$元祖股份(SH603886)$ 元祖的主营业务分为三块，分别是蛋糕，月饼和中西糕点（2020年开始，月饼和中西糕点合并披露），下图是元祖自2016年上市以来，各主营业务营收的变化情况。
图1 元祖主营营收变化
可以看出，蛋糕业务从2020年开始快速增长，2019年营收占比仅为26%，2022年时已达40%，但由于蛋糕我没找到合适的比较对象（需要上市公司，且蛋糕业务要单独披露），所以这篇文章先就仍占总营收60%的月饼+中西糕点和同行业企业做一个比较。
元祖的月饼+中西糕点以月饼为主，而月饼的市场规模较小，所以行业内企业规模都不大，大部分上市公司月饼营收规模都较小，且不是核心业务，因此本篇文章仅就元祖和行业龙头广州酒家进行对比。
1. 酒家业务介绍
广州酒家2017年上市，主营业务分为四部分：月饼，速冻食品，餐饮业和其他产品。
图2 广州酒家主营营收变化
根据招股说明书，酒家的其他产品是“西点、饼酥、粽子、菜式等系列产品”，和元祖中西糕点类似，因此将其和月饼一起和元祖的业务进行主要对比，速冻食品会稍微涉及，而差距较大的餐饮业就不涉及了。
2. 元祖和酒家整体业务对比
我们首先把两家营收放在一张图上来看看，这样可以从总体上对两家数据有一个直观感受。
图3 元祖和酒家营收变化对比
酒家月饼营收一直高于元祖，从元祖只到2019年的数据来看，两者增速相近，而月饼外的糕点，两家虽然营收相近，酒家增速却是优于元祖的。我们将元祖酒家月饼和糕点（其他食品）都加在一起作为一个整体来看，19年前元祖的增速还能勉强跟上酒家，20年之后就被甩开了，并且差距不断增大，和酒家相比，元祖掉队了。结合之前分开披露的数据进行推测，这样的颓势可能更多要归咎于中西糕点，月饼还好，但其他中西糕点可能真的不好卖了。这个差距恰好是从2020年开始拉大，并且在疫情三年期间不断增加，现在疫情已经成为过去，元祖能否扭转这样的颓势呢，2023年年报披露后，应该就能初见端倪了。
虽然月饼+糕点表现不佳，但好消息是，元祖还有蛋糕 。下面我们把蛋糕也放进来进行比较。
图4 元祖增加蛋糕营收后和酒家对比
从2019年开始，在增加蛋糕后，元祖整体的营收和酒家形成了一对平行线，蛋糕近乎完美地填补了中西糕点的颓势。下面我们再从一些更细的角度去对比一下两家公司。
3. 其他业务对月饼产销平衡的影响
月饼这门生意有一个很大的难点，就是产销极度不平衡，月饼的销售绝大部分集中在中秋节前，再加上其保质期很短，就决定了其生产也需要高度集中，通常是中秋节前2个月，这就带来了两个难题，一是产线利用，二是原料采购。一年十二个月用于月饼生产只有2个月，那么剩下的十个月如果不能很好地利用，就会造成极大的浪费，进而推高产品成本；生产集中在两个月内，如果只有月饼，那么原料采购也会非常集中，这种突击性采购会给上游供应商带来同样的生产线闲置问题，所以供应商必然不会喜欢这种采购模式，对应的就是更高的报价。元祖的解决办法是利用中西糕点和蛋糕，而广州酒家在烘焙产品之外还能利用速冻食品业务。一般研报和文章在分析两家公司的时候，都认为速冻食品能平滑原料采购的不平衡，给广州酒家带来成本优势，让酒家在和元祖的竞争过程中占优，那么事实的确如此吗？这就需要去财报里面寻找佐证数据。
如果速冻食品的确能给酒家带来原料采购的成本优势，随着速冻食品规模的增加，这种优势应该会越来越明显（采购量越大，采购价格越低），体现为数据就是，在同样时间段内，酒家单位售价（营收/销量）增长与单位成本（成本/销量）增长的差值应该优于元祖。文字描述有些绕口，我们把数字列出来就容易理解了。
表1 酒家和元祖月饼糕点单位售价成本变化对比
从2017年到2022年，6年时间里，酒家的月饼单位售价年化增长3.83%，单位成本年化增长7.52%；元祖的月饼+糕点单位售价年化增长-1.73%，单位成本年化增长0.69%，元祖成本和售价增长率的差值反而小于酒家。同样的时间段内，酒家速冻食品营收年化增长27.32%，总成本年化增长25.89%，随着规模的快速发展，的确给速冻食品业务本身带来了成本优势，但月饼业务似乎并没有享受到。
