很好的思考题!
一、问题
一位投资朋友问了个很好的问题,为什么过去二三十年,日本的银行、证券的行业指数大幅下跌,其它大多数行业都是上涨的。这个问题,来源于一篇光大的研报《光大证券-老龄化加速下的投资机会-20200616》,见图:
都说日本泡沫破裂后,经济失去了20年。如果看日经225指数,以1989年12月的38916点计算,至2019年12月的23205点,仍是下跌了40.4%。
取上图的199507-201912的同期区间,日经225指数却是上涨39.1%。
二、数据查证
查了日本股市的三个主要银行指数,光大研报的统计确实反映指数行情。
光大研报的柱形图看不出具体的跌幅,柱形比较小。具体统计一下,触目惊心:
从1989-1990年,泡沫破裂前至2020年,指数下跌了90%。
2007-2020年,次贷危机前至2020年,下跌了75%。
这30年,如果投资标的是银行股票,真的会哭晕在厕所里。
三、分析
1、日本长期低利率,导致银行利差大幅下降。
日本上世纪90年代初房地产泡沫破裂后,利率快速走低, 90年代后期开始就长期处于低利率的环境中,其十年期国债收益率在次贷危机之后更进一步下降,2016年以来大致在零附近,成为了一个非常典型的超长期低利率的样本。日本的贷款利率走势也相近,从1995年的3%左右下降到目前的不足0.9%。
2、日本特有的债转股、银行兼并,导致银行不良率超高。
随着泡沫经济崩溃,日本金融业陷入危机,银行业主要围绕处理泡沫经济时代的遗留问题展开转型,通过改革原有业务模式提高收益。主要通过兼并重组提高竞争力。不同于危机前带有浓郁行政色彩的大银行救助小银行式兼并重组,日本这一阶段的兼并多为银行自发行为,更强调互补性。东京三菱银行、日本瑞穗金融集团、三井住友金融集团相继成立,2004年三菱东京金融集团与日联控股集团再次合并,日本大银行形成了三足鼎立的竞争新格局。与此同时,170家地方银行停止营业被淘汰出局,银行总数从1994年的1000家减少到2003年的668家。
为应对泡沫经济崩溃导致的银行业危机,1996年11月,时任日本首相桥本龙太郎提出被称为“东京大爆炸”的金融改革方案。希望通过类似于休克疗法的激进式改革,迅速消除主办银行模式的弊端,建立公开、透明、严格的金融监管体系,提高银行业运营效率。这次改革最终由于利益集团干扰以及外部环境变化未取得预期效果。
2002年,小泉政府又提出《金融再生计划》,通过严格金融检查、促进兼并重组等方式,推动建立市场型间接金融体系。这次改革取得了较好效果,2004年银行业不良贷款率大幅下降,基本实现了既定目标。
3、日本银行盈利下降,ROA、ROE下降。
2019年,日经225指数成分股中的银行平均税前ROA为0.45%,ROA为0.34%,远低于美国、中国银行的盈利水平。
查相关资料,以一家较大的区域性银行千叶银行为例,观察其盈利情况。千叶银行的主要业务区域位于日本境内(188个网点中有185个位于日本境内),因此相对那些在全球开展业务的大银行而言,千叶银行的数据更能反映日本国内情况。该银行近几年的盈利情况如下图所示,其ROA、ROE近几年都在下降,2019年ROA仅有0.34%,ROE则仅有5.3%,其权益乘数大致在15~16倍。
日本的银行贷款利率可能已经达到盈亏平衡点附近了,因此在负利率环境下也没有进一步大幅下降。以千叶银行为例,其2019年贷款收益率约1.13%,存款成本约0.10%,我们将“其他非息支出/平均总资产”视为贷款业务的操作成本,约0.75%,风险成本为0.13%,因此贷款业务的净收益为0.15%,只有十分微薄的利润。
但是,即使在2012-2015年间,对比美、欧、日几个代表性银行,同为低利率环境下,收益率差别也很大。美国净息差高主要是因为资产端收益率更高,以及存款成本更低,可能是因为美国的经济相对欧洲和日本更好一些,企业融资需求更强,或是存款结构方面有差异等。
4、估值下降
1991年日本经济泡沫破裂后的初期,银行业的PB估值是高于大盘的(高于东证指数)。
东证银行指数,过去30年,下跌去90%,主要是由估值下跌造成的,PB估值下跌了87%。但是,也要看到,银行业的净资产,按1PB来推算,1990年-2007年,银行业总的净资产没有变化,但2007-2019年,净资产下降了1/4,假如净资产的下降是经营亏损造成的。
(这个推算是否正确有待商榷,一时也没有找到其它验证方式,日经225指数的官网,中文网页内容太简单,日文网页有PE、PB数值,但没找到行业指数)
(注:1990年的PB是从曲线外推得到的,只查到1993年-2020年的数据,1993年,PB=3.5倍,过去日本银行业PB最高时达到5倍。)
四、启发
日本低利率环境已经持续了20年(国债负利率从2015年开始至今),但PB估值在2007年金融危机前还达到1.5倍的水平,PB一路走低的原因是银行盈利极差。核心原因是宏观经济差,贷款意愿不强,息差低。
中国银粉的投资者会不会面临同样的窘境?
