（接上篇）
（感谢球友@余生的江湖 指出原文“利益输送风险”中的逻辑错误，福寿园少数股东权益收益率高于母公司，主要原因是少数股东每年拿回利润分红，而母公司则保留大量现金，不存在两者利润分配不公的问题。以下为更正后的文字：）
三、福寿园“风险”漫谈
如前所述，因为本人研究不深以及有前人的基础，本文略去$福寿园(01448)$ 的业务模式和竞争优势分析，针对网上关于福寿园的风险和负面评价，谈谈我的看法。
（一）“利益输送”的风险
1.利润分配环节不存在“利益输送”问题。
福寿园长期存在着比例不低的少数股东权益，众多文章提示，公司的少数股东可能存在“挤占”母公司股东利益的行为。
我们将福寿园的净利润拆分为归母净利润和少数股东损益。上市十年来，归母净利润从1.67亿元增长到7.91亿元，年均增速16.8%；少数股东损益从0.23亿元增长到1.85亿元，年均增幅23.3%。少数股东的收益增速明显高于母公司股东。
从收益率来看，股东权益报酬率十年算术平均值为13%，少数股东报酬率十年均值为24%，高出约一倍。
上述差异并不能说明少数股东“挤占”了母公司股东利益。造成收益率差异的主要原因，是地方墓园的少数股东每年倾向于将项目利润分掉，而母公司每年留存大部分利润，账上保留了大量冗余现金，导致了上述收益率的差异。
2.收购环节可能存在的“输送”。
我们都知道，墓地是个好生意，牌照稀缺、利润率高、有提价权，少有竞争。公司业务要发展，必须拥有更多墓园，而墓园这种资产绝对稀缺，获取非常不易。老唐总结：墓园扩张主要有三种模式：第一是收购已有的经营性墓园；第二是部分城市政府招标改造当地殡葬设施；第三是利用PPP、BOT及混改等方式与地方政府合作获得殡葬用地及经营资格。
先说第一种扩张方式：收购现有墓园。墓园这么好的生意，想让别人卖给你，要么是你有充分的理由（有些事只有你能搞定），要么是你答应给别人更多的利益，通常是二者兼而有之。这就像我们今天购买茅台的股票必须接受10倍PB，你不可能与原始股东享受同等的投资收益率。福寿园十年来的业绩和名气，也使新收购所面临的要价越来越高。@BigJerry 认为，福寿园对新墓园的收购PE高达40倍，并入上市公司经过提升改造后，成为12倍PE的资产。仔细想想，这件事确实便宜了少数股东，但这是母公司为得到稀缺资源付出的溢价，按照巴菲特的1美元理论，只要你付出的1美元得到的价值大于1美元，这个交换就是值得的。换句话说，我们费力去关注别人是不是获得了超额回报没什么意义（因为这是你不可能得到的），我们只要关心自己是不是获得了合理回报就够了（这才是我们该做的）。
再说第二和第三种扩张方式：本质上就是与地方政府“做生意”。不用我说，有点阅历的人都能想像其中包含怎样复杂的利益交换，公司付出的对价是明确可计量的，而得到的资源可能无法全部以金额形式体现在报表上，这也是母公司与少数股东收益率差异的重要原因。实际上，福寿园自身就是靠低价获取上海的一块宝地发家的，公司非常清楚这里面的逻辑。
3.经营管理中可能存在的“跑冒滴漏”。
近日，一封烟台万科合作方的举报信，给我们科普了房地产公司的各级管理者可以用哪些方式来薅项目和公司的羊毛，使我茅塞顿开。那么墓地行业是否也存在类似的现象呢？
我觉得理论上是有可能的，不过就算有，程度也要轻微的多，对公司厚实的利润率和稳健的财务报表形不成太大的威胁。当然，对此我没有数据和任何消息，只是凭个人感觉的一个主观判断。
（二）管理层过度股权激励的风险
上市十年，福寿园归母净利润从1.67亿元增长到7.91亿元，年化增速16.8%；每股收益从0.11元增长到0.35元，年化增速12.2%。两者相比，存在年化4.6个百分点的差异。产生这个差异的主要原因就是上市以来公司进行的多次大比例股权激励，大大稀释了股东权益。每年低4.6个百分点，十年下来会产生巨大差异。这是继少数股东之后，小股东遭受的又一个重大“损失”。
