问：中国建材的中期业绩增长51%，为何你说低于预期？
答：作为一个静态6.35倍PE的股票，51%的净利润增长，不能说雷了。但是的确是低于预期吧，我们预计中报净利润增长应该在80%左右，其中主营业务利润增长50%左右。
问：你是基于什么判断，中国建材的业绩预期能有80%左右增长？
答：有几块吧，
第一是主营业务还在增长，今年水泥销量基本稳定，价格除了东北，华南，西南，华北，西部地区价格稳中有升。而且今年中联水泥今年表现特别好。这是我们最看重的主营业务利润增长。
第二是去年因为股市波动，中国建材在A股有一些没有并表的企业股权，产生了净值波动，导致可供出售金融资产减值损失了12亿。这块今年不但没有，反倒会冲回。
第三是中国建材有1900亿有息负债，其中很大一部分是1-3年期的短期负债，今年建材一直在发新债替换旧债，这部分新债券融资成本少了一个百分点左右。
三块利好一起叠加吧，我测算上半年能有个80%的利润增长。
问：注意到水泥销售情况较为理想，几个水泥子公司增长都很迅猛，为何最终中报业绩只有51%的利润增长，是什么因素导致了业绩不如预期？
答：这个问题蛮重要的，导致超预期低增长的因素有两个，
一是，子公司北新建材在美国有个官司打了很多年，旷日持久，劳民伤财。今年上半年终于达成了和解，需要支付18亿的和解金，这给建材带来了，大约18亿元的一次性管理费增加，和大概8亿归母利润减少。
二是，商誉减值从年报一次性计提，变成了中报和年报分两次计提。所以又同比多增加了9.18亿的商誉减值亏损。应收款减值拨备又同比多增3亿。
如果加上这两项合计20亿，基本上利润增长就符合预期了。值得注意的是，和解金是一次性的；商誉减值增加是分散到全年减值，因此四季度会少减，且商誉减值是阶段性的，400亿的商誉不可能全部减光；应收款减值拨备并非减值亏损，将来很大可能会部分，甚至全部转回。
问：因为今年有可供出售金融资产冲回的７亿，去年为减值１２亿，今年中报净利润增长也就２０亿，是否意味着，中国建材今年上半年主营业务几乎没有任何增长？赚的钱全是靠股权增值？
答：哈哈哈，你提这种问题是要来搞事情吧？本来呢，主营业务情况如何，看现金流量表是最一目了然的。然而香港的中报没有披露这个内容。但是我们也不是不能知道这个事情的真相，按照中华人民共和国税法，可供出售金融资产减值，是不是可以在税前利润里扣除，从而减税呢？或者确认为利润，需要交税？答案是，只有当减值或者盈利真实发生，并且经过税务部门认可才可以。啥叫真实发生，就是你亏了，然后你卖掉割肉了，这就是真实发生了。你没割肉，这块损失是不能在税前扣除，少交所得税的。
而且，事实上，中国建材是控股集团公司，交税的单元并非中国建材，而是中国建材的各个子公司，孙公司，这些子孙公司各自在各地缴纳的企业所得税，按照比例汇总到中国建材的报表上来。中国建材２０１９年中期，缴纳的企业所得税，从２４亿增长到38亿，同比增长58%，这是因为子公司的核心利润增长导致的所得税提高，所以核心利润增长是符合预期的，而不是因为金融资产公允价值变动导致多交所得税，看财报要认真，不要总想着搞事情啊。
问：我还是担忧，供给侧改革的持续性和水泥价格的稳定预期。
