一、问题
一位投资朋友问了个很好的问题，为什么过去二三十年，日本的银行、证券的行业指数大幅下跌，其它大多数行业都是上涨的。这个问题，来源于一篇光大的研报《光大证券-老龄化加速下的投资机会-20200616》，见图：
都说日本泡沫破裂后，经济失去了20年。如果看日经225指数，以1989年12月的38916点计算，至2019年12月的23205点，仍是下跌了40.4%。
取上图的199507-201912的同期区间，日经225指数却是上涨39.1%。
二、数据查证
查了日本股市的三个主要银行指数，光大研报的统计确实反映指数行情。
光大研报的柱形图看不出具体的跌幅，柱形比较小。具体统计一下，触目惊心：
从1989-1990年，泡沫破裂前至2020年，指数下跌了90%。
2007-2020年，次贷危机前至2020年，下跌了75%。
这30年，如果投资标的是银行股票，真的会哭晕在厕所里。
三、分析
1、日本长期低利率，导致银行利差大幅下降。
日本上世纪90年代初房地产泡沫破裂后，利率快速走低， 90年代后期开始就长期处于低利率的环境中，其十年期国债收益率在次贷危机之后更进一步下降，2016年以来大致在零附近，成为了一个非常典型的超长期低利率的样本。日本的贷款利率走势也相近，从1995年的3%左右下降到目前的不足0.9%。
2、日本特有的债转股、银行兼并，导致银行不良率超高。
随着泡沫经济崩溃，日本金融业陷入危机，银行业主要围绕处理泡沫经济时代的遗留问题展开转型，通过改革原有业务模式提高收益。主要通过兼并重组提高竞争力。不同于危机前带有浓郁行政色彩的大银行救助小银行式兼并重组，日本这一阶段的兼并多为银行自发行为，更强调互补性。东京三菱银行、日本瑞穗金融集团、三井住友金融集团相继成立，2004年三菱东京金融集团与日联控股集团再次合并，日本大银行形成了三足鼎立的竞争新格局。与此同时，170家地方银行停止营业被淘汰出局，银行总数从1994年的1000家减少到2003年的668家。
为应对泡沫经济崩溃导致的银行业危机，1996年11月，时任日本首相桥本龙太郎提出被称为“东京大爆炸”的金融改革方案。希望通过类似于休克疗法的激进式改革，迅速消除主办银行模式的弊端，建立公开、透明、严格的金融监管体系，提高银行业运营效率。这次改革最终由于利益集团干扰以及外部环境变化未取得预期效果。
2002年，小泉政府又提出《金融再生计划》，通过严格金融检查、促进兼并重组等方式，推动建立市场型间接金融体系。这次改革取得了较好效果，2004年银行业不良贷款率大幅下降，基本实现了既定目标。
3、日本银行盈利下降，ROA、ROE下降。
2019年，日经225指数成分股中的银行平均税前ROA为0.45%，ROA为0.34%，远低于美国、中国银行的盈利水平。
查相关资料，以一家较大的区域性银行千叶银行为例，观察其盈利情况。千叶银行的主要业务区域位于日本境内（188个网点中有185个位于日本境内），因此相对那些在全球开展业务的大银行而言，千叶银行的数据更能反映日本国内情况。该银行近几年的盈利情况如下图所示，其ROA、ROE近几年都在下降，2019年ROA仅有0.34%，ROE则仅有5.3%，其权益乘数大致在15~16倍。
日本的银行贷款利率可能已经达到盈亏平衡点附近了，因此在负利率环境下也没有进一步大幅下降。以千叶银行为例，其2019年贷款收益率约1.13%，存款成本约0.10%，我们将“其他非息支出/平均总资产”视为贷款业务的操作成本，约0.75%，风险成本为0.13%，因此贷款业务的净收益为0.15%，只有十分微薄的利润。
但是，即使在2012-2015年间，对比美、欧、日几个代表性银行，同为低利率环境下，收益率差别也很大。美国净息差高主要是因为资产端收益率更高，以及存款成本更低，可能是因为美国的经济相对欧洲和日本更好一些，企业融资需求更强，或是存款结构方面有差异等。
4、估值下降
1991年日本经济泡沫破裂后的初期，银行业的PB估值是高于大盘的（高于东证指数）。
东证银行指数，过去30年，下跌去90%，主要是由估值下跌造成的，PB估值下跌了87%。但是，也要看到，银行业的净资产，按1PB来推算，1990年-2007年，银行业总的净资产没有变化，但2007-2019年，净资产下降了1/4，假如净资产的下降是经营亏损造成的。
（这个推算是否正确有待商榷，一时也没有找到其它验证方式，日经225指数的官网，中文网页内容太简单，日文网页有PE、PB数值，但没找到行业指数）
（注：1990年的PB是从曲线外推得到的，只查到1993年-2020年的数据，1993年，PB=3.5倍，过去日本银行业PB最高时达到5倍。）
四、启发
日本低利率环境已经持续了20年（国债负利率从2015年开始至今），但PB估值在2007年金融危机前还达到1.5倍的水平，PB一路走低的原因是银行盈利极差。核心原因是宏观经济差，贷款意愿不强，息差低。
中国银粉的投资者会不会面临同样的窘境？
1、中国银行业的ROE非常高，估值却很低了。这里只找到一张2017年华泰的对比图。
现在的中国银行平均PB，早就低于0.7了，如果算H股，平均也就0.5倍吧。
2、日本银行指数下跌，首要是估值下跌，其次净资产也在下跌（假定前文的推断没错的话）。中国银行业的盈利增长变缓，但净资产仍有10%-12%的增长，即使维持估值不抬升，股价也会增长。
以上数据和观点，参考了光大、国信、华泰等相关研报。