据 @奇75l 统计，上市以来，福寿园共发7次股权激励，第7次为从二级市场购入，尚未授出。前6次合计2.67亿股，已行权2.38亿股，其中白、王两大高管获得其中约9%。这2亿多股的授予价为市场价，按照当年股价计算，意味着管理层除了工资、奖金等收入外，还总共从公司拿走了约5.3亿元，同时稀释了其他股东的权益。股权激励是上市公司常用的激励方式，从行权价格来看，基本是授予日的市场价，价格基本合理。老唐认为，福寿园高管股权不是不该拿，只是拿的比例有点高了。
上市公司通过股权激励吸引和留住人才的做法比较常见，但通过股权激励给创始股东发钱的就比较少见了。通常，作为一家市值百亿上市公司的创始人和大股东，白、王两位应该早就家财万贯、财富自由了，无须再通过上市公司的发展获得“激励”，需要激励的应该是公司员工。不过，通常归通常，或许，这家公司的情况并不寻常。
表面上看，控股福寿园的是两家NGO，而白、王两位创始人又是两家NGO的控制人，所以大家通常认为福寿园由创始人控制并享有收益权。而福寿园的情况与其他公司相比确有特殊之处：
首先，这家公司在历史上并不是纯粹的企业，而是一项政府背景的社会福利事业，经过复杂的腾挪改制形成的今天的股权结构，仍然带有些许事业单位的意味，其中的利益关系和治理结构很难让人感觉清晰明确。
其次，鉴于行业和管理的特殊性，殡葬企业的改制没有全社会认可的规则，在改制过程中因政策、法律等复杂问题，尤其是国家、集体和个人利益分配的不公和冲突，结合创始人曾有牢狱之灾，最后各方又形成妥协成功上市，可以想象其中存在很多说不清道不明的问题。
最后，福寿园采用了由NGO控股这种令人费解的股权结构。恕我愚钝，从第一天起我就想知道，为什么是NGO？NGO到底代表谁？如果代表政府，为什么不用我们所熟悉的政府平台公司？如果代表社会福利机构，为什么不直接用事业法人？如果代表个人，为什么不采用更常见的BVI公司？以我有限的认知，凡是以NGO的名义出现的机构，基本都是不想让人明白背后真正控制人的。
综上，我大胆猜测：白、王两人对两家NGO或许只是名义上代持，行使日常管理权，实际的最终控制和受益人可能另有其人，两位创始人或许并不能从这部分股权中真正享有收益。如果真是这样的话，就可以解释我在上篇提出的问题：即，福寿园不缺钱，为什么还要上市给小股东分享股权？公司创始人控制这么多股份，为什么还要多次从公司拿走大量股权激励？当然，以上纯属个人瞎猜，就权当娱乐吧。
（三）资本配置风险
巴菲特说，资本配置是最高管理层的头等大事。对于多数企业，尤其是传统行业企业来说，业务基本定型，创新空间不大，短时间内很难有颠覆性的机会。而将资本以最有利于股东的方式运作，是企业中最高优先级的事件。说实话，A股几千家企业中，鲜有在这方面可圈可点的案例。要么盲目扩大产能低价竞争，要么盲目投资低效项目扩大经营范围，要么保留超额现金或不当理财，包括茅台这样的明星企业，其资本配置也是相当低效，甚至变相利益输送，只是凭借超高的产品利润率才将股东回报提升至可观水平。这背后的根本原因，就是股权结构不合理，或公司治理的不健全。这是个挺大的话题，这里就不多说了。
福寿园是个现金奶牛，资本配置尤为重要。在公司发展早期，需要一定资金收购墓园，实现业务扩张（其实，公司上市筹集资金都未得到充分利用）。现在公司已上市十年，市场情况已变化。一是公司经营产生的现金流远大于收购所需现金需求，现金每年大量盈余；二是近几年业务扩张速度已经放缓，投资需求逐步减少；三是由于行业特殊，一方面购买优质墓园的难度越来越高，另一方面收购踩坑的可能性也越来越大。因此公司目前已不需要保留大量现金，超过日常经营需求的现金，将大幅拉低ROE，并随时引诱管理者乱投资，亟需加大分红力度，使公司现金留存回到合理区间。
上市以来，福寿园的分红率一直保持在30%左右，去年达到40%，并表示未来将逐步提高到60%。以福寿园的业务模式，我认为这个力度是远远不够的。福寿园在港股长期低估，有人说是因为港股市场整体低迷，有人说是因为市场对管理层的诚信存疑，也有人说是殡葬行业监管政策不明朗，依我看，主要原因是股东的利益没有得到真正维护，表现就是分红率上不去。如果一家上市公司很赚钱，但不能有效利用，长期趴在账上，就无法不让人生疑。而只要公司以股东利益为重，项目有需要则投，没需要则分，这样长期坚持下去，股东对未来有了合理预期，什么政策风险、管理层风险，就都会烟消云散了。