答：是供给侧导致水泥价格出现好转了吗？到底是否存在这个因果，其实值得深思，因为国家对水泥行业的供给侧改革的力度远小于钢铁，煤炭。到目前为止，国家并没有出台，硬性要求水泥产能退出的政策，更没有钢铁行业，产能退出按吨来补偿的政策。但实际的结果是，水泥的价格稳定性，远远好于煤炭和钢铁。我认为，更多是行业性质导致的，水泥是区域垄断产品，没有进口铁矿石的问题，没有国际大宗贸易，没有期货市场，而且目前水泥的行业集中度，远远超过煤炭和水泥的行业集中度。中国建材和海螺水泥，控制中国水泥产能超过50%。这两个巨头，如果愿意维护市场的稳定，就比较容易做到。注意到，海螺水泥今年中报，营收增长了57%，一查原因，“为强化终端销售市场建设，报告期内，本集团实现水泥熟料贸易业务销量0.57 亿吨，同比增长9 倍;贸易业务收入197.35 亿元，同比增长10 倍;贸易业务成 本197.04 亿元，同比增长10 倍。”，197.35亿元的销售额，毛利才3100万元，这个贸易公司，根本不赚钱，海螺搞来干啥？这是海螺和中国建材合资成立的销售公司。以后，在两家地盘重叠区域对终端的销售工作，统一由两家各出资50%，但由海螺并表的销售公司统一销售，完全统一价格。这种巨头合作力度，钢铁，煤炭根本实现不了，实现了意义也不大，因为市场份额不够。因此，我对于水泥价格稳定性，比较有信心。
至于，供给侧改革本身的意义，不是涨价那么简单，它的核心在于改变财富分配的严重失衡。比如说，金融行业，特别是银行在经济中蛋糕分的太多。建材过去每年净利息支出超过100亿，是当期净利润的3-5倍。再比如，金融行业的薪酬，远远超过别的行业。实际上，中国建材的新材料业务，如碳纤维，是高难度，高科技，需要尖端人才的。甚至连智能水泥工厂也不是低素质工人可以胜任，如果不给建材行业涨点薪水，招不到人才，留不住人才，国家最终会丧失发展动力。最后就是收入分配失衡，导致了内需不足，制造业职工家庭无钱消费，和居民债务结构失衡，有钱人拼命借钱，制造业职工家庭无钱可借。
中国建材显然受惠于国家供给侧改革导致的债务融资成本快速下降，中报融资成本下降了9亿元，这9亿元直接被用在了增加员工工资上，上半年每个员工平均涨月薪1000元。金融部门不过少赚了一点，但是对于建材的员工生活，改善巨大。
我也看好供给侧改革的前景吧，但是和水泥稳定价格不同，供给侧改革触动巨大的利益。相对来说，水泥价格稳定更具有确定性。
问：怎么看中国建材目前的投资价值和未来利润增长预期。
答：有句谚语，锅里有了米，何愁碗里没有饭？只要能赚回现金，别把现金浪费掉了，那股东获取回报就是迟早的事。我对中国建材，一直是盯着创造自由现金流的能力。类似于资产减值亏损，商誉减值亏损，这些都是非现金的亏损。减掉一点当期利润，换来的是做实资产和提高净资产收益率，真的不要紧。
在可以预见的5年内，中国建材可通过内部挖潜，创造出巨大的利润来，比如说不断降低负债和负债成本，这块有100亿的利润可供释放。第二，每年接近180亿的管理费用，有很多是非现金性的减值和拨备，这块也有巨大的潜力可以挖掘。第三，中国建材虽然已经控制了资本开支，但是每年仍有200亿的资本支出，这块资本支出未来也会逐步释放出巨大利润来。这其中，90亿投资于水泥生产线的持续技术改造升级，管理层承诺会使得中国建材的水泥生产成本，逐步逼近甚至低于海螺，从而追上比海螺低7%的毛利率。2000亿营收，毛利率提高7%，这又是140亿的年毛利增长。同时技术改造，还会带来人员的减少，从而降低一直居高不下的人员数量，实现企业的精兵强将。110亿投资于新材料，保证了未来的企业新增长点，特别是在骨料和新材料的投资，盈利前景都很明朗，比如碳纤维，中报就报告了其产品供不应求，营业利润大幅增长
2019年8月25日
$中国建材(03323)$ $海螺水泥(SH600585)$