4. 销售费用差异对比
酒家还有一项显著优于元祖的指标，就是净利润率。
图5 元祖和酒家净利润率对比
酒家2022年毛利率35.14%，元祖2022年毛利率58.85%，元祖在毛利率遥遥领先的情况下净利率却一直低于酒家，核心原因就是元祖“遥遥领先”的销售费用。
表2 销售费用占营收百分比
元祖这7年销售费用平均值是酒家的1.7倍（酒家在2020年时有过一次会计政策变更，将“销售费用中餐饮店租金、人工成本等合同履约调整至营业成本”，为了方便对比，在上表中我将这部分调整加回了销售费用），显著高于酒家。
作为同行业的两家公司，他们销售费用的具体项目及占比也是类似的，我们把费用最多的三项列出来做一个对比。
表3 2019年销售费用细则对比
元祖租赁费（门店租金）和人工成本（门店内销售人员薪酬）占营收百分比显著高于酒家，而这两项支出都是直接和门店相关的。酒家在后续年报中未披露门店的具体数据，因此我们来看其招股说明书中的2016年数据，这一年酒家除114家饼屋直营店外，还有470家经销商；同样在2016年，元祖的门店数是594家，其中20%左右（后续具体数字按此推算）为加盟店，既475家为直营店，119家为加盟店，门店总数两家是相近的，但直营和加盟（经销商）数目正好相反，这一特点就决定了元祖要承担远重于酒家的门店运营成本。那么元祖可以通过模仿酒家的门店结构来降低销售费用，进而提升净利润率吗？答案是消极的，可能性很小。直营店会带来很高的运营成本，但其便于统一管理，能很好的提高和维护品牌形象及消费者对于品牌的认可度。酒家是“始创于1935年的中华老字号企业，素有‘食在广州第一家’之美誉”，其品牌在广州地区有较高的知名度和认可度，所以可以采用“简单”模式，而元祖1981年诞生于台湾省，1993年才在上海开出首家门店，和酒家这种中华老字号企业相比，注定了其只能采用直营为主，加盟为辅的“困难”模式。
5. 资本投入对比和总结
月饼这种产品虽然全国各地都叫同一个名称，但不同地区的口味差别其实非常大（比如上海人非常喜欢的鲜肉月饼，很多北方朋友就很难接受），再加上其礼品属性，消费者很看重品牌在当地的知名度，因此区域性强势品牌在向全国进行扩张时难度会很大，而其严重的产销不平衡性也让外来的“强龙”很快就会发现这门生意远没有看上去那么美好，比如哈根达斯、星巴克这样的知名企业都曾经跨界而来希望分一杯羹，但都浅尝辄止。所以在我看来，仅就烘焙业务来看，元祖和酒家在各自的优势地区都是很典型的“佛龛”企业，业绩很难快速提升，但可以稳定地享受本地区烘焙消费规模增长带来的成长，对于元祖来说这就是全部了，而酒家在这之外还有近几年快速发展的速冻食品业务，所以酒家的业绩增长潜力无疑是优于元祖的。然而发展速冻业务也是有代价的，我们先来看看两家公司自上市以来的分红情况。
表4 酒家和元祖上市以来分红数据对比
酒家上市6年来，将近40%的净利润分给了股东，这在A股市场已经算是非常优秀了，但元祖竟然将上市7年来77.26%的净利润（有人统计过吗，这个比率能在A股排进前十吗？）分给了股东。那么酒家将留存利润用来做什么了呢？我们再来看看两家企业固定资产变化曲线。
图6 元祖酒家固定资产变化
上市之后元祖固定资产基本保持不变，酒家则飞速增长，6年间增长了14.6亿，主要用途就是速冻食品生产基地的建造，可以说酒家的留存利润基本都变成了速冻食品生产基地，用高毛利月饼业务赚来的钱去发展另一项毛利率较低，但具有更大发展空间的业务，到底值不值，就是每一个投资者需要自己去权衡的了。
对两家公司的对比到这儿也就结束了。我本身是元祖的投资者，写这篇文章的过程中，让我对元祖所处行业和公司本身都有了更清晰的认识，也希望这篇文章能在目前这个市场环境下对你有些许帮助。谢谢你的阅读。