1、中国银行业的ROE非常高,估值却很低了。这里只找到一张2017年华泰的对比图。
现在的中国银行平均PB,早就低于0.7了,如果算H股,平均也就0.5倍吧。
2、日本银行指数下跌,首要是估值下跌,其次净资产也在下跌(假定前文的推断没错的话)。中国银行业的盈利增长变缓,但净资产仍有10%-12%的增长,即使维持估值不抬升,股价也会增长。
以上数据和观点,参考了光大、国信、华泰等相关研报。
$银行ETF(SH512800)$ $银行B(SZ150228)$ $日经225ETF(SH513880)$
@ice_招行谷子地 @DeepSleeper11 @陈海涛周游世界 @云蒙
有一种常见的思路,是计算股市总市值/GDP,来判断股市的高低。那么,一个国家银行业的总市值,应该也可以跟某个宏观指标形成一个稳定的区间波动关系。
这个指标用哪个合适呢,GDP、财政收入、M1、M2、居民消费总额?还有什么指标合适呢?
有一种常见的思路,是计算股市总市值/GDP,来判断股市的高低。那么,一个国家银行业的总市值,应该也可以跟某个宏观指标形成一个稳定的区间波动关系。
这个指标用哪个合适呢,GDP、财政收入、M1、M2、居民消费总额?还有什么指标合适呢?
很好的资料
客观讲一句,日本泡沫破灭的时候,世界十个最大市值企业,7家是日本银行。以日本银行业为借鉴,避免重蹈覆辙。但不必过度担忧。
只要把地方平台的60万亿贷款往银行业身边一放,净资产只有29.5万亿、年计算盈利只有2万亿的银行业就会直哆嗦。
日本银行原来是这样的,不到0.5%的息差,0.4%的ROA,15倍+的杠杆,5%的ROE。
某国大行们也做好准备吧?
不过日经225指数的成分股中,金融行业的占比非常低,只有可怜的1.84%,这也是与金融大比例占据国内的沪深300等指数差异较大的地方。
这个文章的核心是,未来中国经济增速放缓,会不会步日本后尘,通缩数年,那么银行就必须长期低利率。在长期低利率下,银行盈利水平会不会大幅下降,净资产增速会不会大幅下降,坏账率会不会越来越高,导致估值越来越低,来一波估值杀。不过,现在银行算上港股,已经接近0.5pb了,日本银行也差不多0.5pb,然而,至少目前来看,中国银行的盈利能力,资产增速,坏账率比日本好得多,市场现在给中国银行的估值和日本差不多,那么我们只需考虑一个问题,就是未来中国会不会像日本银行一样惨到这种地步,只要没惨到这种地步,就是低估$工商银行(SH601398)$ $招商银行(SH600036)$ $杭州银行(SH600926)$
个人观点:要搞清楚中国的银行是否会步日本银行的后尘要先搞清楚中国是否会像日本一样GDP 30年几乎不增长,收入几乎不增长。如果这个前提不成立,GDP增长必然需要商业银行通过信贷创造货币,则中国的商业银行不会步日本银行的后尘而更像2008年楼市崩盘后美国银行的走势。
此外中国的大银行是国有控股这个基本国情也要考虑进去。
$招商银行(SH600036)$ $建设银行(SH601939)$ $兴业银行(SH601166)$
日本银行业和中国银行业的最大不同是私有和国有的区别。在金融危机时,日本的最大银行都会因为倒闭而不得不合并重组。这在中国是不可想象的。为什么国家要把银行的杠杆率要求不低于4%,为什么要划分出系统性重要银行。