上月，公司宣布了特别分红，将今年的分红率提升到100%，得到了市场的积极响应。管理层显然也认识到上述问题，但特别分红能不能持续下去还需要时间检验。可以预期的是，经过多年的股权激励，公司各级管理层都积累了较多股份，管理层与股东的利益越来越趋于一致，这有利于公司治理和股东利益的进一步完善。
（四）行业风险
经常有人拿福寿园与房地产公司相比，其实两者的生意模式完全不同，只有一点类似的地方，就是都以土地作为原材料。
我们忽略高杠杆和高周转的影响，单纯想一下房地产业务的逻辑：买一块地，盖成房子，卖掉挣钱，再买更大的地，盖更多的房子，卖掉挣更多的钱，周而复始。房子的寿命动辄几十年上百年，人口就那么多，那么总有一天新房需求会下降，房地产公司必须在游戏结束之前抽身，否则大量存货就会砸在手里。单从这个意义上说，房地产公司增长的永续性是存疑的。
据国家统计局：2023年末，全国人口14.10亿，比上年末减少208万。全年出生902万，出生率6.39‰；死亡1110万，死亡率7.87‰；自然增长率-1.48‰。这是继2022年人口首次负增长后的第二年。从年龄构成看，60岁及以上人口2.97亿人，占比21.1%，65岁及以上人口2.17亿人，占比15.4%。从城乡构成看，2023年城镇常住人口9.33亿人，比上年末增加1196万人；乡村常住人口4.77亿人，减少1404万人；城镇人口占全国人口的比重为66.16%，比上年末提高0.94个百分点。城镇化进程虽已趋缓，但仍然在进行中。老龄化这个教科书上的概念，已经正式来到我们身边了。这不是一个让人愉快的消息，但这正是福寿园的市场空间。
（以上两图来自网络）
但是，市场空间不等于具体的需求。我认为，决定福寿园中短期墓地需求量的，主要不是死亡率，而是经济的景气度。从疫情以来三年福寿园的业绩可以看出，死亡人数的上升，并未导致业务增速的提高，反而增速略有下降。原因也很容易理解，由于福寿园主要面对的是中高端殡葬需求，决定这个需求的不是亡人的数量，而是活人的钱袋子。
虽然也存在理论上的需求天花板，但由于墓园行业与房地产所处阶段不同（更早期），增长速度不同（更平稳），政策管制不同（更严格），参与者不同（更少竞争），因此距离行业天花板还远的很，至少二三十年内看不到。而且由于没有财务杠杆（高负债）和经营杠杆（高周转），墓园产业出现类似房地产行业那种风险的可能性很低，当前可以视为永续产业。
（五）政策风险
关于丧葬和墓地的政策，与我们国家对其他领域的管理一样，既有一脉相承、不断完善的管理制度，也有面对新情况的临时政策，还有各地方的不尽相同的土办法，本人对此研究甚少，很难给出什么结论。丧葬和墓地市场，由于土地和牌照管理严格，市场主体有限，更近似一个利基市场，竞争并不激烈；而中高端商业化墓地和殡葬业务可以算是处于市场化和政府管制中间的一种状态。福寿园业务发展受到政策管制的可能性是存在的。有些人担心会出台严格的管制、限价等政策，锁死甚至毁灭福寿园的发展空间，也不能说没有道理。不过我们试着从另一方面去想，这家公司可以满足少部分高端人群的需求，同时又不影响社会公益事业，有什么搞死它的必要呢。
我唯一担心的，就是在当今网络上的仇富心态，如果墓地涨价过猛，或公司利润增长过快，出现“天价墓”、“死不起”等针对公司的负面舆情，可能会对未来管理政策产生不利影响。不过，老唐3年前的文章认为，舆情风险不足为惧，也许是我多虑了。
（六）风险小结
上述五项风险分属不同类别。
1.第一、二项为现金流折扣风险。也就是说，如果利益输送、过度股权激励这两项风险持续存在，将会侵蚀股东自由现金流，我们可以通过对未来预测自由现金流折扣的方式来解决。
2.第三、四项风险为业务逻辑风险。也就是说，如果出台对经营性墓园的颠覆性政策，或宏观经济出现重大不利变化，将影响或颠覆福寿园未来的业务逻辑，导致股东价值的损失或灭失。不过我认为这个风险较小。
3.第三项风险可以叫做管理风险。既能影响公司估值，也能影响公司的投资逻辑，是我们应该重点关注的主要风险。