首先感谢@彩彩彩彩虹哥，他的文章令我受益匪浅，通过他的文章我了解了很多房地产业内的信息，也明白了金茂的城市运营为何物，感谢这位大神。
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房地产企业的模式简单说就是“买地、盖房子、卖房子”，所以“土地”是房企的核心，土地价格决定了房企的利润，土地的规模决定了房企的规模，谁有“又充足又便宜”的土地，谁就具有核心竞争力。
中国金茂是具有核心竞争力的，因为“城市运营”。
一、城市运营
房地产开发有一级、二级之分，简言之，二级是买地后盖房子，一级是帮政府卖地。
“旧改”、“城市运营”、“造成运动”，都是对城市的某一区域进行改造，使该土地升值。它们都具有一级与二级的属性。
以“旧改”为例：
1、房企帮助政府改造了一片老旧小区，这块地通过公开市场拍卖，拍卖收入分给房企一部分作为旧改的酬劳，这是一级收入。
2、这块被改造后的地，房企以“比低于公开市场的价格”买到，做正常的二级开发，这就算二级收入。
“城市运营”是所有这些“区域改造运动”中最高大上的那个。
这十多年每个城市都在“造城”，本来是“郊区”的地方变成了大规模的居民区，有一两座商场，有一个公园，这样的例子不胜枚举。
但高品质的区域很少。有些地方，人住进去了，配套不理想；有些地方，“城“造好了，产业、人都没吸引到。到头来，一个城市高品质的区域还是只有那么一两个。
造成这样现象的原因，是因为“打造高品质区域”是一个浩大、复杂、精细的活儿，不是所有房企都能胜任，地方政府自己来干效果更是差强人意。所以大部分区域无外乎是恒大、碧桂园进来，配套一个万达广场或吾悦广场。不是说这样不好，它们都是好生意，但确实不是“高品质”的业态。
金茂的“城市运营”是从前期规划开始介入，开发建设，注入产业与配套，引入其他房企来做住宅。这是一个全周期的流程，品类复杂，时间长，体量大。
金茂从2011年开始开发长沙梅溪湖，梅溪湖距离市中心10公里以上，在此之前是一个普通的城郊区域，现在已经变成了长沙房价最贵的地方之一。
现在的梅溪湖集“山、水、洲、城”于一体，是长沙新的市中心。有五星酒店、5A写字楼、艺术中心、科技创新中心等高品质业态，有丰富的教育、医疗资源，有像中海、金茂府这样的高端小区，已经变成了“自成一体”的区域，这就是金茂的“城市运营”。
长沙梅溪湖国际新城
类似的还有上海的“北外滩”，建筑面积150万方，有34栋5A级写字楼，2.2万方商业街，在2公里的滨江岸线上，打造了中国最大的“绿色商务办公建筑群”。
上海金茂北外滩
上述两个案例说明了金茂的“城市运营”是什么东西，也说明了金茂具有打造“高品质城市区域”的能力，这个能力是金茂的核心竞争力，一般房企模仿不来。
其原因为：
1、金茂有丰富的商业地产运营能力，金茂大厦是上海的名片之一，也是金茂的“高端认证书”。金茂的三亚丽思卡尔顿、上海君悦、北京威斯汀、万丽等，都证明了金茂的高端酒店运营能力。
2、金茂的央企身份，一方面可以在和地方政府谈判中得到一些方便，一方面母公司中化能源可以在“产业配套”上做一些资源的引流。
除了金茂外，我感觉可以做类似“城市运营”的房企是华润，其他房企都存在这样或那样的缺陷，唯有华润在全周期、多品类、高品质上具有和金茂一样的经验。
因为“城市运营”开发周期长，对于地方政府而言短期的利益损失较多，长期利益显现缓慢，所以“城市运营”也起到了双向过滤的作用。
选择和金茂合作城市运营的城市，基本都是核心二线城市。它们希望可以用“高规格新城”来承接外来产业，同时把本土的龙头企业总部转移过去，能够吸引人才，承办高端会议论坛，满足本地人群的改善性需求等。
所以金茂的土地储备中，基本以一二线城市为主，或者核心城市圈的三线城市，低能级城市几乎没有。2019年报显示，唯一算低能级城市的只有岳阳和株洲，都各只有一个项目。金茂的土储质量之高实在是罕见。
自从金茂打造了长沙梅溪湖和上海北外滩后，这几年金茂的城市运营项目如雨后春笋，截至2020年2月底，金茂已经锁定了20个城市运营项目，累计建筑面积超过6000万方。城市运营的一级收入净利率超过20%，二级净利率超过14%，普通的招拍挂在8%到10%。可见，城市运营给金茂提供了足够的利润和规模。
二、产品
我查不到2019年金茂的销售均价，因为金茂的销售中含有一级卖地收入，所以不能直接用金额除面积，根据过去几年的数据，金茂的销售均价应该在2万到2万5之间，应该是中国所有房企中卖的最贵的。
究其原因，有两点，一是金茂的高端产品“金茂府”，二是金茂只布局核心城市。
提起房子贵，基本都会说绿城、金茂、泰禾等，这都是因为它们一直有在做高端产品。品牌溢价的核心是产品力，在房地产这个较为“同质化”的行业中，能做到产品差异性，能塑造独特的品牌调性，不是一件容易事儿。
