原创 userfield 调兵投资 2022-07-26
今天，药明康德出了22年中报业绩，70%级别的表观增速很亮眼，但市场现在认为增长都是来自于新冠订单一次性增量，已经不太看整体业绩表现了。而且公司业绩也给了明确指引，2022全年收入增长目标从65-70%进一步上调至68-72%。所以，整体看表观高增长，并不算超预期。短期找预期差，可能无法体现在药明康德身上。
放大镜看得更细一点的投资者，更关注22Q2的单季度业绩，我大致拆分了一下，22Q2环比看，增速不如22Q1，但扣除新冠差不多常规业务有20%增长，这样的增速是否让投资者满意，可能就在于投资者自己的预期了。
对于我自己，对于药明康德这个级别的公司，更关注公司竞争力的变化，而不仅仅是一两个季度的业绩增速波动。
跳过单个公司单个季度业绩层面，我们从药明康德的经营业绩中能看到什么？
1、CXO 经营战略的深化和转变
我们知道药明康德从去年开始重新划分了业务架构和披露口径，从简单的CRO/CMO，划分为化学业务、实验室分析及测试服务、生物学业务、CGT、DDSU。
业务和披露口径的重新划分，背后是“跟随分子”– “跟随客户”– “跟随科学”的公司战略的深化。
我们知道CXO最早期是看获得哪些产品订单，然后是看绑定哪些大客户，大部分国内CXO都处于第一或者第二阶段。
但我们也知道制药行业发展，从小分子到大分子，再到现在基因和细胞治疗，产业发展是基于科学技术进步。作为制药外包服务的CXO行业，最重要的是对制药技术的前瞻，所以，药明康德按照科学技术维度去重新划分了自身业务单元，演变为为化学/生物学/CGT等板块，背后就是战略深度从跟随分子、跟随客户，升级到跟随科学。
2、环比持续增长的业绩，体现了从CXO成长持续性
“做好事不难，难的是一辈子做好事”，这类名言套用在股票投资领域就是“增长不难，难的是持续增长”——而药明康德交出的答卷就是，从18年至今，保持了17个季度的增长（20Q1疫情除外），而且要知道这个增长是“环比增长”，说明企业成长不是以年为单位，而是以季度为单位。这样的历史业绩，有行业高景气度的因素，也有公司不断扩张业务范围，扩大客户数量的自身努力。
历史上的优秀业绩毋庸置疑，最难判断的是现状，现在是否是景气度以及经营拐点。
从22Q2数据看，扣除新冠收入，与22Q1收入环比持平，但相对去年同期仍然有稳健增长，当然业绩里面也有业务重心聚焦新冠订单、DDSU业务单元更新换代以及国内上半年疫情干扰。
综合看，现在还无法给出景气度变化的结论，毕竟从药明康德中报看，客户数量、分子数以及项目数量都还有持续增长，不能仅仅看到外部股市变化和短期融资变化，就简单下结论。
3、项目漏斗是持续增长的前置指标
相对于某些企业，天天画大饼。药明康德更愿意给投资者画漏斗。相比在手订单，漏斗中不同阶段的项目进展，是更长期业绩的保障。
更多的临床早期项目，保障临床后期及商业化产品持续增加。而早期药物发现的化学合成业务，也可以让项目源源不断地进入到CMO管线中。
4、DDSU业务下降背后是国内me-too创新药更新换代
如果把国内创新药产业发展分阶段，大约可以分为1.0时代的同靶点me-too创新药，2.0时代的BIC或者FIC创新药，以及未来3.0的创新靶点时代。
国内原来大部分创新药企业都处于1.0时代，现在国内创新药临床政策和商业化环境的变化，让行业快速从1.0时代进入到2.0时代。而药明康德原有DDSU模式就是针对现有靶点推出me-too创新药给国内愿意做创新药转型的药企，现在也面临升级，以适应2.0时代。所以，现在看到DDSU短期的业绩下降，这不是药明康德公司本身的问题，而是创新药研发市场需求发生了变化，老模式无法适应新时代的问题。
公司的应对策略，也是为客户发现潜在的“best-in-class”分子和新分子种类。22H1为客户开展15个新分子种类临床前项目，包括多肽/多肽偶联药物（PDC）、蛋白质降解剂和寡核苷酸。其中多个项目预计将于2022年底或2023年初递交IND申请。
总结
所以，我们看药明康德，不仅仅是看新冠订单，看季度业绩。也要看到这个行业龙头的业绩增长韧性，看到业务增长漏斗模式下的增长连续性，看到CXO龙头为了适应产业发展做出的战略深化调整。也要从单个业务单元的经营变化，看到背后国内创新药产业的升级趋势。
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