中同样重要，虽然从表面上看它似乎并不像其他方法那样成为一个必备的环节，但少数股东权益与母公司所有者权益的重大差异，已经说明归属母公司净利润是由若干性质差异巨大的部分共同组成的，忽视这一差异同样会造成PE等方法下的估值误差。
借钱分红的迷魂汤
虽然从理论上说，企业分红与否的根本应在于资金的使用效率。当企业具有好的投资机会时，企业不但不应该分红，还应继续融资，以促进股东价值的最大化。而当资金在企业中没有更高效率的使用途径时，则应将剩余资金还给股东。但在A股公司强烈的投资冲动和广泛漠视中小股东利益的背景下，现金分红总是谨慎的投资者非常关注的一项指标，而以现金分红为自由现金流口径的红利贴现法，即DDM模型，也是在上述视角下评估股权价值的一种重要方法。
使用现金红利作为价值判断的一个前提当然是红利的稳定性。例如，虽然泰山石油（000554）在2007年底的股利回报率，即每股现金红利与股价的比率，达到3.2%并排名A股第一，但它几乎分光了所有未分配利润，分红比例高达269%，这种状况显然是不可能持续的。如果持续稳定的分红仅仅是来自于债务的增加，对这种情况又如何判断呢？
案例：借钱分红的A股公司
振华港机（600320）在2008年支付现金红利5.5亿元，而经营活动和投资活动的累计现金缺口近100亿元，公司当年新增付息债务140亿元。当前绝大多数房地产类企业的分红均属于这一类型。
借钱分红现象其实还远不止这些运营本身就出现现金缺口的公司，凡是一方面分配现金，另一方面又扩大债务规模的公司都具有这类特点，唯一的区别仅在于运营本身是在吃掉还是在累积现金。根据ValueTool公司绩效数据库，在A股1573家非金融类上市公司中，2008年共有443家公司在当年支付现金红利的同时扩大了债务融资的规模，其中现金红利完全小于债务净增加的公司为381家，连续3年具有上述特征的公司有153家，其中三年现金分红总量占三年净债务增加规模20%以上的公司23家。
航天电机（600151）是一家连续7年分红比例都在50%以上的公司，除2005年分红比例达到145%以外，从2004到2008年分红比例都稳定在60%-70%之间，但如此稳定和高比例分红的背后是杠杆结构的不断提升，公司的债务权益比例从2002年的5.1%直线上升至2008年的59.1%。公司近三年的现金分红消耗掉了42%的债务净增加规模。
一手借钱，一手分红，这颇有点打肿脸充胖子的嫌疑，但事情并没有如此简单，背后的原因或许还比较复杂。
首先，在2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》第八条第五项规定，上市公司公开发行证券的必要条件之一是：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。2008年10月，在证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中该条件进一步变更为：最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。上述政策出台的一个重要出发点是希望矫正那些赚取大量收益却吝于分红的铁公鸡们对股东尤其是中小股东利益的漠视，但分红和再融资本来就是一件事情的相反方向，非要把两件事情连接在一起，就自然会出现上述那种自我矛盾的场景。
其次，借钱分红也可能是企业对资本结构的调整。在这种情况下，借钱分红的确具有合理性。例如，由于总体来讲债权的资本成本要小于股权，同时利息还可以抵减所得税，因此选择合理的资本结构是企业融资决策的重要内容。当公司希望增加债权比例的时候，通过分红手段相应的减少股权投资十分正常。而由于公司一般每年都会将一部分留存用于再投资，因此对于很多企业来说即便是保持现有的资本结构也会出现上述借钱分红的现象。
一方面上市公司甚至无法创造出足够的现金以满足营运的需求，另一方面却又同时支付现金红利。此类红利的实质在某种程度上已经偏离了利润分配的原始含义，因为进入股东口袋的只不过是企业刚刚从银行口袋里拿来的。在这种情况下，将借钱分红下的现金红利直接等同于收益分配是危险的，很容易引起对企业真实盈利能力的过分高估。
即便不是故意为之的迷魂汤，它也仅仅是企业融资策略的一个组成部分，而以融资策略来判断企业的真实价值显然陷入了舍本逐末的误区。在这种情况下，一旦企业的债务规模无法持续稳定增加时，现金红利也就很可能会随之部分枯竭。抛开公司融资策略的合理性不谈，在上述情况下，以此红利水平为基础的价值判断很可能会出现较大偏差。