金茂的“府”系产品线的卖点是“绿色”“科技”“舒适”，主打“轻奢”风格。我个人感觉要比传统意义上的“豪华感”高级一些。其次，金茂府一般都在城市的核心区域，和其本身的“高端”定位相符，这也造成了金茂拿地的平均成本远高于同行。
品牌、产品、地理位置三方面加持，金茂府的去化一向不错，形成了正循环，在很多城市都是开盘即售罄。
买地便宜，卖得贵，不愁卖。这三点是每个房企的梦想，金茂做到了。
龙华金茂府
三、数据
过去三年，金茂的销售额从693亿到1609亿，涨了2.3倍。
土储总面积从4475万方到8442万方，涨了1.9倍。
17年到19年，历年拿地面积分别为932万方、2264万方、1390万方，对应销售面积的比值，分别为328%、451%、185%。
以上数据可以看出金茂处在一个高速扩张的时期，有很高的的成长性。
2019年的新土储中有40%来自城市运营，管理层说未来这个比例会达到60%，在可以预见的三到五年内，金茂不需要为了土储担忧，无论是价格还是规模，也就意味着，销售额的高速增长也无需担忧。
扩张的房企一定有大量的债务，金茂的报表净负债率是83%，但同时有大量的永续债，算上永续债的净负债率达到了137%，但得益于央企背景，融资成本倒是很低。
盈利性方面，2019年的毛利率低于30%，但归母净利率却达到了14%，这两个指标都不能算正常，前者比平时低，后者比平时高。但整体可以看出，金茂的毛利率和归母净利率都优于行业平均水准。
分部收入
金茂是一个多业态的房企，所以它的分部收入就比较丰富，2019年金茂的一级收入（卖地收入）42亿，二级开发确认的收入334亿，租金14亿，酒店运营20亿。
目前金茂运营的自持物业，写字楼、综合体、酒店，加在一起一共170万方。目前在建的含有商业的项目超过1000万方，当然这其中绝大部分都是要卖掉的，准备自持的商业可能有个100万方？
管理层表示2022年租金收入会达到50亿，我觉得这是一定可以做到的。如此丰富的业态，一方面提高了金茂的品牌调性，一方面积累了金茂的商业运营能力，和“城市运营”一同形成了正循环。
除此之外，金茂每年还有一笔利息收入，2019年表内利息收入达到了25亿。这是因为金茂的融资成本低，可以再加一点利率借给项目合作方，即使加了一点，但仍然很低，双方都获益。所以金茂积极寻找合作，土地的权益比例并不算高，这是因为既可以拿到利息收入，又可以收取操盘费（利用自己的品牌溢价）。
所以金茂的收入来源很丰富：卖房子、卖地、卖商业、持有商业、持有酒店、收利息、收操盘费。如此多样化的收入构成，在未来房企进入分化的时代，可以多一点“确定性”。
已售未结
金茂从2018年的年报里开始披露“合同负债”的细节，可以让我们更细致地掌握表内已售未结与收入的情况。
2017年底的合同负债是365亿，在2018年，其中的134亿确认为二级收入，还剩231亿没有被确认。2018年新增了236亿合同负债，一共467亿。
2018年一共确认的二级收入是256亿，134/256=52%，说明确认收入中有48%的钱没有在合同负债上列示，可能是银行的按揭，可能是银行的保证金，可能是首付的尾款，具体我们不得而知。
在2019年，这个比例变为了62%，说明确认的二级收入中有38%的钱没有在合同负债上列示，可能是首付提高了，可能是银行的保证金减少了。
根据这个比例，2019年表内合同负债643亿，我们取50%，则表内一共的合同负债为1286亿。2019年全口径已售未结是2461亿，表内占全口径的52%，还有1200亿收入在表外。金茂的二级土储比例为57%左右，按这个数据看，金茂的表内表外已售未结是对得上的。
2019年物业开发确认收入/已售未结为15%，历史最低，说明金茂有大量的收入没有结转。金茂主攻改善与高端，对产品的质量要求较高，所以工期慢，这两年又在不断扩张，卖得多，修得慢，就造成了这样的局面。
这一现象在2020年会好转，管理层表示有40%的已售未结将在2020年结转，我查了2019年的土储，约22%的建筑面积的竣工时间在2020年，所以这个说法是可信的。那么从今年开始，金茂的确认收入与销售会匹配，进入利润的释放期。
盈利
金茂2019年确认收入433亿，毛利127亿，毛利率仅为29%。
这是因为2019年主要确认2017年的盘，而金茂2016与2017拿了不少“地王”，那两年的拿地均价都在一万以上，处于进入核心城市核心地段的“树品牌”时期。18年拿地均价8100，19年7500，城市运营的一二级联动拿地开始出现效果，相信29%的毛利率会是这几年的最低点。
其他收入61亿，其中利息收入25亿，物业重估5亿，出售子公司收入10亿。得益于其他收入的暴涨，拉高了金茂的归母净利率。这其中，物业重估与利息收入未来会是常态，出售子公司收益只是暂时的。
三费占比17.5%，很高，主要是因为管理费用与财务费用均超过7%。管理费用是因为金茂有大量的商业地产，财务费用是因为利息资本化只有60%左右，比同行低。
金茂未来的毛利率在30%-35%之间，归母净利率在12%-13%之间，是比较合理且正常的数据。
融资
2019年金茂融资成本4.9%，这个成绩是国内顶尖水平，毕竟是央企。
永续债规模达到了195.5亿，我分别计算了每个永续债的利息，最后得到了平均成本5.3%。一喜一忧，喜的是即使这么大规模的永续债都可以做到这么低的成本，足以说明金茂的企业评级有多好，忧的是200亿的永续债对利润的瓜分，以及未来的偿还压力。正面与负面差不多可以抵销。
算上永续债的净负债率137%，略高，不过考虑到这么大规模的扩张拿地，也算正常。
表外融资的观察，2019年利润表，少数股东损益占比15%，对应2017年的少数股东权益占比36%，资产负债表大于利润表20个百分点，有明股实债的可能性。
合营、联营权益占比净资产22%，这个倒观察不出什么，金茂的权益比例在60%左右，表外项目理所当然。不过对房企的融资秉承着“疑罪从有”的态度，谨慎些总不是坏事儿。
@彩彩彩彩虹哥 他说金茂的报表非常规范，表外融资几乎没有。把报表内容和他提供的信息结合来看，我觉得金茂“可能有”明股实债，至于这个可能性有多高，不得而知。不过即使有，也没啥问题，因为整体的融资成本很低。
四、总结与估值
从成长性、确定性、安全性这三个维度来考虑，金茂都非常出色：
1、成长性，目前8000方的土储，按20000元均价算，是1.6万亿的货值，未来两三年冲击3000亿销售规模不是太难的事情。
2、确定性，2400亿的已售未结，城市运营慢慢确认后的高毛利与高净利。
3、安全性上，超低的融资成本，多业态的丰富收入手段。
从土地、产品、销售，这三个维度来看，金茂也是很出色的：
1、城市运营提供的大规模土储，价低质高。算上有意向签约的城市运营，一共货值超过2万亿。
2、“府”系产品站稳高端，增加了品牌溢价，销售均价2万5以上。
3、2019年的可售货值2400亿，完成了67%，2018年完成了75%。2020年可售货值3110亿，2000亿的销售目标应该没问题。足以说明金茂的去化水平。
鸡蛋挑骨头
1、城市运营大规模展开，如何保证质量？从管理两个城市运营项目，到管理20多个项目，难度是几何级上升的，毕竟城市运营是一整套全周期、大体量、精细复杂的工程。急剧增加的从业人员如何管理，还要协调那么多不同的地方政府，还要保证质量，这些都会给金茂以新的考验。
2、200亿的永续债，这不是太大的问题，我相信等金茂未来两三年站稳3000亿的时候，负债会一点点降下来的，但是它也是客观存在的，对于房企的融资，又要紧张又要放松，比较分裂。
3、城市运营未来每年给金茂40%到60%之间的土储，担心这可能会导致金茂在招拍挂市场上“出昏招”。
估值
今天是2020年5月8日，金茂市值654亿港币，对应静态市盈率9倍，这个估值是港股房企市场最高的一档，仅比龙湖低一点。要知道华润现在也就是7倍PE，万科6倍。
我觉得金茂值得这个估值水平，但是考虑到整体上内房估值的惨烈，未来想要在估值上赚收益，可能性几乎没有，只能从净利润上赚收益。
2023年金茂一定可以达到3000亿销售额，2023至2024，金茂的确认收入会在2000亿以上，按照12%的归母净利率计算，归母净利润在240亿左右。
2019年的归母净利润是64亿，也就是说未来4年，金茂的净利润会增长4倍左右。不考虑市盈率的变化，市值上会有4倍的涨幅。如果我们再给一点安全边际，5年4倍，是可以预期的。
目前港股上的很多内房股，估值被杀到3倍-4倍市盈率，如果按照估值回归到6-8倍，利润增长个2倍以上计算，很多内房股持有5年应该都可以给一个4倍涨幅的指引。但能否拿住一只内房股，首要还是考虑“确定性”和“安全性”，从这两点出发，金茂应该是很好的投资标的。
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「房企笔记」是我为了学习房地产企业而开设的一个系列，希望每个月能够研究一两家房企，深耕自己的能力圈。「房企笔记」不会特别的深入，大体是以房企年报为载体进行的一些基础分析，毕竟对于动辄拥有几十上百个子公司的房企，深入的调研太耗费精力了。
房地产行业经过十多年的狂飙突进，目前进入了分化期，各家房企的战略都各不相同，如果能够对一定数量的房企进行横向比较，对投资会有很好的帮助。横向比较不需要多么精细的研究，把握一些明显的指标即可，等筛选出心仪的企业后，再深研，这就是「房企笔记」的目的所在。
往期回顾：
（完）
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